意見領袖 | 任澤平團隊

　　1 以穩為主，空中加油

　　當前的經濟形勢概括講：以穩為主。

　　經濟穩主要體現在7-8月數據窄幅波動，7月略降，8月略升，沒有明顯回落，也沒有明顯回升；政策穩主要體現在財政貨幣政策表態不大水漫灌，蘇州、青島等放松樓市限購政策二日游，調降外匯存款準備金率。

　　8月經濟數據的主要特點是：生產、消費、基建投資環比改善，出口大降，地產低迷。

　　對近期經濟形勢不必過度悲觀，也不宜盲目樂觀。8月基建和制造業投資是支撐，穩大盤以及接續性政策持續落地效果顯現；社融延續回落，寬貨幣到寬信用渠道不暢，企業和居民信心有待提振；房地產數據持續大幅負增長，預期不穩定、觀望情緒重；消費回升，與低基數有關，可選類和裝修類消費不足；輸入性通脹和內生性通縮并存，核心CPI較低。

　　宏觀經濟長期看供給，短期看需求，長期看制度，短期看貨幣。

　　需求側繼續發力，穩增長優先于防通脹，寬信用優先于寬貨幣，當前三大政策至關重要：穩樓市、新基建、提信心，提振市場主體信心、調動地方政府積極性，信心比黃金重要。

　　政策努力通過空中加油，將經濟重新拉回復蘇通道，繼穩大盤之后，國務院部署19項接續政策和非對稱降息體現了這一導向。政策性金融工具用于基建和保交樓可能是增量和發力點。

　　相信如果能夠推動市場化導向改革、新基建、新能源、鼓勵生育、穩樓市、激發企業家精神、調動地方積極性等，各界將不斷增強對中國經濟前景的信心。

　　不確定性因素來自：美聯儲加息增加全球金融市場動蕩，何時看到盡頭；俄烏沖突增加地緣和能源不確定性，何時緩和或升級；中美經貿關系關系世界和平，雙方需要智慧；房地產能否軟著陸，時間換空間。

　　最近這些年，面對百年未遇之大變局，我國經濟社會運行的基本邏輯發生了重大變化，發展戰略因此進行了重大調整，部分市場主體感到迷茫，我們認為理解當前經濟形勢主要是三大關鍵詞：一是高質量，二是新常態，三是久久為功。樂觀者前行，世界屬于理性樂觀主義者。相信通過空中加油，中國經濟前景光明。

　　具體來看，8月經濟金融數據呈以下特點：

　　1）基建和制造業投資投資表現亮眼，是主要拉動項。8月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長14.2%，較7月上升5.1個百分點；其中，水利環境高增，交運倉儲繼續邊際改善。制造業投資同比增長10.6%，較7月上升3.0個百分點；新基建相關行業電氣機械和計算機等電子設備制造業投資同比分別增長45.5%和19.3%。

　　2）房地產銷售和投資負增長，是主要拖累項。8月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-22.6%和-28.9%，較上月降幅有所收窄；房地產投資同比增長-13.8%，較上月降幅擴大。房地產開發資金來源同比-21.7%；土地購置面積和土地成交價款同比分別為-56.6%和-41.0%；新開工、施工和竣工面積同比分別為-45.7%、-47.8%和-2.5%，保交付政策提振竣工。

　　3）消費受低基數影響有所回升，但仍疲軟。8月社會消費品零售總額同比5.4%，扣除價格因素，實際同比2.2%；三年復合增速分別為2.8%和0.7%。分品類來看，必需消費品和汽車消費仍在支撐，可選消費和裝修裝潢家具類消費拖累。

　　4）失業率延續緩和，但仍需呵護。8月份，全國城鎮調查失業率為5.3%，31個大城市城鎮調查失業率為5.4%。16-24歲、25-59歲人口調查失業率分別為18.7%、4.3%，較上月變動-1.2、0.0個百分點。

