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　　意見領(lǐng)袖丨瑞士百達

　　作者：戴卓鳴（Christophe DONAY）瑞士百達財富管理資產(chǎn)配置及宏觀經(jīng)濟研究主管

　　如何應(yīng)對全球債務(wù)變化

　　自2007至2008年全球金融危機以來，幾年之中的一個顯著特征是公共和私人債務(wù)的增加。雖然債務(wù)本身的絕對水平未構(gòu)成擔憂，但其增長比GDP快得多。因此，發(fā)達經(jīng)濟體中，平均公共債務(wù)從2001年占GDP的70%上升到2019年的105%。根據(jù)經(jīng)合組織的數(shù)據(jù)，由于疫情的原因，這一數(shù)字預(yù)計于2021年上升至125%。

　　債務(wù)在不斷上升，而GDP增長在大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體中正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性下降，這兩者之間的差異，我們稱之為“大分歧”。 這是金融市場和經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要來源。

　　大分歧在1999至2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅”后便已存在。當時大批新興、高杠桿率的互聯(lián)網(wǎng)公司未能產(chǎn)生足夠的收入或現(xiàn)金流來證明其估值合理，以致市場失去信心。繼公司債務(wù)引發(fā)這場危機之后，2007至2008年家庭過度負債再次引發(fā)一場危機，當時美國次貸危機導(dǎo)致了嚴重的全球衰退。

　　隨著次貸危機逐漸消退，取而代之的是歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機，在2010至2012年達到頂峰，最初是由對各國政府（從希臘開始）過度負債的擔憂所引發(fā)。

　　在我們逐漸走出新冠疫情之際，這一話題仍然最為重要，特別是財政支出增加對經(jīng)濟增長的實際支撐似乎正在減弱。的確，研究表明為給GDP增長帶來額外增長點，財政支出和減稅水平與日俱增。以美國為例，1960至1988年間，美國債務(wù)（政府、企業(yè)或家庭部門債務(wù)加總在一起）每增加1個百分點，就會帶來2.6個百分點的額外實際GDP增長。1982至2001年間，這一比例降至1.7個百分點，此后進一步下降。在過去20年里，每增加1個百分點的債務(wù)，只能帶來0.7個百分點的實際GDP增長。簡而言之，債務(wù)增加所拉動的經(jīng)濟增長正不斷下降。

　　居高不下的公共和私營部門債務(wù)改變了各國央行的操作方式，他們關(guān)注的焦點已從控制通脹，轉(zhuǎn)至將借貸成本保持在盡可能低的水平，這意味著名義利率需維持在比名義經(jīng)濟增長率更低的水平。可以說，收益率曲線控制與現(xiàn)代貨幣理論日益增長的吸引力，避免重蹈大分歧所產(chǎn)生的危機。

　　央行措施的確防止了新冠疫情帶來的流動性緊縮和信貸緊縮。但系統(tǒng)性危機的避免是以加劇杠桿問題為代價，政策“常態(tài)化”變得更加復(fù)雜。此外，金融危機以來央行創(chuàng)造的巨額資金，并未使商品和服務(wù)價格顯著上漲，反而引發(fā)了資產(chǎn)價格膨脹。保持債務(wù)成本不上升的必要性也影響到央行的獨立性。在某些階段，對于預(yù)算赤字大、債務(wù)比率高的國家，可能有控制央行的強烈愿望，并將貨幣政策用于政治目的。

　　“高水平的債務(wù)意味著各國央行關(guān)注的焦點已超越通脹目標，而是著眼于保持低借貸成本的必要性”

　　盡管對于該臨界值的位置還沒有科學(xué)共識，但歷史經(jīng)驗表明，一旦債務(wù)與GDP之比超過某個臨界值，公共債務(wù)就會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響：一些研究人員認為，當政府債務(wù)與GDP之比上升到90%至100%以上時，長期增長潛力便開始受到損害。研究人員還發(fā)現(xiàn)，當公共債務(wù)與GDP之比上升到70%以上時，長期利率面臨的壓力會增加。

　　市場很快就會對公共債務(wù)的大幅增長和低迷的經(jīng)濟增長前景感到擔憂，從而使國家的償債能力受到質(zhì)疑。通常的結(jié)果是，主權(quán)債券收益率飆升，波及銀行業(yè)，并可能影響經(jīng)濟的其他方面。這種情況也可能導(dǎo)致貨幣貶值。債務(wù)可持續(xù)性受損也可能對股票、公司債券和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生更廣泛的影響。

　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)令股市崩盤，企業(yè)債券利差緊張和/或房地產(chǎn)崩盤。總的來說，過去20年的大分歧增加了繁榮-蕭條周期的概率、頻率和規(guī)模，并加劇了金融不穩(wěn)定性。

　　為大分歧定位涉及到宏觀和微觀的雙重途徑。在宏觀層面上，我們需要審視個別國家的債務(wù)和增長狀況。在我們的投資過程中，我們更青睞低風(fēng)險國家（即具有可持續(xù)性的公共債務(wù)）的債券、股票和貨幣。而債務(wù)增加、經(jīng)濟增長下滑的國家被視為高風(fēng)險國家。總體而言，在金融壓力時期加強多資產(chǎn)或股票投資組合的保護水平是有意義的，重點在其避風(fēng)港的作用。危機之后的復(fù)蘇階段可能為增加對高收益?zhèn)虿涣甲C券的配置提供機會。

　　在微觀層面，在大分歧主題下的投資，優(yōu)先考慮低風(fēng)險國家中杠桿率較低的公司。通脹趨勢也可以為解決巨大分歧提供一種有用的方法。債務(wù)增加和經(jīng)濟增長率下降可能會導(dǎo)致通脹增加，從而觸發(fā)利率上漲，對逾期債券造成負面影響。然而，實體資產(chǎn)可以更好地防范這種風(fēng)險。以房地產(chǎn)為例，租金通常與消費價格指數(shù)掛鉤。應(yīng)關(guān)注如捐贈基金所采用的投資風(fēng)格，其中包括部分實體資產(chǎn)。

　　(本文作者介紹：瑞士百達是歐洲的獨立私人財富與資產(chǎn)管理公司，成立于1805年)