意見領袖 | 任澤平團隊

　　導讀

　　首批公募REITs試點自2021年6月正式推出，至今已有17只公募REITs上市，整體表現平穩，新增三大亮點：1）從底層資產看，行業類型多元化，新增保障性租賃住房、清潔能源行業，認購熱情高漲。2）從市場表現看，作為大類資產的新品種，REITs兼具股性和債性，截至2022年8月31日，已上市的17只REITs產品合計募資579億元，戰略配售占比均高于50%，16只保持正收益，平均漲幅28.38%。3）從配套規則看，稅收優惠優化，明確國有資產劃轉責任。年初財政部聯合稅務總局提出兩項主要針對原始權益人的稅收優惠政策。國資委發文明確提出“涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準”。

　　三大維度看發展公募REITs正當時，短期穩增長，長期有助于實現房地產軟著陸、破解土地財政，化解金融風險。1）從國際經驗看，經濟下行、不動產增量開發市場飽和資本市場發展是推出REITs的良機。1960年的美國正值經濟衰退期，2000年的日本泡沫破滅后需要尋找新增長點，新加坡則是在亞洲金融危機之后推出REITs。 2）從國內形勢看，中國經濟新舊動能轉換，城鎮化率64.72%，房地產從大開發時代步入存量時代，土地財政持續承壓，REITs短期內有助于穩增長、提振市場信心，長期盤活存量資產、溫和去杠桿、防范系統性金融風險。已上市的17只公募REITs原始權益人累計凈回收資金約355億元，并投資80個新的項目，撬動總投資規模約3000億元，實現近10倍的杠桿效應。3）從發展前景看，現有REITs試點運行良好，供不應求，底層資產擴容潛力巨大。以我國存量基礎設施資產規模預測，若1%可以轉化為REITs，則募集資金達萬億人民幣，將帶動10萬億投資。

　　未來REITs大有可為。REITs試點開了一個好頭，但仍存在一些問題，例如如何激發底層資產供給意愿，簡化資產劃轉的跨部門協同，產品的投資屬性有待明確等。啟示：一是頂層設計上，加強政府部門協同，出臺一攬子政策，打通目前制度瓶頸。二是產品定位上，明確REITs在大類資產類別和屬性，明確參與機構責任權利邊界。三是底層資產上，擴大底層資產種類，適時推動商業地產REITs。四是政策層面，繼續推進稅收優惠，完善配套稅收政策。

　　正文

　　1 中國公募REITs回顧

　　1.1 現狀：公募REITs持續擴容、運行平穩

　　中國首批公募REITs自21年6月正式推出，運行效果符合市場預期。自2021年6月21日，9只基礎設施REITs產品正式上市交易，截至2022年8月底，中國公募REITs已發行17只。

　　1）產品架構：全部采取“公募基金+ABS”契約型架構。我國公募REITs采取“公募基金+ABS”交易結構，該結構可以規避《基金法》所規定的公募基金不能直接投資于非上市公司股權的限制，在不修改現有法律框架的基礎上，利用我國相對成熟的資產證券化發展經驗，實現了基礎設施不動產證券化。

　　2）底層資產：分為產權與特許經營權兩大類，覆蓋類型多元化，主要涉及三大都市圈。

　　從資產性質看，17只公募REITs分為產權與特許經營兩大類，產權類項目最終進行市場化處置，偏股性，而特許經營權項目后期需移交政府部門，偏債性。由于特許經營權產品收益以收取費用為主，如通行費、垃圾處理費，現金流相對穩定，且底層資產最終由政府收回，隨著資產攤銷，本金也逐漸分配。從業績表現看，特許經營權項目派息率和分紅比例整體高于產權類產品。相應的，產權類產品未來盈利增長性空間更大，收益率也更高。

　　從行業分布看，底層資產從最初的產業園、高速公路、倉儲物流已經擴展到保障性租賃住房、清潔能源等。具體來看，產業園區4只、倉儲物流2只、收費公路5只、生態環保2只、新增清潔能源1只和保障性租賃住房3只。

　　從地區看，從集中于長三角、粵港澳、京津冀三大都市圈到涉及成渝地區、長江中游。新上市的8只REITs中，有2只屬京津冀地區、2只屬粵港澳地區，新增2只屬長江中游、1只屬成渝地區和1只屬海峽西岸。據958號規定，公募REITs試點地區已擴至全國，未來產品將涉及更多地區。

　　3）一級發行情況：均順利發行，且戰略配售比整體較高。17只產品合計募資579億元，其中首批公募REITs募資314億元，一年內新增265億元，戰略配售占比均高于50%。