　　5）出口回落，外需拖累。8月出口同比增長7.1%，前值增18%；出口交貨值同比5.5%，連續兩個月出現下滑。受國際地緣因素、海外經濟放緩、以及歐洲部分地區能源供應鏈受阻等影響，外需疲軟。歐美等多數經濟體PMI回落至臨界點附近。

　　6）CPI溫和，PPI回落。8月CPI同比上漲2.5%，環比回落0.1百分點。豬周期和物價周期錯位，導致CPI虛高；核心CPI只有0.8%，呈現內生性通縮。PPI同比上漲2.3%，環比下降1.2個百分點，大宗傳導效應疊加保供穩價見成效，有助于緩解下游企業成本壓力，但同時反映終端需求不足。

　　7）社融回落、與M2高增背離。8月存量社融增速10.5%，較上月回落0.2個百分點；M2同比增速12.2%，較上月增加0.2個百分點，M1同比增速6.1%，較上月回落0.6個百分點。M2與M1剪刀差再度走闊，M2與社融繼續背離。當前經濟復蘇基礎不牢固，實體融資需求尚未恢復，寬貨幣到寬信用傳導不暢。

　　8）全球地緣不確定性上升、供應鏈尚未完全恢復、主要發達經濟體經濟周期拐點、強美元周期等等，對我國經濟造成擾動。在外需回落時，更要穩增長、擴內需。本輪人民幣兌美元貶值，核心是美元周期帶來的全球非美元貨幣匯率浮動，人民幣相對于一籃子貨幣仍然堅挺。穩匯率根本上靠穩增長、空中加油，以及長期金融市場改革，尊重市場規律。

　　9）政策利好加碼。9月13日國常會提出，對制造業中小微企業、個體工商戶緩繳稅再延遲4個月，涉及緩稅4400億元，預計今年后4個月再為制造業企業退稅320億元。新增專項再貸款額度2000億元以上，盡量滿足實際需求，期限1年、可展期兩次。同時中央財政為貸款主體貼息2.5%。

　　2 工業生產回升

　　8月份，規模以上工業增加值同比增4.2%，較7月回升0.4百分點，1-8月規模以上工業增加值同比增長3.6%。從環比看，8月份，規模以上工業增加值比上月增長0.32%。分三大門類看，8月份，采礦業增加值同比增長5.3%，較上月回落2.8個百分點；制造業增長3.1%，較上月回升0.4百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長13.6%，較上月繼續上升4.1個百分點。

　　分行業看，8月份，41個大類行業中有24個行業增加值保持同比增長，比上月繼續減少1個行業。計算機、電氣機械等高技術制造業和裝備制造業繼續高增但勢頭放緩，醫藥制造業在去年高基數影響下繼續對工業增加值造成拖累，汽車制造業大幅增長。

　　1）能源增產保供，較夏季高峰略有放緩。原煤、原油、天然氣產量同比分別增長8.1%、-0.2%和6.3%。煤炭開采和洗選業同比5.8%，石油和天然氣開采業同比2.3%，電力、熱力生產和供應業同比15.3%。

　　2）高技術制造業同比增長4.6%，較上月繼續回落1.3個百分點，恢復勢頭減緩，僅略高于總體工業增加值。計算機、通信和其他電子設備制造業同比5.5%，較上月繼續回落1.8個百分點；電氣機械和器材制造業同比14.8%，較上月回升2.3個百分點。金屬制品業同比-2.3%，較上月持平；專用設備制造業同比4.5%，較上月回回升0.5個百分點；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比5.8%，較上月回落1.8個百分點。醫藥制造業同比-13.1%，較上月繼續下降2.8個百分點。

　　4）汽車制造業漲幅繼續擴大。汽車制造業同比30.5%，較上月繼續擴大8.0百分點；兩年復合增長率6.8%，較上月擴大0.9個百分點。其中，新能源汽車產量同比增長117.0%。

