意見領袖|長平經研

　　觀點摘要：

　　有一些好消息，或將在萬物繁盛的夏日里發生。

　　伴隨著近期多項措施疊加促進國內經濟穩步發展，經濟基本面逐步改善。房地產方面，多地出臺政策支持房地產發展，房企風險得到釋放，銷售數據有所回暖，行業邊際向好；消費方面，汽車補貼與消費券的發放促進消費數據恢復。此外，疫情防控政策持續調整，行程碼星號取消，區域流動限制減少，餐飲、影視、旅游和酒店等行業有望復蘇。

　　全球股市指數分化的同時，A股走出獨立行情。北上資金持續大額流入，受政策刺激，消費和文旅板塊向好，市場情緒持續提升。債券市場雖有所反彈，但相對弱勢，考慮到經濟恢復態勢轉好，資金面對債市的偏好相對穩定偏弱，預計短期內維持震蕩行情，策略以防守為主。

　　一、上半年市場深度復盤

　　回顧上半年，在俄烏沖突、美聯儲加息和疫情多重因素影響下，各類資產價格均經歷了較大幅度的波動。整體來看，商品市場表現最好，債券市場保持震蕩，權益市場則呈現深“V”反彈。回顧建信信托上半年的大類資產配置觀點，基于良好的判斷，有效降低了組合的波動，從而很好地提高了組合收益。

　　權益市場：內外部因素交織，市場呈現深“V”型走勢

　　上半年，上證綜指下跌6.63%，滬深300指數下跌9.22%，創業板指數下跌15.41%。一季度A股市場經歷了較大幅度的調整，特別是3月上半旬，受多種利空因素疊加影響，市場出現非理性殺跌。所幸的是，隨后金融委會議表態給市場帶來極大的信心提振，市場情緒短暫修復。不過，在4月上海疫情封城影響下，A股市場繼續下行，滬指于4月底跌破2900點。5、6月，雖然美股繼續下跌，但隨著穩增長政策不斷加碼、復工復產邊際向好和助企紓困措施不斷出臺，市場信心和情緒逐步回升，A股走出獨立行情，自底部持續反彈。

　　回顧上半年權益市場研判，我們維持對權益資產的標配，但在結構上進行了調整，降低組合波動的同時積極把握市場機會。在市場大幅下跌的一季度，我們堅持以防守為主的策略，1月建議增配穩增長相關的順周期板塊，2、3月建議以“低估值藍籌的防守型配置”為主，一定程度減少了市場下跌對于組合的影響。二季度開始逐步增加對回調后高景氣板塊的關注，由偏價值向均衡風格切換，充分把握住了市場反彈機會。

　　債券市場：信用擴張前夕基本面修復緩慢，整體持續震蕩

　　利率債方面，上半年整體呈現震蕩走勢。1月下旬在央行量價寬松的貨幣政策下，債市快速走強。進入2月，穩增長政策持續加碼，多地房地產政策出現松動，市場開始擔憂未來信用持續擴張或對債券市場產生影響，利率債發生較大幅度回調。3月后，隨著地產數據的持續下滑和疫情的發酵，對于信用擴張的擔憂開始緩解，經濟回暖慢于預期，海外加息預期也有所消化，經濟疲弱下貨幣政策難以實質性緊縮逐漸成為市場的共識，十年期國債到期收益率期間整體保持窄幅震蕩。

　　信用債方面，上半年，信用債市場總量供給增加，但結構有所分化。在投資者“缺資產”的大背景下，中低等級信用債利差有所收窄，但期限利差繼續走闊。1-3月，由于流動性邊際收緊、降息落空等因素，中短期票據收益率整體上行；4-5月，資產荒的局勢使得信用債收益率快速下行；6月以來收益率有所抬升，各等級期限利差仍保持較高歷史分位數，說明在資產荒背景下，機構偏好中短久期、中低等級信用債。

　　回顧上半年債券市場，利率債方面，一季度我們堅持利率向下空間不足但向上風險不大的中性觀點。4月建議低配，5月重回標配，減輕了4月利率上行的影響；同時，為應對下半年疫情恢復后的信用擴張，二季度開始逐步降低久期。信用債方面，堅持底倉配置策略，持續挖掘各類機會增強收益，但避免信用下沉策略，在做好風險控制的基礎上獲取穩健收益。