　　4）二級市場表現：整體表現平穩，年初走出獨立行情，且首批REITs平穩渡過解禁潮。公募REITs上市一年以來大受歡迎，二級市場份額價格長時間處于溢價交易狀態。截至2022年8月底，已上市的17只REITs產品有16只收益率為正，最高一只漲幅49%。首批REITs戰配解禁當天漲跌幅區間為-1.37%-1.00%，面對流通份額的增加，市場表現穩定。

　　1.2 新增三大亮點：保障房REITs、出臺稅收優惠政策、明確國有資產劃轉責任

　　1）公募REITs不斷擴容，保障性租賃住房成市場關注的新亮點。

　　政策端，加速推進保障房REITs落地。5月25日，《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》指出，“重點盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等。推動基礎設施領域REITs健康發展”。5月27日，證監會、發改委聯合發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，對發起主體、回收資金用途等方面構建了有效的隔離機制，壓實參與機構責任。截至2021年8月31日，來自深圳、廈門、北京的三只保障房REITs已上市，上海、西安、合肥等地區正積極籌備保障性租賃住房REITs項目。

　　資產端，均為熱點城市核心區域的優質資產，收益穩定，增值潛力較大。一是3支REITs的底層資產均分別位于深圳、廈門、北京，且都處于核心區域，項目的區位優勢明顯。二是租金收益穩定，截至2022年1季度，三只REITs底層資產的出租率分別達98.7%、99.3%與94.7%，周邊配套設施完善。三是均是通過出讓土地獲得的土地使用權，例如廈門安居項目為了獲得法定規范內的處置權，就是在其原有劃撥地基礎上，進行轉讓、出租和抵押，通過補繳土地出讓金將其轉變為出讓用地。

　　資金端，網下認購火爆，市場認可度高。首批保障性租賃住房REITs三個月內快速上市，募集資金共計38億元。在缺優質資產的投資環境中，公眾對首批保障房REITs的認購熱情高漲，網下投資者配售比例均低于1%，其中紅土深圳安居REIT公眾認購153億份，配售比例低至0.39%，刷新了公募REITs產品記錄。三只REITs上市首日均漲停，體現了市場對保障房REITs的較高認可度。

　　2）新出臺稅收政策，邁出公募REITs稅收優惠第一步

　　財政部聯合稅務總局對基礎設施REITs的發行重組和存續運營環節的重要問題做出明確安排。一般REITs的設立結構可以簡化為公募基金-資產管理計劃-項目公司，即公募基金管理人發起設立公募基金，購買資產管理計劃，資產管理計劃再購買項目公司股權，至此完成對標的資產的持有。此過程涉及的核心稅務問題就包括原始權益人對標的資產的內部重組和資管計劃對項目公司的股權收購。

　　2022年1 月29日，財政部、稅務總局發布了《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，公告提出兩項優惠政策，一是REITs設立前的內部重組適用特殊性稅務處理，即用資產換股權，資產增值部分不征收所得稅；二是在REITs 設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納，也就是說該部分納稅義務遞延至實際轉讓基金份額時。在我國當前的稅制下，兩項主要針對原始權益人的稅收優惠政策，邁出了我國公募REITs稅收優惠的第一步。

　　3）明確國有資產劃轉責任

　　政策明確國有資產劃轉、審批流程，為公募REITs發展提供法律支持。在REITs的交易結構中，項目公司需要向資管計劃劃轉股權，而目前我國公募REITs的原始權益人多為國企，因此國企在推進公募REITs過程中必然涉及國有資產交易，且往往涉及國土、國資委、稅務等多個部門，程序復雜，對當地部門的工作協同能力有很高要求。

　　2022年5月16日，國務院國資委印發《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》（國資發產權規〔2022〕39號），是對既有國有資產產權文件的完善和修訂。39號令明確REITs涉及國有資產的審批流程，“國家出資企業及其子企業通過發行基礎設施REITs盤活存量資產，涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準”。而在39號文公布之前，已發行REITs國有資產的審批流程并不統一，既有報國資委備案或取得同級國資委出具同意函的方式，也有進行股權轉讓豁免國有資產進場交易程序的途徑。

　　1.3 中國公募REITs仍需厘清的問題

　　1）產品端：各類參與者角色有待厘清，產品屬性有待明確

　　各類參與者角色有待厘清。公募REITs以“公募基金+ABS”架構出發，涉及基金與資產證券化兩種業務，本身結構較復雜，從REITs持有人到底層資產之間，存在公募基金管理人、ABS管理人、外部管理機構等多重角色，多層委托代理架構或涉及信息不對稱與利益沖突問題，需要實行有效治理機制，確保各方參與者權利義務對等、利益一致。