　　5）消費行業中，農副食品加工業同比-2.3%，較上月繼續下降1.5個百分點；食品制造業同比2.5%，較上月繼續下降0.3個百分點。

　　服務業恢復勢頭較弱，高技術服務業表現優于平均。8月份，全國服務業生產指數同比1.8%，較上月回升1.2個百分點。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業同比為8.9%。

　　3 固定資產投資增速上升

　　8月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長6.5%，較7月上升3.0個百分點；1-8月固定資產投資（不含農戶）累計同比增長5.8%，較1-7月上升0.1個百分點。分投資主體看，1-8月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為2.3%和10.1%，較1-7月分別下滑0.4和上升0.5個百分點。

　　高技術制造業和社會領域投資仍增長較快。1-8月高技術產業投資增長20.2%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長23.0%、14.2%。高技術制造業中，電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長28.0%、27.4%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、研發設計服務業投資分別增長20.0%、16.9%。社會領域投資增長14.1%，其中衛生、教育投資分別增長32.6%、8.3%。

　　4 房地產銷售和投資持續低迷

　　房企銷售和資金到位情況低迷。8月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-22.6%和-28.9%，分別較7月上升6.3和7.4個百分點。8月房地產開發資金來源同比-21.7%，較7月上升4.1個百分點，。短期居民對房市信心不足、觀望情緒較濃，疊加房地產置業長周期、老齡化少子化到來，央行降息、地方放松限售、限購、落戶、公積金、保交樓等利好政策接連出臺，但對市場提振作用有限，房地產市場整體成交偏冷。房企資金回籠速度仍慢。8月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別為-17.6%、-18.4%、-26.0%和-18.3%，保持兩位數負增速。

　　8月房地產投資同比增長-13.8%，較7月下降1.5個百分點；1-8月房地產投資累計同比增長-7.4%，較1-7月下滑1.0個百分點。土地購置和建安投資整體仍弱。土地市場方面，成交低迷，8月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-56.6和-41.0%，分別較7月下降9.3和7.6個百分點。施工方面，新開工、施工同比降幅仍較大，地方保交付政策提振竣工面積，8月新開工、施工和竣工面積同比分別為-45.7%、-47.8%和-2.5%，分別較7月下滑0.3、3.5和上升33.5個百分點。

　　5 基建投資表現亮眼

　　8月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長14.2%，較7月上升5.1個百分點；1-8月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）累計同比增長8.3%，較1-7月上升0.9個百分點。8月水利環境設施和交運倉儲投資同比分別增長21.2%和9.3%，分別較7月上升2.8和7.2個百分點。交運倉儲中，8月鐵路和道路投資同比增速分別為19.2%和10.8%，較7月上升26.7和11.0個百分點。水利環境中，8月水利管理業和公共設施管理業投資同比增速分別為18.8%和22.2%，表現較好。另外，8月水電燃氣投資同比增長14.4%。

　　資金、項目雙重松綁推動落實下，8月基建投資繼續表現亮眼。

　　資金端，盤活專項債與政策性金融工具雙重加持。截至7月末地方新增專項債券3.47萬億元限額基本發行完畢。在此前8000億元政策性銀行信貸額度和3000億元金融債券籌資等政策性金融工具的基礎上，國務院近期追加不少于3000億元政策性開發性金融工具額度、依法盤活5000多億專項債地方結存限額等政策措施，有助于撬動更多銀行和資本市場的信貸資金，前期3000億政策性開發性金融工具撬動項目計劃總投資超過3萬億元，撬動投資效應可觀。

　　項目端，中央推動地方多批專項債項目和重大項目申報擴容、開工提前，基建項目開工數量顯著增加。去年9月財政部部署地方報送2022年的專項債券項目，1月財政部會同發改委布置地方補報一批專項債儲備項目，兩批合計儲備7.1萬個項目；6月發改委要求地方申報2022年第三批地方政府專項債券項目。2022年2月以來多省春季、二季度重大工程集中開工均較往年提前。根據統計局數據，1-8月基礎設施投資新開工項目個數達到5.2萬個，較1-7月增加7896個；計劃總投資同比增長16.6%，其中億元及以上新開工項目計劃總投資同比增長18.8%。

