意見領袖 | 中國金融四十人論壇

　　高通脹持續擴散、俄烏沖突久拖未決、日本前首相遇刺身亡、斯里蘭卡宣布破產……風云變幻之下，全球經濟增長環境發生了哪些趨勢性變化？

　　在近日舉辦的CF40-NRI第十三屆中日金融圓桌閉門研討會“大變局下的全球治理和中日經濟” 上，與會專家指出，全球經濟增長環境面臨三個趨勢性變化：

　　一是美國經濟的“外部可持續性”面臨挑戰。美國凈外債與GDP之比將會因儲蓄-投資缺口收窄、財政赤字上升以及海外投資收入下降而提高。據測算，未來美國凈債務與GDP之比將會從目前的78.7%趨于100%。中日和其他東亞國家，應該提前做好應對之策，避免被美國拖入債務泥沼。

　　二是全球高通脹以及高利率時代或將到來。今年以來，為抑制通脹高企，各發達經濟體央行紛紛開啟了貨幣政策緊縮步伐。如果世界從通縮時代轉向通脹時代，那么全球將從低利率時代轉向高利率時代，實際利率也會上升。

　　三是經濟金融逆全球化風險加劇。當前地緣政治已經成為各國政府決定經濟、金融政策的重要因素。世界各國政府在國際貨幣體系和國際儲備貨幣以及國際金融合作等諸多領域都將面臨全新挑戰。

　　美國經濟的“外部可持續性”面臨挑戰

　　中國社科院學部委員余永定表示，美國自1985年成為海外凈債務國以來，海外凈債務持續增加，目前已經超過18萬億美元。這種持續性經常項目逆差以及由此形成的巨額凈外債是否可持續，引發了國際金融界對美國“外部可持續性”的討論。分析美國海外凈負債的可持續性問題，實際上是要確定美國凈債務與GDP之比的動態路徑，而這一動態路徑又取決于私人總儲蓄-私人總投資差額、財政赤字、投資收入逆差和GDP增速四個因素的變化路徑。

　　其一，美國私人總儲蓄-總投資缺口不斷收窄。在相當長的時間內，盡管美國有大量貿易逆差，但美國總私人儲蓄和私人投資缺口一直是平衡的，保持在1萬億元左右。2020年新冠疫情暴發后，美國私人儲蓄-私人投資順差急劇飆升。2021年，隨著私人儲蓄率的下降，美國私人儲蓄-私人投資順差再次回落?？紤]到美國的宏觀經濟形勢以及美聯儲的政策調整，今后一段時間，美國私人消費提高，總私人儲蓄在GDP中的占比將會下降，而總私人投資與GDP之比不會發生重大變化。因此，在未來若干年內，美國私人總儲蓄-總投資的順差可能會逐漸減小，或將低于GDP的2%。

　　其二，美國聯邦財政赤字規模不斷擴大。2020年和2021年，美國的財政赤字分別達到3萬億美元和2.8萬億美元的戰后最高水平。根據美國國會預算辦公室預測，從2023年到2031年年均財政赤字為1.6萬億美元，財政赤字與GDP之比先降后升，由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明顯高于過去50年的平均值。據此假定，未來十年美國財政赤字與GDP之比將保持在5%左右。

　　其三，美國海外投資收入不斷減少，甚至可能由正轉負。美國在國際收支平衡表中的投資收入始終是正值，主要因為在美國的海外負債中，外國中央銀行購買的、收益率極低的美國長短期國債、機構債占據了很大比例。2022年2月，美國及其盟國宣布凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。外匯儲備的“武器化”，迫使其他國家不得不重新審視外匯儲備和海外資產的安全性問題。如果中國、日本和其他國家調整對美國金融資產的需求，再加上美國國內通脹形勢的惡化以及美聯儲貨幣政策的轉向，美國將不得不允許美債收益率進一步上升。美國海外負債成本提高，這很可能使美國海外投資的投資收入大幅下降，甚至由正變負。

　　根據以上分析，在未來十年中，美國凈債務與GDP之比將會從目前的78.7%趨于100%。如果隨著債務的累積，到未來的某一天，美國既無法利用貿易順差，又不能通過資本項目逆差繼續還本付息，政府將不得不通過違約、美元貶值、通脹等途徑來擺脫這個問題。在此形勢下，中日和其他東亞國家應該提前做好應對之策，避免被美國拖入債務泥沼。

