意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　一、6000億金融工具劈開(kāi)資本金枷鎖

　　年內(nèi)基建關(guān)鍵看什么？實(shí)物工作量。如修了幾里路、建了幾座橋。實(shí)物工作量的瓶頸是什么？資本金缺口。資本金不到位，項(xiàng)目建設(shè)無(wú)法推進(jìn)。資本金缺口如何彌補(bǔ)？前有專(zhuān)項(xiàng)債作資本金，現(xiàn)有政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具。6000億金融工具，夠彌補(bǔ)缺口嗎？測(cè)算下半年資本金同比增量創(chuàng)7年新高。能撬動(dòng)多少投資？測(cè)算可拉動(dòng)6萬(wàn)億總投資，1.2~1.8萬(wàn)億年內(nèi)投資。后續(xù)怎么看？6000億或只是序章，后續(xù)批次或陸續(xù)有來(lái)，迎基建高配時(shí)代。二、有何不同？五維比較金融工具與專(zhuān)項(xiàng)債作資本金專(zhuān)項(xiàng)債作資本金像斧頭，勢(shì)大才能力沉（地方切塊，傾斜大省）、揮動(dòng)較為費(fèi)勁（進(jìn)財(cái)政預(yù)算，風(fēng)險(xiǎn)偏好更低）；金融工具像劍，劈砍更為靈活（不搞地方切塊，主看項(xiàng)目）、突刺效果更佳（SPV投放，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高），具體來(lái)看：（一）資金類(lèi)型：均限于重大投資項(xiàng)目，金融工具占比有上限符合條件的金融工具和專(zhuān)項(xiàng)債可作重大投資項(xiàng)目資本金，前者不得占超50%。（二）撬動(dòng)倍數(shù)：金融工具理論撬動(dòng)更高，更“雪中送炭”用項(xiàng)目總投資除以金融工具規(guī)模，可得其撬動(dòng)倍數(shù)。如農(nóng)發(fā)行首批900億基礎(chǔ)設(shè)施基金拉動(dòng)總投資過(guò)萬(wàn)億→萬(wàn)億/900億對(duì)應(yīng)11倍撬動(dòng)（注：非項(xiàng)目實(shí)際杠桿率，含其他資本金撬動(dòng)，金融工具實(shí)際撬動(dòng)或約4~5倍）。11倍撬動(dòng)高嗎？只是“正常發(fā)揮”——理論撬動(dòng)即可達(dá)10倍（詳見(jiàn)正文）撬動(dòng)越高越好嗎？數(shù)字好看或只是“錦上添花”。如假設(shè)金融工具占項(xiàng)目總投資比重1%，將對(duì)應(yīng)100倍撬動(dòng)，但未實(shí)質(zhì)解決資本金缺口。但可以確定的是，越接近理論撬動(dòng)，越“雪中送炭”。如農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金11倍撬動(dòng)僅略高于10倍理論撬動(dòng)，反映其接近頂格使用（占資本金50%/占總投資10%）、有效彌補(bǔ)資本金缺口。專(zhuān)項(xiàng)債作資本金的撬動(dòng)更偏“錦上添花”：理論撬動(dòng)5倍，小于金融工具的10倍；今年高達(dá)17倍，明顯高于理論撬動(dòng)，但主要是其占項(xiàng)目資本金僅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬動(dòng)主要來(lái)自其他資本金。（三）發(fā)行/償還主體：金融工具由SPV自負(fù)盈虧，專(zhuān)項(xiàng)債仍由省級(jí)政府擔(dān)責(zé)金融工具的發(fā)行主體是政策性銀行，由其設(shè)立的SPV（基礎(chǔ)設(shè)施基金）進(jìn)行股權(quán)投資，不進(jìn)財(cái)政預(yù)算，盈利非核心目標(biāo)、更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益→風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。專(zhuān)項(xiàng)債作資本金，本質(zhì)仍是專(zhuān)項(xiàng)債，由省級(jí)政府發(fā)行并依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任，進(jìn)財(cái)政預(yù)算，項(xiàng)目收入分賬管理，確保還本付息資金安全→風(fēng)險(xiǎn)偏好更低。（四）分配原則：金融工具主看項(xiàng)目，項(xiàng)目多、財(cái)力差地區(qū)受益大成熟項(xiàng)目多、但財(cái)力債務(wù)狀況較差的地區(qū)受益金融工具較大，如廣西、云南。（五）投向結(jié)構(gòu)：金融工具領(lǐng)域更廣，門(mén)檻更低領(lǐng)域更廣：金融工具重點(diǎn)投向三類(lèi)項(xiàng)目中，包括了專(zhuān)項(xiàng)債可投項(xiàng)目。 門(mén)檻更低：金融工具投向收益性較差的農(nóng)林水利較多，項(xiàng)目門(mén)檻更低。三、撬動(dòng)多少？或拉動(dòng)6萬(wàn)億總投資，1.2~1.8萬(wàn)億年內(nèi)投資（詳見(jiàn)正文）四、未來(lái)怎樣？6000億或只是序章，迎接基建高配時(shí)代6000億是終點(diǎn)嗎？首批快發(fā)+次批快補(bǔ)類(lèi)似2015~2017年，更多批次或陸續(xù)有來(lái)。如何理解金融工具的政策邏輯？年內(nèi)看，可對(duì)沖賣(mài)地資本金缺口；更長(zhǎng)期看，地產(chǎn)基建的中期切換或正發(fā)生，高配基建+低配地產(chǎn)時(shí)代或已來(lái)（詳見(jiàn)正文）。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期，金融工具后續(xù)投放不及預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　一