　　隨著近期資金支持政策再度加碼，預計隨著專項債已募集未使用資金和政策性金融工具自身以及撬動的資金逐步落實、基建項目加快落地，近期基建將繼續領跑。

　　6 制造業投資韌性強

　　8月制造業投資同比增長10.6%，較7月上升3.0個百分點；1-8月制造業投資累計同比增長10.0%，較1-7月上升0.1個百分點。

　　設備制造業、食品制造業和新基建相關制造業投資增長較快。1）制造業補鏈強鏈和技改支持下，設備制造業投資仍保持較快增速，8月通用設備制造業投資同比增長13.2%，保持二位數增長。2）食品制造業投資增長加快，8月農副食品、食品制造業投資分別增長15.8%和19.6%。3）新基建相關投資高速增長，拉動新能源產業鏈企業投資，8月新基建相關行業電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）和計算機等電子設備制造業（包括5G等）制造業投資同比分別增長45.5%和19.3%。4）需求驅動，汽車制造業增速回升，8月汽車制造業單月投資同比增長36.2%，較7月上升20.7個百分點。

　　未來制造業投資的支撐因素來自“十四五”新型基建、綠色經濟、數字經濟轉型升級相關項目的推進，制造業補鏈強鏈和技改支持政策，但是，出口回落對制造業投資的拖累可能也將逐步顯現。

　　7 消費回升，低基數

　　消費回升，主因去年低基數效應，消費場景待發力，消費信心需提振。8月社會消費品零售總額同比5.4%，較上月回升2.7百分點；扣除價格因素，社會消費品零售總額同比實際2.23%，較上月回升3.0個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額同比4.3%。1-8月份，社會消費品零售總額同比0.5%。按消費類型來看，商品零售與餐飲行業兩年復合同比十分疲軟。8月商品零售同比5.1%，較上月回升1.9個百分點，兩年復合同比4.2%，較上月回落1.3個百分點；餐飲收入同比8.4%，較上月回升9.9個百分點，兩年復合同比1.7%，較上月回落4.4個百分點。

　　分品類看，汽車消費亮眼，必需消費品類表現較為穩定，石油韌性強，可選消費品與房地產產業鏈表現不佳。1）必需消費品類表現穩定。糧油、食品類同比8.1%；飲料類同比5.8%，煙酒類同比8.0%。2）可選消費品表現不佳。化妝品類同比-6.4%，金銀珠寶類同比7.2%，較上月大幅回落14.9個百分點。3）石油及制品類韌性較強。石油及制品類同比17.1%，較上月上升2.9個百分點。4）汽車類消費亮眼。8月，汽車類同比15.9%，較上月回升6.2個百分點。5）房地產產業鏈表現不佳。建筑及裝潢材料類同比-9.1%，較上月下滑1.3個百分點；家具類同比-8.1%，較上月下滑1.8個百分點；家用電器和音像器材類同比3.4%，較上月下滑3.7個百分點。

　　消費恢復緩慢一定程度受制于居民收入和就業，當前就業仍然存在結構性問題。8月份，全國城鎮調查失業率為5.3%，比上月下降0.1個百分點；31個大城市城鎮調查失業率為5.4%，較上月下降0.2個百分點。16-24歲、25-59歲人口調查失業率分別為18.7%、4.3%，較上月變動-1.2、0.0個百分點。上半年，全國居民人均可支配收入18463元，比上年同期名義增長4.7%，扣除價格因素，實際增長3.0%。分城鄉看，農村居民收入增速較快。城鎮居民人均可支配收入25003元，增長3.6%，扣除價格因素，實際增長1.9%；農村居民人均可支配收入9787元，增長5.8%，扣除價格因素，實際增長4.2%。

