意見領袖 | 管濤

　　2022年7月，美聯儲背靠背再次加息75個基點，連續四次議息會議累計加息225個基點，同時繼續實施縮表。如此激進的貨幣緊縮是近40多年未曾見到的，這離不開美國當前的高通脹。7月份美國CPI增速依然高達8.5%，處于1982年來的高位。美聯儲多位官員表示無法容忍如此高的通脹水平。2022年6月底拉加德在歐央行峰會上發表“告別低通脹”講話，認為“我們不會再回到低通脹的環境”，隨即在7月21日宣布加息50個基點，一舉擺脫負利率。盡管美聯儲不斷上調2022年通脹預期，但是依然堅持2023年底美國通脹增速預計將回落至2.6%，長期通脹中樞保持在2.0%。宏觀預測工作非常困難，美聯儲預測也不斷被證偽。但只有理解造成今天這個局面的原因、美聯儲在其中扮演的角色和通脹的底層邏輯，我們才能猜測未來的通脹和利率走勢。

　　高通脹是如何煉成的

　　首先，供給端沖擊前所未見。主要集中為兩方面：一方面，疫情是一次逆全球化的預演。1990年代起，隨著中國和其他新興國家加速開放融入全球化 ，巨大的勞動力、資本投資和產能建設大幅提升了全球生產能力。根據世界銀行和世貿組織的數據顯示，1990年至2010年全球化指標中位數上升近20個百分點，是此前20年增幅的4倍；全球貿易規模從1990年的7.14萬億美元增長5.3倍至2021年的44.80萬億美元。全球化和比較優勢令美國出現制造業“空心化”。疫情后，各國不得不大規模停工停產，同時加強海關檢疫。雖然中國盡最大努力保證供給，但是部分國家復工緩慢、疫情反復、關鍵零部件缺失、國際物流堵塞和地緣政治風險等一系列因素讓供給修復緩慢，美國既無法生產又拿不到商品。Shapiro（2022）研究表明，拉動美國PCE高企的二分之一貢獻來自供給端，三分之一來自需求端和剩余的六分之一來自其他因素。另一方面是地緣政治風險引發能源危機。歐洲受俄烏沖突直接影響，結構性矛盾集中爆發，天然氣價格不斷暴漲。而能源商品又是國際市場，主要經濟體都難以獨善其身，當前情景與1970年代兩次石油危機頗為相似。

　　其次，需求端刺激史無前例。近百年來，發達國家從未有過經濟驟停的經驗。疫情初期，經濟衰退產生的通縮壓力如期而至。美國通脹在2020年上半年不斷走低，CPI同比最低跌至0.1%，同時失業率飆升，創下有數據新高的14.7%。美聯儲在2020年3月火力全開，非會議期間兩次緊急降息至零區間，同時啟動大規模資產購買計劃——無限量寬。美國財政政策則更為積極。相對于其他發達國家補貼擔保的“扭扭捏捏”，美國政府直接向居民發錢，有些不工作拿的錢比工作還多。部分商品需求的激增，供需失衡集中爆發，引發了2020年下半年第一波通脹上行。隨著美國進入2021年防疫“躺平”，集中釋放的服務消費、出行相關的商品消費和低利率刺激的耐用品消費接踵而至，加上美國新任總統拜登上臺即刻兌現了1.9萬億美元財政刺激的承諾，造成2021年通脹加速上升。

　　再次，美聯儲落后于曲線。早在2020年底，不少美聯儲前官員已經開始質疑貨幣超發不會引發大通脹的觀點。美聯儲前副主席布蘭德多次指出，在如此巨量的貨幣追逐有限的商品情況下，貨幣通脹理論不可能失效，通脹不得不防。紐聯儲前主席達德利也持相同觀點。2021年質疑美聯儲行動緩慢的聲音越來越多。美國前財長薩默斯就是其中的代表，其本人不斷呼吁美聯儲應該加緊行動，避免通脹失控。在2022年初美聯儲急速掉頭實施罕見的緊縮政策后，美聯儲前主席伯南克在5月新書發布會上委婉指出，2021年下半年（美聯儲）可能犯了“錯誤”，行動太晚，導致美國經濟衰退幾乎已成定局。