　　全球高通脹以及高利率時代或將到來

　　日本金融廳前長官冰見野良三認為，今年以來，為抑制通脹高企，各發達經濟體央行紛紛開啟了貨幣政策緊縮步伐。美國已經三次上調基礎利率，基礎利率累計提高了1.5%；歐洲央行自2014年就開始執行的負利率政策預計也將在9月退出。如果世界從通縮時代轉向通脹時代，那么全球也將從低利率時代轉向高利率時代。在高通脹和高利率時代，以存款為中心的日本家庭能否承受得起漫長的老年生活，實際利率的提升將給日本企業超額債務和政府債務帶來多大負擔，僅靠技術創新能否抑制包括應對全球變暖在內的成本上漲，都是值得思考的問題。

　　日本銀行原理事門間一夫認為，當前日本經濟前景依然充滿巨大不確定性，包括疫情的影響、俄烏沖突、大宗商品價格飆升等風險。即便如此，日本經濟也正在從疫情中溫和復蘇，復蘇的動力來源是服務業。受疫情對服務業需求的抑制，日本家庭儲蓄增加了50萬億日元的規模，占到了日本GDP的10%，這是非常可觀的。充足的儲蓄將會支撐未來一段時間居民的消費，包括餐飲業、旅游業等等。

　　與此同時，物價也在上漲。4月，日本去除生鮮食品的核心CPI同比增速達到了2.1%，是自2015年3月上調消費稅以來同比增幅首次超過2%。但此次物價上漲是受到原油、食品、原材料等進口商品價格上漲帶來的，而并非日本國內需求拉動下的通脹上行。這種因為成本壓力帶來的物價上漲是不可持續的，最多持續一年左右。明年以后，進口成本上漲轉嫁到物價上漲因素告一段落后，日本通脹水平就極可能會回落甚至低于1%的低通脹率。由此日本結束超寬松貨幣政策的概率較小。日本央行將繼續堅持寬松貨幣政策，將短期利率維持在-0.1%的水平，將10年期日債收益率維持在零左右，直到年度CPI同比增速突破并穩定在2%以上。

　　日本和其他發達經濟體之間的貨幣政策分化，給日元匯率和日債帶來了巨大的市場壓力。一向被視為避險貨幣的日元匯率已跌至24年以來的低點，十年期日債收益率飆升。但日元貶值是由市場決定的，日本與其糾結貶值的利弊，不如利用日元走低的局面做一些對日本長期有利的改變。比如日本“經濟安保”主張，打造高韌性供應鏈，推動日本國內制造業成本降低，促進工業和研發回歸到日本等。

　　經濟金融逆全球化風險加劇

　　冰見野良三認為，2008年次貸危機之后，潛在的逆全球化趨勢就初顯端倪。特朗普上臺后的“美國優先”政策、英國脫歐以及各種金融監管運動興起，這些標志性的事件讓人擔憂是不是“金融全球化終結的開端”。2020年新冠疫情對產業鏈和供應鏈的沖擊，2022年俄烏沖突以及美歐對俄羅斯的金融制裁，讓金融逆全球化成為了一個長期趨勢。無論俄烏沖突以及對俄制裁以何種方式結束，各國在未來決策過程中都會考慮本國被制裁的可能性，并將其與全球化帶來的益處相對比，從而使全球化決策中充斥著各種擔憂。

　　目前，逆全球化現象的作用機理也在發生變化。從過去“自下而上的逆全球化”演變為“自上而下的逆全球化”，即從民粹主義、反建制派的逆全球化到由政府主導的、從地緣政治角度出發的逆全球化。在世界從全球化轉向分裂化的過程中，中美雙方的選擇在很大程度上發揮著決定性作用。如果真是全球化終結的話，該如何應對氣候變化和全球變暖？國際規則該如何形成？G20和G7的作用是什么？關于這些問題，各國都應該從地緣政治角度來思考。

　　余永定指出，全球經濟將面臨自2008年以來的一次新挑戰，這次挑戰同以往的最大不同是，地緣政治已經成為各國政府決定經濟、金融政策的重要因素，甚至是最重要因素。世界各國政府在國際貨幣體系和國際儲備貨幣，以及國際金融合作等諸多領域都將面臨全新的挑戰。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)