　　8 外需疲軟拖累出口

　　8月出口（以美元計價，下同）同比增長7.1%，前值增18%，兩年復合增速15.9%。主因歐美制造業PMI擴張放緩、貿易收縮，以及前期積壓訂單基本釋放。

　　具體來看，一是受國際地緣因素、海外經濟放緩、以及歐洲部分地區能源供應鏈受阻等影響，外需疲軟。8月前20日韓國出口金額同比3.9%，1-8月累計同比13.8%，2021年全年同比32.4%。美國Markit制造業PMI為51.3%，小幅下滑0.9個百分點；歐元區制造業PMI為49.7%，德國制造業PMI為49.8%，連續兩個月位于收縮區間；日本制造業PMI降至51.0%。二是3-6月疫情對積壓訂單的影響基本消退，8月出口交貨值同比5.5%。

　　分地區看，對主要貿易伙伴出口較上月均出現明顯下滑趨勢，8月歐盟為最大出口貿易伙伴。具體來看，對歐盟、美國、東盟、日本、韓國出口額分別環比-3.8%、-9.6%、-7.1%、-5.5%和-3.0%。分產品看，高技術制造業出口額較上月略有下滑。8月機電、高新技術產品同比4.3%、-3.9%，較上月變動-8.7、-6.3個百分點；勞動密集型產品同比2.0%，環比-6.4%，

　　8月進口金額同比增長0.3%，預期增1.6%，前值增2.3%，兩年復合增速15.3%。從產品看，大宗商品進口出現分化，大豆、鐵礦砂、鋼材量價齊跌，原油價升量跌。其中，大豆、鐵礦砂、鋼材進口金額同比-6.9%、-46.6%和-1.8%，進口量同比-24.5%、-1.3%和-15.8%；原油進口額同比27.9%，進口量同比-9.4%。高技術產品、機電產品進口持續回落。7月進口高新技術、機電產品同比-11.2%、-9.5%。其中，集成電路、汽車、飛機進口額同比-3.7%、27.1%和-24.5%。

　　9 社融回落，M2回升

　　8月存量社融規模337.21萬億元，同比增長10.5%，較上月回落0.2個百分點。新增社會融資規模2.43萬億元，較上年同期少增5571億元。一方面是去年高基數效應，另一方面反映經濟復蘇基礎不牢，市場融資需求仍待進一步改善。從社融結構來看，主要依靠表外融資支持，政府債券、企業債拖累社融增速。8月社融口徑新增人民幣貸款1.33萬億元，同比僅多增587億元；表外融資增加4768億元，同比多增5826億元。其中，未貼現的銀行承兌匯票增加3485億元，同比多增3358億元，監管不鼓勵銀行票據沖量，銀行收票意愿不足。信托貸款減少472億元，同比少減890億元，主要受去年低基數效應影響。委托貸款增加1755億元，同比大幅多增1578億元，或因多地放款公積金政策，指向公積金貸款需求增加。政府債券凈融資3045億元，同比少增6693億元；企業債券凈融資1148億元，同比少增3501億元；新增非金融企業境內股票融資1251億元，同比少增227億元，8月國內股市整體呈現震蕩態勢。

　　8月金融機構口徑信貸余額同比增速為10.9%，較上個月回落0.1個百分點。新增人民幣貸款1.25萬億元，同比小幅多增300億元。結構上，企業貸款整體多增，其中，票據沖量緩解，中長期貸款多增，結構轉好。8月新增企業貸款8750億元，同比多增1787億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資同比分別少減1028億元、多增2138億元、少增1222億元。居民貸款整體少增，其中，短貸多增、中長貸少增。8月居民貸款增加4580億元，同比少增1175億元。其中居民短貸增加1922億元，同比多增426億元，反映出居民短期消費需求邊際改善。居民中長期貸款增加2658億元，同比少增1601億元，仍未恢復多增態勢。