　　產品屬性有待明確。REITs的風險收益介于股債之間，按照現行監管政策，保險行業將資產按風險收益比分為流動性資產、固收類資產、不動產類資產、其他金融資產、權益類資產五類；公募基金將資產分為貨幣基金、債券基金、混合基金、股票基金四類，REITs既有固收類特征，又具有權益類屬性，如按照固收類產品投資或會低估組合風險，按照權益類產品計算指標又會降低資金方的配置意愿，應該為其設定單獨的風險指標以滿足投資約束。

　　2）資產端：優質資產門檻較高，供給意愿較弱，底層資產仍待擴容

　　一是現行辦法對底層資產要求較高。REITs優先支持的行業產品普遍具有投資回收期長、持有期收益有限的問題，且基建資產未來升值的空間相對較小，在申報條件上，現階段申報條件要求基金總額不小于5億，運營時間至少約3年，未來3年凈現金流收益率不低于4%，整體來看要求較高，符合市場投資需求的資產數量有限。

　　二是優質資產供給意愿不足。相比于傳統的銀行抵押貸款，REITs將基礎設施的產權和收益權轉讓、出表，原始權益人盤活資產的同時對管理權和控制權掌控力度削弱，容易導致逆向選擇問題，將風險大的“差資產”出表，而盡可能保留“好資產”，有利于后續抵押貸款操作。

　　三是底層資產仍待擴容。根據《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（“958號文”），REITs試點明顯擴圍，在地域上推廣至全國，在行業導向上強調“雙碳”、“房住不炒”、限制火電、商業、住宅類資產，其中最大的亮點是保障性租賃住房納入公募REITs中，使得長租公寓打通了募投管退的閉環。但與國外以商業地產為主流的REITs產品對比，我國公募REITs還有較大擴容空間。

　　3） 政策端：頂層設計仍待協調，尚未出臺針對REITs的系統性稅收制度

　　基礎設施REITs以地方政府、國企占主導，在中國特色市場經濟體制下，相比海外存在更多制度協調問題。尤其是中國特色的土地屬性，基礎設施往往具有公共物品屬性，土地使用權獲取方式各異，例如劃轉、出讓、招拍掛、租賃等方式，對于能否轉讓存在不同限制。

　　缺少REITs的專項立法，當前稅收政策分散，加大交易和監管難度。我國征稅種類較多，在REITs的交易過程中，涉及土地增值稅、增值稅及附加，所得稅、契稅、印花稅等。而我國沒有為REITs產品出臺專門的稅收優惠，相關稅種的法律法規較為分層，在底層資產劃轉、收益分紅過程中或存在多重征稅，許多類REITs產品為避稅設計了更復雜的產品結構，加大了合規風險和產品的監管難度。

　　2 發展公募REITs正當時

　　2.1 從國際經驗看，經濟下行、不動產增量開發市場飽和、資本市場發展，往往是推出REITs的良機

　　宏觀層面，經濟下行、經濟增長動能放緩背景下，REITs更宜發揮“穩增長、促改革”作用。回顧成熟市場推出REITs的背景，1960年的美國正值經濟衰退期，2000年的日本泡沫破滅后需要尋找新增長點，新加坡則是在亞洲金融危機之后、經濟增長動力放緩時推出REITs，發揮“穩增長、促發展”的作用。

　　供給端，房地產大開發時代后期，高利潤難以為繼，REITs作為存量市場資產管理工具，吸引力逐步顯現。美國在1960年城鎮化率已經達到70%，住宅市場需求趨于飽和，新建住宅套數較上年減少17%，但商業地產需求旺盛，其增速從1954年3%增至1956年11%；新加坡作為城市國家，城鎮化率一直維持70%以上高位，且在住宅領域，大部分居住需求可以被政府提供的組屋滿足，房地產開發和交易的利潤受到嚴格限制。因此，從房地產增量時代走向存量時代，REITs充當了各國房地產企業的退出渠道，作為存量市場資產配置工具吸引力方才顯現。

　　需求端，資本市場趨于成熟，投資者對拓展新的投資品種訴求強烈。資本市場的不斷壯大和居民財富管理需求支撐了REITs的需求端，七八十年代美國養老金、公募基金等機構投資者的大發展，對長久期的另類配置的需求增加，共同基金和ETF持有REITs的占比最大達到了51%，其次是直接持有和機構持有，分別占了28%和21%，其中估計由1.45億美國人通過退休金和其他類型的投資基金持有REITs資產。對于新加坡，金融業自1990年以來保持穩步增長態勢，在呼吁金融產品創新的大趨勢下，帶動了REITs在新加坡的發展。