　　都是平均通脹目標制“惹的禍”

　　美聯儲的現代貨幣政策框架始于1977年《聯邦儲備改革法案》。在經歷第一次石油危機慘痛的滯漲后，美聯儲正式被賦予“物價穩定和就業最大化”雙重法定目標。第二次石油危機時期，美聯儲歷史上最杰出的主席沃爾克走馬上任，強化貨幣數量控制工具并遠離政治干預，最終成功讓美國擺脫了1970年代的高通脹。這為美聯儲贏得了寶貴的公信度。繼任的格林斯潘從貨幣數量工具轉向貨幣價格工具，并從幕后走向臺前，逐漸重視預期管理。伯南克時期，美聯儲正式將2%通脹目標制顯性化，進一步錨定通脹預期。而現任鮑威爾在2020年8月杰克遜霍爾會議上推出了飽受爭議的“平均通脹目標制（AIT）”，利率政策既要向后看（即先發制人），更要向前看（即后發制人）。結果僅一年多，2021年12月美聯儲貨政聲明就不再提AIT，而會議紀要顯示“與會者認同一段時期內通脹超過2%的目標已經實現”。隨后，關于AIT的言論也逐漸消失。

　　AIT存在“致命”的非對稱性矛盾。2008年金融危機后，美國與其他發達國家一樣陷入了低通脹的“怪圈”，僅個別季度通脹達到美聯儲2%的通脹目標。為此，AIT允許在未來一段時期通脹超過2%來彌補此前的通脹低迷，以此強化通脹預期。問題是，AIT源自對低通脹的反思，但沒有解決或明確通脹持續超調時貨幣政策該如何應對。AIT旨在讓過熱的勞動力市場惠及更多的勞動者，但前提是勞動力市場緊俏不會使得通脹大幅偏離美聯儲的目標區間。

　　美財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾在2021年上半年均認為通脹是暫時的，2022年會自然回落。2021年8月杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾還在堅持“通脹暫時論”。實際情況是，2021年，美國CPI同比增速從年初的1.4%飆升至年底的7%，失業率下降2.5個百分點至3.9%歷史低位。勞動力市場已經有“薪資追趕通脹”的跡象，進一步強化美國通脹韌性。如果通脹持續超調，通脹預期可能會脫錨，治通脹的政策成本可能超乎想象，最終讓美聯儲的AIT得不償失。

　　美聯儲的通脹目標制和治通脹的公信度是過去40多年通脹穩定的重要原因。“通脹過熱、貨幣緊縮”的觀念已經深入人心。值得慶幸的是，雖然2022年美國通脹率已經升至1982年以來的新高，但是長期通脹尚未明顯脫錨。基于對美聯儲治通脹的信任，美國消費者5年期通脹預期仍在3%上下震蕩，8月份為2.9%，遠低于1980年代初期的9%以上通脹預期。

　　按照傳統的泰勒規則，2021年下半年通脹上行和失業率下行期間，美聯儲就應該著手加息。2022年8月23日，斯坦福大學教授泰勒（“泰勒規則”的提出者）在接受彭博采訪時再次強調，美聯儲需要將利率提高到5%才能控制通脹。前財長薩默斯再次語出驚人，建議美聯儲應該正視通脹挑戰，通過上調失業率來加強治通脹的決心。

　　由于AIT的束縛和美聯儲的“誤判”，美聯儲現在只能為正名而戰。2022年8月杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾發出與2021年截然不同的聲音，強調美聯儲的當務之急是將通脹降低至2%的目標，指出降低通脹可能需要經濟保持一段持續低于趨勢增長率的時期。