　　6000億金融工具劈開(kāi)資本金枷鎖

　　年內(nèi)基建關(guān)鍵看什么？實(shí)物工作量，指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中可衡量的物質(zhì)形態(tài)對(duì)應(yīng)的量值（如修了幾里路、建了幾座橋），是近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策焦點(diǎn)（圖1）。

　　實(shí)物工作量的瓶頸是什么？資本金缺口。如央行鄒瀾7月所述：“資本金及時(shí)到位是項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)的必要條件。據(jù)了解，不少項(xiàng)目已基本落實(shí)資本金來(lái)源，但與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域20%左右的項(xiàng)目資本金要求還有差距，有的還少一點(diǎn)，有的到位需要一點(diǎn)時(shí)間，影響了項(xiàng)目盡快開(kāi)工建設(shè)。”

　　資本金缺口如何彌補(bǔ)？前有專(zhuān)項(xiàng)債作資本金，現(xiàn)有政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具（下稱(chēng)“金融工具”）。對(duì)應(yīng)8.24國(guó)常會(huì)決定增加3000億金融工具額度和用好5000多億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額（下文將作五維比較）。

　　6000億金融工具，夠彌補(bǔ)資本金缺口嗎？測(cè)算下半年資本金同比增量創(chuàng)7年新高， 6000億金融工具是核心助力；重申下半年“投資不慢”、基建高增可持續(xù)。

　　能撬動(dòng)多少投資？測(cè)算6000億金融工具可拉動(dòng)6萬(wàn)億總投資，1.2~1.8萬(wàn)億年內(nèi)投資。

　　后續(xù)怎么看？6000億或只是序章，迎接基建高配時(shí)代。

　　二

　　有何不同？五維比較金融工具與專(zhuān)項(xiàng)債作資本金

　　專(zhuān)項(xiàng)債作資本金像斧頭，勢(shì)大才能力沉（地方切塊，傾斜大省）、揮動(dòng)較為費(fèi)勁（進(jìn)財(cái)政預(yù)算，風(fēng)險(xiǎn)偏好更低）；金融工具像劍，劈砍更為靈活（不搞地方切塊，主看項(xiàng)目）、突刺效果更佳（SPV投放，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高），具體來(lái)看：

　　（一）資金類(lèi)型：均限于重大投資項(xiàng)目，金融工具占比有上限資本金是項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，有三大特征：1、對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)必須是非債務(wù)性資金；2、一次認(rèn)繳，逐年到位，不得以任何方式抽回；3、對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有最低資本金比例要求（一般為20%）。符合條件的金融工具和專(zhuān)項(xiàng)債可作重大投資項(xiàng)目資本金，前者不得占超50%（圖2）。