　　2.2 從國內形勢看，經濟增速換擋、房地產進入存量時代、財政持續承壓

　　我國經濟從高速增長邁向高質量增長階段，城鎮化水平不斷提高，過去依靠房地產、基建投資拉動大開發時代將過渡到存量經濟時代，不動產信托基金REITs應運而生，將在盤活存量、提質增效等方面發揮重要作用，撬動存量經濟大時代。

　　1）從國家戰略角度，中國在經濟增速換擋、“房住不炒”、構建“雙循環”的背景下推出公募REITs，具有重要意義。

　　近年中國經濟增速換擋的典型事實先后出現：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產長周期拐點出現。種種跡象表明，中國經濟長期潛在增長率正在下降，正經歷增速換擋，依靠“房地產拿地開工-土地財政-資產增值”的模式難以為繼。公募REITs將打通產業資本與金融良性循環，盤活存量資產，降低政府和企業債務風險，為政府支持新基建、發展新經濟提供補充資金。

　　2）房地產進入存量時代，公募REITs有助于盤活市場存量，提供重資產項目退出渠道，為我國房地產軟著陸提供解決方案。

　　伴隨人口見頂，房地產正處在長周期拐點。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。居民購買力和加杠桿能力有所透支，人口流出的三四線房地產庫存普遍過剩，價格普漲預期正在瓦解。2013年以前中國主力置業人群的不斷增加帶來源源不斷的購房需求，這是過去房價越調越漲的一個基本背景。自2014年以來，置業人群見頂后開始回落，購房需求迎來峰值，但2014-2015年的貨幣寬松、2016-2017年的棚改、以及“房價永遠漲”的慣性預期延長了住宅銷售和開工的景氣周期，某種程度上也出現了嚴重透支，套戶比上升帶來庫存增加。根據我們測算，2020年中國城鎮住房套戶比為1.09，一線、二線、三四線城市分別為0.97、1.08、1.12，中國住房整體已經靜態平衡。

　　公募REITs有助于盤活市場存量，提供重資產項目退出渠道，為我國房地產軟著陸提供解決方案。一方面，有助于房企商業模式轉型升級。傳統的房地產開發模式，主要是拿地、開發和銷售，高杠桿、高周轉。而REITs可以轉變房企經營模式，通過出售、分散和打包設立REITs在公開市場出售等方式實現退出，提高精細化、規范化管理能力。另一方面，將化解金融領域系統性風險，實現房地產軟著陸。十次危機、九次地產，我國銀行體系中沉淀了大量房地產貸款，一旦出現極端情況，將導致擠兌潮、違約潮、銀行壞賬增加、引發系統性金融風險。

　　3）財政收支壓力大，公募REITs將糾正背靠政府信用的投資模式，實現基建投資去杠桿

　　土地財政收入減少，隱性債務監管仍嚴，地方財政持續承壓。2021年以來，房地產行業繼續面臨嚴監管，地產銷售、投資承壓，“房地產-土地財政”鏈條被打破，地產行業不景氣，土地市場遇冷，拖累政府性基金收入，截至7月全國政府性基金性收入和土地購置費累計同比分別為-28.9%和-4.0%，分別連續6個月、4個月同比下滑。同時，國家對地方政府隱性債務監管持續升級，過去以地方政府為主導，依靠地方政府融資平臺舉債發展基建的模式也難以為繼。

　　公募REITs將糾正背靠政府信用的投資模式，實現基建投資去杠桿，降低政府財政壓力，防范系統性金融風險。REITs不同于以往基建投資的類REITs和PPP-ABS模式，不依靠政府增信，具備權益屬性，通過引入資本市場的直接投資，降低基建投資的信貸融資成本和杠桿率。

