文/新浪財經北美專欄作家 張慶全

　　美股開局4周，以科技股為代表的納斯達克領跌大盤。 由于美聯儲的鷹派路線指引，很多投資人擔心今年很可能會出現股市大跌的情形。加之聯儲在出了會議紀要之后，聯儲主席的發言非常的鷹派的影響，極大的影響了投資者的情緒。 與周一的大跌-5%之后再大漲回來，這兩天則反過來，在大漲3%之后，反向跌回來。 聯儲主席老鮑的發言對市場的短期和長期的影響如何？ 我們不妨從歷史上去看看有沒有統計規律。

　　眾所周知，隨著時間的推移，長期的收益復利能給資產所有者創造顯著、持久的回報，而收益率大幅下跌顯然是擁有穩定復利最大的威脅因素。

　　比如，大蕭條摧毀了之前的長期回報；比如，互聯網泡沫和房地產泡沫的結合也摧毀了以往的長期回報。懂得如何避免出現像1993年至1994年，2000年至2002年，以及2008年這樣的大規模下降，就會在長期復利這場游戲中占據優勢。

　　回顧自1928年以來標普500指數的年度回報，我們發現：假如前一年的表現差勁，第二年表現基本不會好轉。以下我們列出的跌幅低于10%的年份的完整列表，以及標普在前一年的表現：

　　1930：-25%，1929：-8%

　　1931年-44%，1930年-25%

　　1937年：-35%，1936年+32%

　　1940年-11%，1939年-1%

　　1941年-13%，1940年-11%

　　1957：-11%，1956：+7%

　　1973：-14%1972：+19%

　　1974：-26%，1973：-14%

　　2001年-12%，2000年-9%

　　2002：-22%，2001：-12%

　　2008：-37%，2007：+5%

　　通過計算可以得出：標普500指數下跌10%當年所對應的前一年的平均回報率為-1.5%。

　　標普指數下跌前一年的平均回報率為+10%，而1937年和1973年除外：-7.6%。

　　這里有兩點需要特別說明：

　　首先，市場會對去price-in一些未來的預期。換句話說：市場或許對前一年中出現的不利因素無法充分考慮，但是總體上而言，市場會根據前一年的表現做出預判和準備。因此在表現糟糕的年份的前一年多半表現疲軟。

　　其次就是上述兩種例外情況（1937年、1973年）的說明。

　　第一個是美聯儲政策出現一次非常糟糕的決策錯誤：美聯儲在美國經濟剛剛開始從大蕭條中恢復之際，過于激進地提高了銀行準備金率。

　　第二次則是1973年沙特石油禁運以及全球能源沖擊。通過上述的數學分析，再結合2021年的市場表現良好的情況（+28%），我們可以預判2021年市場的強勢回歸在2022大幅下跌的可能性很小，只有18%，而標準普爾指數可能下跌5%，上漲5%的可能性極大。 

　　所以嚴格來講聯儲是否會犯錯誤，最終我們還是選擇讓市場自己說話。

　　比如目前美聯儲處境艱難， 雖然美聯儲作為政策制定者應該積極收緊政策，但他們也應該意識到失去市場穩定性的后果。如果美聯儲加息以阻止通脹飆升，那也將阻礙經濟增長。 從歷史上看，更高的利率等同于更負面的市場結果。 當估值升高且低利率支持看漲論點時尤其如此。

　　投資者面臨的最大風險是美聯儲在扭轉貨幣寬松政策時穩定住市場以維持金融穩定的能力。 這與我們在 2018 年看到的環境相同，當時美聯儲為了提升利率，老鮑說出“我們離中性利率還很遠”。兩個月后，當市場下跌 20% 時，鮑威爾發現他神奇地達到了“中性利率”，需要放松貨幣緊縮政策。

　　今天同樣的情形，老鮑很顯然更改了他2021年10月份時候的表態， 變得非常的強硬和鷹派。 雖然三月的加息市場已經price-in， 但是他的很多模棱兩可的態度讓市場聯想到了2018年。 這也是市場在第一反應上漲的情況下，在他的發言之后不斷的下跌，完全抹去了漲幅。

　　這樣的沖擊，是非常打擊retailer investors ，也就是我們常說的“散戶”。 不少散戶最容易虧錢的恰恰是在這種來回拉鋸的市場里面，而不是單邊運動的市場。比如，如果有散戶買了TQQQ， 或者SOXL， LABU等，這一來一回的拉鋸-10%就沒有了。

　　這也是為什么我在之前的文章，提醒大家要注意防御性，而不是激進的抄底的主要原因。而雖然在過去一段時間里面，機構很多都采取了risk-off的態勢，但是基于今天市場的表現，依然很難會主動的去托起市場。所以市場很可能在接下來的兩周會繼續往下尋找更深的空間，直到不少基金找到市場上認為非常合理的標的。 比如Pershing Square今天盤后宣稱他們以非常低的價格買入了310萬股Netflix一樣。 這個市場不缺資金，現在缺的是耐心。

　　2．美國小型股（Russell 2000）的表現將遜于標準普爾500指數。

　　小型股這一類別若想強于大盤股，往往需要借助美國企業與美國國債的高收益息差較低這一有利條件，但目前利差已處于/接近歷史低點。

　　羅素中有大約三分之一的股票無利可圖，這些公司需要隨時獲得廉價資本才行，高收益債務利差是資本可用性和成本的代表。換句話說，HY價差的微小變化都會影響小盤股的價格。

　　如下圖所示，HY息差超過美國國債312個基點，已經突破上一個周期的低點（2018年的322個基點）。但我們認為市場不會為這一歷史新低付出多大代價，因為歷史清楚地表明，這種現象一般不會持續。

　　此外，短期利率隨著美聯儲加息而上升，HY債券發行人將比投資級債券發行人更加艱難（HY指數的持續時間為3.6年，而IG指數的持續時間為9.7年）。

　　所以，如果沒有高收益公司債券利差降低的催化劑 ，羅素指數很難超過標準普爾500指數。即小盤股依然可能難以超過標普500。

　　綜上所述，這個財報季目前沒有走出一個整體大的趨勢，而大盤的運行在接下來的兩周可能會進一步的去探底。所以投資人此刻依然應該要想的是如何守住本金，而不是獲得盈利。

　?。铎o妍 劉慧慧 屈欣竹 冉雅婷 亦對本文有重大貢獻。）