　　（二）撬動(dòng)倍數(shù)：金融工具理論撬動(dòng)更高，更“雪中送炭”用項(xiàng)目總投資除以金融工具規(guī)模，可得其撬動(dòng)倍數(shù)。如農(nóng)發(fā)行首批900億基礎(chǔ)設(shè)施基金拉動(dòng)總投資過(guò)萬(wàn)億→萬(wàn)億/900億對(duì)應(yīng)11倍撬動(dòng)（注：非項(xiàng)目實(shí)際杠桿率，含其他資本金撬動(dòng)；金融工具實(shí)際撬動(dòng)或約4~5倍）。11倍撬動(dòng)高嗎？只是“正常發(fā)揮”——理論撬動(dòng)即可達(dá)10倍（圖3），分三步看：1、項(xiàng)目資本金對(duì)項(xiàng)目總投資的撬動(dòng)：基建領(lǐng)域項(xiàng)目資本金最低要求20%左右，假設(shè)平均20%→5倍撬動(dòng)。2、金融工具對(duì)項(xiàng)目資本金的撬動(dòng)：金融工具占項(xiàng)目資本金比重不超過(guò)50%→2倍撬動(dòng)3、金融工具占每個(gè)項(xiàng)目總投資比重不超過(guò)10%（20%*50%），頂格使用→10倍撬動(dòng)。

　　撬動(dòng)越高越好嗎？數(shù)字好看或只是“錦上添花”。如假設(shè)金融工具占項(xiàng)目總投資比重1%，將對(duì)應(yīng)100倍撬動(dòng)，但未實(shí)質(zhì)解決資本金缺口。

　　但可以確定的是，越接近理論撬動(dòng)，越“雪中送炭”。如農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金11倍撬動(dòng)僅略高于10倍理論撬動(dòng)，反映其接近頂格使用（占資本金50%/總投資10%，圖4）、有效彌補(bǔ)資本金缺口。國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施基金未公布撬動(dòng)倍數(shù)，我們統(tǒng)計(jì)在15倍左右（附表1），推測(cè)金融工具撬動(dòng)項(xiàng)目總投資在10~15倍之間。

　　專(zhuān)項(xiàng)債作資本金的撬動(dòng)更偏“錦上添花”：理論上，同樣假設(shè)20%項(xiàng)目資本金比重，撬動(dòng)5倍，小于金融工具的10倍；今年高達(dá)17倍，明顯高于理論撬動(dòng)，但主要是其占項(xiàng)目資本金僅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬動(dòng)主要來(lái)自其他資本金。

　　（三）發(fā)行/償還主體：金融工具由SPV自負(fù)盈虧，專(zhuān)項(xiàng)債仍由省級(jí)政府擔(dān)責(zé)

　　金融工具的發(fā)行主體是政策性銀行，由其設(shè)立的SPV（基礎(chǔ)設(shè)施基金）進(jìn)行股權(quán)投資（圖6），不進(jìn)財(cái)政預(yù)算，盈利非核心目標(biāo)、更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益→風(fēng)險(xiǎn)偏好更高（圖7）。

　　專(zhuān)項(xiàng)債作資本金，本質(zhì)仍是專(zhuān)項(xiàng)債，由省級(jí)政府發(fā)行并依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任，進(jìn)財(cái)政預(yù)算（政府性基金預(yù)算），項(xiàng)目收入分賬管理，確保還本付息資金安全→風(fēng)險(xiǎn)偏好更低。

　　（四）分配原則：金融工具主看項(xiàng)目，項(xiàng)目多、財(cái)力差地區(qū)受益大

　　成熟項(xiàng)目多、但財(cái)力債務(wù)狀況較差的地區(qū)受益金融工具較大。典型代表是廣西（有西部陸海新通道等）、云南（有滇藏鐵路等）。具體而言：

　　金融工具主看項(xiàng)目，不搞地方切塊（圖8）；無(wú)論是2015~2017年的專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)資金還是本輪金融工具，項(xiàng)目都是核心（圖9~10）。