　　2.3 從發展前景看，商業地產擴容空間大、基礎設施存量豐富 、提供多元化資產配置

　　從資產端看，現有資產范圍的基礎設施存量豐富，以存量帶增量潛力較大。

　　中國基礎設施市場存量豐富，發展空間廣闊。根據目前政策納入底層資產的范圍來看，大致可以分為交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、產業園區、新基建、保障性租賃住房、其他（供水發電、旅游景區）等。對于交通基礎設施，體量最大，存量豐富。截至2020年底，全國高速公路里程16.1萬公里，公路總里程約519.81萬千米，鐵路營業里程14.6萬公里，高鐵營業里程3.8萬公里，可作為REITs底層資產的標的眾多。對于倉儲物流設施，市場化程度高，操作性強。根據最新公開數據，我國倉儲物流總庫存約10億平方米，總量居世界第二，而人均倉儲面積不到1平方米/人，約為美國、日本的四分之一，倉儲物流行業存量、增量均有較大空間發展REITs產品。對于保障性租賃住房，住房城鄉建設部數據顯示，“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套間，預計可以幫助2600多萬新市民、青年人改善居住條件。未來在“雙碳”背景下，新能源、新基建領域發展潛力大。

　　發展公募REITs有助于盤活存量資產，以存量帶增量。已上市的17只公募REITs合計發行規模579億元，不考慮利息成本，原始權益人累計凈回收資金達355億元。據《招募說明書》等公開文件披露，REITs原始權益人擬將凈回收資金以項目資本金等方式投資新的項目建設，共涉及至少80個項目，撬動總投資規模約3000億元，實現近10倍的杠桿效應。發改委預測，我國存量基礎設施資產約380萬億人民幣，其中大約30%-40%屬于有經營性收入的基礎設施資產。如果按中間值35%計算，經營性收入的存量資產大概為120萬億人民幣。若1%可以轉化為REITs，則募集資金達萬億人民幣，將帶動10萬億投資。

　　從資金端看，基礎設施REITs提供了一種中等收益、中等風險、長期險的資產選擇，有助于實現資產多元化配置、分散投資風險、提高直接融資比重，為投資者配置投資組合提供更多選擇。

　　第一，REITs兼具股性和債性。從過去一年REITs的二級市場表現看，不僅能跑贏通脹，且因大部分REITs投資于不動產所有權，與傳統股債風險收益有顯著差異，使其能在年初股市表現不振時走出獨立行情，具有較好風險分散效果。

　　第二，REITs底層資產運行周期長，具備穩定的現金流，適合長周期投資。

　　第三，REITs 投資門檻較低，流動性強，透明度高。公募REITs產品可以在交易所進行公開交易，投資者準入門檻低，流動性強；上市REITs 產品信息披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運營透明度較高。

　　3 啟示

　　頂層設計上，加強政府部門協同，出臺一攬子政策，打通目前制度瓶頸。大部分符合基礎設施REITs的底層資產為地方政府與國有企業所持有，涉及土地歸屬權、國有資產劃轉、稅收等一系列問題，產品結構復雜，審批程序繁多。以收費公路為例，部門間涉及地方發改委、財政局、國資委、交通局等部門協同，地方間涉及不同省市政府協同，面臨復雜的審核流程。建議從頂層設計層面，針對公募REITs產品設計審批流程出臺一攬子政策，打破制度障礙。

　　產品定位上，明確REITs在大類資產的類別和屬性，明確參與機構責任權利邊界。REITs產品橫跨底層不動產與金融行業，對運營管理、金融投資均有較高要求，現有產品各環節權責分工仍不明確，應對基金管理人與運營管理人劃分權責邊界，結合基金管理人在資本市場的優勢與運營管理人的成熟業界經驗，降低代理成本。

　　底層資產上，擴大底層資產種類，適時推動商業地產REITs。雖然目前中國公募REITs尚未涵蓋商業地產，但從全球REITs市場看，商業地產REITs是REITs市場的最重要部分，中國商業地產REITs也有很大發展前景。根據EPRA，2020年我國商業不動產存量市值約4.493萬億美元，約合30萬億人民幣。商業不動產交易活躍，2020年中國內地不動產大宗交易錄得2047億元交易額，存量市場特征明顯。建議持續探索商業地產與REITs的結合點，解決存量地產產權不清晰、優質資產供給意愿不強、市場管理專業度有限等問題。

　　政策層面，繼續推進稅收優惠，完善配套稅收政策。《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》給出了針對REITs底層資產重組和設立過程的稅收中性方案。未來我國REITs稅收優惠需繼續從印花稅、所得稅兩個角度著手：1）雖然印花稅稅率較低，但每一環節需雙邊征收，征稅較頻繁，可以考慮部分環節免征、單邊征收或滿足一定條件（如持有時間）下少征等優惠。2）成熟市場為推動REITs普遍實行所得稅稅收優惠。我國所得稅稅率為25%，稅率較高，優惠較少，建議可適度降低REITs使用所得稅稅率。

　　(本文作者介紹：經濟學家)