　　美聯儲貨幣緊縮可能的考量因素

　　上次量寬退出時，美聯儲稱之為貨幣政策正常化操作，即從非常規貨幣政策回歸常規政策。2018年連續四次加息，年底最后一次加息，目標聯邦基金利率升至2.25%-2.50%利率，回歸中性水平。2019年8月開始又連續三次降息，利率從始至終未進入緊縮區間。這次退出無限量寬，美聯儲明確稱之為貨幣政策緊縮。

　　短期看，美聯儲遠未達到戰勝高通脹的目標。一方面，7月份通脹數據雖然回落，但仍有韌性。7月份，美國失業率較上月進一步下降至3.5%，新增非農就業52.8萬人，接近市場預期的2倍，時薪同比增速5.2%，高于核心PCE同比增速0.6個百分點。值得注意的是，美國勞動參與率連續兩個月下滑，低于2019年底1.2個百分點，數百萬人提前退休或永久退出的“坑”仍未填上。勞動力市場的供不應求難以“逼迫”美國居民節儉過日。

　　另一方面，松弛的金融條件與治通脹依然格格不入。同樣的8.5%通脹讀數，2022年3月份美股跌跌不休，而7月份美股強力反彈，2023年降息的聲音不絕于耳。雖然當前美聯儲已經加息至所謂的中性利率，但是實際利率依然為負，芝加哥聯儲全國金融狀況指數也處于寬松狀態。

　　沒有通縮力量就無法緩解供不應求的局面，繼續指望供給修復無異于“望梅止渴”。而且，寬松預期的自我實現可能降低治通脹的效果。一旦再次失敗，美聯儲的公信度將會遭受重大損害。因而，不要低估美聯儲治通脹的決心，不少人士認為美聯儲可能需要主動制造一場經濟金融危機。

　　美聯儲后續的緊縮依然充滿不確定性。美聯儲處于“走一步、看一步”的模式，依賴數據勝過判斷，更加注重通脹結果。這可能造成三種局面。一是如市場預期那樣的年底加息至4%左右，等待緊縮效應生效后2023年降息。但鮑威爾在今年杰克遜霍爾會議上態度表明美聯儲不想重蹈1970年代的覆轍。1970年代兩次石油危機期間，美聯儲瞻前顧后的貨政立場讓1977年通脹再次上揚。

　　二是加息至4%左右，維持緊縮力度直到通脹回落，即鮑威爾當前透露的設想。經濟軟著陸靠運氣，但需要避免經濟深度衰退和金融危機。美聯儲對抗市場寬松預期與1994年“債市屠殺”頗為相似，即金融市場不應在高通脹中奢望“美聯儲看跌期權”。或許說，資產價格下跌帶來的通縮效應是美聯儲樂見其成的。

　　三是加息至4%以上，政策利率與通脹收斂，甚至高于通脹增速。如果美國通脹韌性十足，不能排除這種情景。這將導致經濟硬著陸，資產價格也會有大幅下跌的風險。好處是通脹回落更有保證。問題是，長期低利率造就的全球性高債務缺乏空間應對高利率，稍有不慎就會出現全球性資產負債表衰退和債務重組。因而，還有一種聲音認為“今天加息越多，未來降息越多”。

　　對美國長期通脹和利率走勢的“猜測”

　　長期看，美國低通脹、低利率環境也可能迎來扭轉。全球儲蓄過剩和長期停滯是解釋過去20多年美國低增長、低通脹和低利率“三低環境”的兩大最著名理論（Bernanke，2005；Summers，2013），也是理解美國長期通脹和利率走勢的最好出發點。利率是資金供需的均衡結果。儲蓄過剩論側重供給端，認為資金供給太多，新興市場國家儲蓄過剩和貿易順差過大，大量配置美元資產壓低美國利率。長期停滯理論側重需求端，認為資金需求太少，勞動人口增長放緩、科技缺乏創新和實物資本投資不足等宏觀結構因素使得美國經濟陷入停滯（Bernanke， 2022）。未來，全球化、老年化和科技創新都會有的發展變化，這將是影響通脹和利率走勢的三大要素。

　　（文章源發于：《北大金融評論》）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)