　　專(zhuān)項(xiàng)債作資本金受地方切塊制約：各省專(zhuān)項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金占該省專(zhuān)項(xiàng)債不得超25%，今年專(zhuān)項(xiàng)債限額分配不“撒胡椒面”、首先考慮財(cái)力債務(wù)狀況，使“馬太效應(yīng)”加劇，如廣東“強(qiáng)者更強(qiáng)”（圖11）；實(shí)踐中，成熟項(xiàng)目多、但財(cái)力債務(wù)狀況較差的廣西、云南專(zhuān)項(xiàng)債作資本金占比專(zhuān)項(xiàng)債接近25%上限，受地方切塊制約最明顯（圖12）。

　　哪些地區(qū)受益金融工具較大？廣西、云南在列。我們以各省基礎(chǔ)設(shè)施基金投放占全國(guó)比重為橫軸，專(zhuān)項(xiàng)債作資本金占全國(guó)比重為縱軸，基礎(chǔ)設(shè)施基金投放規(guī)模為氣泡大小，繪制氣泡圖，廣西、云南、浙江、四川在右下方區(qū)域，顯示其分得金融工具比重較大，且超過(guò)其分得專(zhuān)項(xiàng)債作資本金比重（圖13），相對(duì)受益較大。

　　（五）投向結(jié)構(gòu)：金融工具領(lǐng)域更廣，門(mén)檻更低

　　相比專(zhuān)項(xiàng)債作資本金，金融工具投向：

　　1、領(lǐng)域更廣：金融工具重點(diǎn)投向三類(lèi)項(xiàng)目中，包括了專(zhuān)項(xiàng)債可投項(xiàng)目（圖14）。

　　2、門(mén)檻更低：兩者都主要投向交通基礎(chǔ)設(shè)施，但金融工具投向收益性較差的農(nóng)林水利較多，反映其項(xiàng)目門(mén)檻更低，更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益（圖15~17）。

　　三

　　撬動(dòng)多少？或拉動(dòng)6萬(wàn)億總投資，1.2~1.8萬(wàn)億年內(nèi)投資

　　6000億金融工具，夠彌補(bǔ)資本金缺口嗎？測(cè)算下半年資本金同比增量創(chuàng)7年新高，金融工具是核心支撐（圖18）；重申下半年“投資不慢”、基建高增可持續(xù)。

　　能撬動(dòng)多少投資？假設(shè)8000億政策性銀行信貸調(diào)增+5000億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存可足額完成資金配套，按項(xiàng)目資本金比例20%測(cè)算，6000億金融工具可拉動(dòng)6萬(wàn)億總投資（6000*10倍左右理論撬動(dòng)），對(duì)應(yīng)1.2~1.8萬(wàn)億年內(nèi)投資（按項(xiàng)目平均工期3年，年內(nèi)完成20%~30%）。

　　四

　　未來(lái)怎樣？6000億或只是序章，迎接基建高配時(shí)代

　　6000億是終點(diǎn)嗎？首批快發(fā)+次批快補(bǔ)類(lèi)似2015~2017年，更多批次或陸續(xù)有來(lái)（圖19）。

　　如何理解金融工具的政策邏輯？年內(nèi)看，可對(duì)沖賣(mài)地資本金缺口：1-7月賣(mài)地收入同比-29.8%，若全年賣(mài)地收入回落20%~30%，賣(mài)地收入將減少1.7~2.6萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)沖擊地方可用財(cái)力約3000~5000億（賣(mài)地是營(yíng)收，只有20%是政府可支配的利潤(rùn)，其中大部分是基建資本金）。6000億金融工具可彌補(bǔ)賣(mài)地回落30%形成的基建資本金缺口。

　　更長(zhǎng)期看，地產(chǎn)基建的中期切換或正在發(fā)生，高配基建+低配地產(chǎn)時(shí)代或已來(lái)（圖21），兩大觸發(fā)條件今年已齊備：一是土地財(cái)政沖擊，如2015年賣(mài)地收入萬(wàn)億減收，今年賣(mài)地收入或減收2萬(wàn)億；二是基建創(chuàng)新融資方式出現(xiàn)，如2014-2017年非標(biāo)、PPP、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金等，今年創(chuàng)設(shè)金融工具，額度撬動(dòng)均超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)