　　M2增速12.2%，M1增速6.1%，較上月分別上升0.2、回落0.6個百分點，M2與社融繼續背離、M2與M1剪刀差再度走闊，反映寬貨幣到寬信用傳導不暢。1）企業存款增加9551億元，同比多增3943億元。居民存款增加8286億元，達歷史同期較高值，同比多增4948億元，主因居民住房消費需求不振，預防性儲蓄動機增加。2）財政存款減少2572億元，同比多減4296億元。政府債發行高峰期已過，疊加財政支出加速，提振M2。3）非銀金融機構存款減少4353億元，同比多減5346億元。

　　10 CPI溫和，PPI回落

　　8月CPI同比上漲2.5%，漲幅較上月回落0.2個百分點；環比較上月回落0.1個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，和上月持平。

　　1）非食品同比漲1.7%，漲幅較上月回落0.2百分點，影響CPI上漲約1.38個百分點，主要是受到國際原油價格下滑、通脹在消費部門傳導、短期擾動因素的影響：一是受國際原油價格影響，國內油價邊際回落。8月汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲20.2%、21.9%和19.8%，同比漲幅繼續回落；汽油、柴油價格分別環比下降4.8%和5.2%。二是通脹在消費部門傳導。八大類消費品價格同比均上漲。三是短期擾動因素導致出行價格下滑。

　　2）食品項同比上漲6.1%，漲幅較上月回落0.2個百分點，影響CPI上漲約1.09個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：一是豬價為CPI支撐項，同比繼續上升。8月豬肉價格同比上升22.4%，較上月漲幅繼續擴大2.2個百分點。生豬產能逐步調整，預期后續豬價將觸底回升，但不具備大幅上漲條件。二是部分食品價格邊際回落。從同比看，鮮菜、蛋類、鮮果、糧食價格同比分別上漲6.0%、1.7%、16.3%、3.3%，漲幅較上月分別變化-6.9、-4.2、-0.6、-0.1個百分點。

　　PPI同比繼續回落，環比下降。本月PPI同比上漲2.3%，漲幅比上月繼續回落1.9個百分點；環比較上月下降1.2%。購進價格同比上漲4.2%，環比下降1.4%。購進價格看，多類原料價格邊際回落。8月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環比分別為-2.2%、-2.4%、-2.8%。出廠價格看，保供穩價見成效，內需疲軟，實體經濟活力不足。8月，煤炭開采和洗選業同比8.6%，漲幅繼續回落12.1個百分點；石油和天然氣開采業同比35.0%，回落8.9個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業同比-1.5%，由正轉負，回落3.4個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業同比21.3%，回落7.3個百分點。

　　11 制造業PMI環比改善，但仍處于收縮區間

　　8月制造業PMI為49.4%，較上月小幅回升0.4個百分點。

　　1）生產指數和新訂單指數分別為49.8%和49.2%，分別較上月變動0.0和0.7個百分點。

　　2）新出口訂單指數為48.1%，高于上月0.7個百分點，歐美經濟擴張趨緩。

　　3）主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為44.3%和44.5%，分別比上月回升3.9和4.4個百分點。主因原油、國際金屬等大宗商品價格震蕩，以及國內保供穩價政策發力。出廠價格和原材料價格指數差值收窄至0.2%。原材料價格下滑，有助于緩解企業成本壓力；但出廠價格收縮，一定程度反映需求恢復不穩定。截至8月30日，布倫特原油、LME銅、螺紋鋼、動力煤、焦煤均價環比-11.1%、5.9%%、2.1%%、2.8%和4.5%。

　　4）8月大、中、小型企業PMI分別為50.5%、48.9%和47.6%，較上月變動0.7、0.4和-0.3個百分點。

　　8月非制造業商務活動指數為52.6%，低于上月1.2個百分點。其中，業務活動預期指數為58.4%，仍位于高景氣區間。建筑業商務活動指數為56.5%，較上月下滑2.7個百分點，基建發力；服務業商務活動指數為51.9%，較上月下滑0.9個百分點，繼續擴張。

　　(本文作者介紹：經濟學家)