　　大宗商品：持續上行轉為高位震蕩，近期有所下跌

　　去年疫情長期化帶來了能源價格長期高企及供應鏈風險持續推升大宗商品價格，而今年俄烏沖突又進一步加劇了能源供需的緊張格局，今年前4個月大宗商品價格持續上漲。5月以來，商品市場漲跌互現，品種之間有所分化，市場整體呈現高位震蕩走勢。6月，受美國超預期加息及對美國經濟衰退擔憂影響，商品價格持續下跌。

　　回顧上半年大宗商品市場，5月，我們將資產配置觀點從超配下降為標配，降低了后續商品價格下跌產生的回撤幅度，同時結合對沖成本和后市觀點，靈活調整了CTA策略和對沖策略比重，未來將繼續拓寬新的策略維度。

　　二、配置觀點與投資建議

　　（一）固定收益資產：謹慎標配

　　6月，十年期國債到期收益率與十年期國開債到期收益率有所反彈。6月30日分別報收2.8205%、3.0509%，均較5月31日上升了8個bp。

　　考慮到當前重點城市疫情得以緩解，經濟基本面持續修復，經濟數據有所回暖，資金面預計不會出現更大利好，短期內債市難有較好行情；不過，債券短期內走熊的可能性也不大，當前多項經濟數據仍偏弱，經濟結構依舊存在問題，利率向上突破的可能性較低，預計將維持震蕩偏弱的行情，后續需要對政策繼續跟蹤。

　　此外，美國通脹居高不下，美聯儲加息預期不斷升高，也對債市產生了一定的抑制作用，但預計美聯儲加息預期已至頂點，資金外流壓力可能不會進一步增大。

　　綜上，國內疫情防控政策持續調整，基本面持續修復，資金面對債市的偏好趨于穩定，預計債市短期內將維持震蕩偏弱的行情，謹慎標配。

　　（二）權益資產：均衡標配

　　至暗時刻似乎已然過去，6月A股延續修復態勢。政策層面， “穩經濟33條措施”于5月31日出臺，覆蓋財稅政策、貨幣政策、投資、消費和能源安全等多個領域。政府工作重心由防疫向促發展傾斜，高端裝備制造業、高科技企業和互聯網平臺企業將充分受益。值得關注的是，行程碼取消星號，人員流動更加便捷，市場的不確定性進一步下降。資金層面，中美利差壓力減小，海外資金回流，A股風險偏好提升，隨著國內政策不斷催化，市場情緒預計將持續好轉。

　　從市場行情來看，在全球股市震蕩下跌的背景下，A股與港股仍逆勢走高。一方面，基于穩增長政策的支持，市場風險偏好逐步改善，軍工和半導體等成長行業持續走高；另一方面，由于國內疫情防控政策持續調整，市場悲觀情緒得到充分釋放，消費、文旅等行業的預期得到修復。此外，港股的估值也得到修復，優質的互聯網企業仍有較好的投資價值。

　　此外，國外地緣政治和中美關系等未見重大利空，前期俄烏等事件的影響明顯減弱，權益市場存在從反彈過渡至反轉的可能性，當前配置建議均衡標配。

　　（三）另類資產：調整重心，整體標配

　　6月以來，美國通脹數據超預期引發超預期加息，市場避險情緒高漲，大宗商品開始出現連續且普遍的下跌。從南華商品指數可以觀察到本次調整的劇烈程度，兩周下跌12.22%，該幅度為近10年之最。由于大多數的量化CTA策略管理人前期以凈多頭為主，所以6月普遍發生了較大回撤，其中以長周期策略或基金的回撤尤大。

　　另一方面，股市成交量則持續回暖，流動性較好，基差貼水有所收斂，雖然對股票中性策略的業績略有影響，但降低了對沖的建倉成本。

　　因此，我們整體上對于另類策略的倉位仍維持標配，但對于最重要的兩類資產即中性策略和CTA的倉位進行了調整，小幅降低CTA比重，提高中性策略比重。

　　三、資產配置觀點與2022年6月投資方向總結

　　(本文作者介紹：從這里看世界，從這里看中國)