意見領袖丨瑞士百達

　　作者：戴卓鳴（Christophe DONAY）瑞士百達財富管理資產配置及宏觀經濟研究主管

　　目前全球正在發生著一些重大的人口結構變化，包括全球人口增長放緩、預期壽命延長以及發達國家勞動年齡人口下降。全球人口持續增長，預計到2100年，我們這個擁擠的地球將需養活100億人。不過，根據聯合國數據，人口增長率正在下降，從每年2%降至2018年的1.1%，到2050年可能降至0.7%，甚至到2100年降至0.2%，這將使全球人口增長回到中世紀的同等水平。根據聯合國數據，非洲人口到2050年將以每年2.1%的速度增長，不過除了非洲之外，同年其他地區將有四分之一的人口超過60歲。與此同時，受氣候變化的日益影響，移民越來越多，將促使世界人口逐漸城市化。

　　此類人口結構變化對長期投資者有幾個重大影響。

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　　首先，勞動力是最重要的生產因素之一，許多國家人口增長放緩和勞動力減少的前景可能會對全球經濟增長產生直接影響。此外，人口老化也可能對生產率增長造成壓力，因為較為年輕的勞動力往往更具有適應能力和創業精神。與年輕員工相比，年齡較大的員工較不容易轉換工作，而這可能會限制他們的創新能力。簡而言之，當勞動力的平均年齡超過某個點時，社會的總體創新能力可能會下降。

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　　第二，社會人口結構的變化會對總消費、儲蓄和投資模式產生影響。壽命增長促使人們在工作期間為更長的退休期儲存更多資金，增加了他們對合適投資工具的需求。未來幾十年，人口老化還將導致對保健服務和產品的需求增加。

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　　第三，新興市場城市化程度的提高可能會帶來平均收入的增加和中產階級的擴大。中國近幾十年的經驗顯示，城市化在投資驅動型經濟向消費驅動型經濟的轉型過程中所扮演的角色。此外，未來幾十年，持續的城市化將創造對基礎設施的巨大需求。

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　　最后，人口結構變化可能影響經濟政策。在貨幣政策方面，人口老齡化導致的增長潛力下降，可能會繼續對長期利率構成下行壓力。由于老年人平均擁有更多的資產，因此對利率的變化相對敏感，財富效應將是制定貨幣政策的一個關鍵考慮因素。

　　在財政政策方面，人口老齡化對國家的養老金制度構成越來越大的壓力，這可能導致政府債務的增加。債務的增加可能會進一步強化我們所認為的“債務主導情況” （即央行官員根據私人公司和公共部門的債務水平作出貨幣政策決定）。這可能導致各國央行人為地保持低利率，甚至采納類似于現代貨幣理論（MMT）的理念，將政府債務貨幣化視為一種可行的政策選擇。

　　“人口老齡化導致的增長潛力下降可能繼續壓低長期增長率”

　　金融研究界普遍得出的結論是，當前的人口結構趨勢，尤其是老齡化，并不是特別有利于資產表現。例如，早在1989年，Mankiw和Weil就預測，美國嬰兒潮一代的退休將導致“市場崩潰”，實際房價可能在20年內下降47%。

　　自此，許多研究人員探討了人口結構與資產價格之間的聯系，并得出了各種實證結果。“資產崩潰假說”（根據生命周期理論）的支持者認為，人口老齡化應會導致資產凈需求下降，從高風險資產（通常是股票）轉向債券進行再平衡。

　　此外，勞動年齡人口的下降通常與經濟增長放緩有關。勞動年齡人口的下降使得經濟主體，尤其是公司的銷售和收入增長預期降低，并最終反映在股價上。然而，老齡化社會的利率持續處于低位，可能會為股票估值提供一些支持，特別是相對于長期收益率欠佳的債券而言。這種情況是否會發生仍有待觀察，但確保資產分布于不同人口結構狀況的市場是明智之舉。

　　不過并非一切都是如此悲觀，人口結構對資產價格的真正影響仍存在爭議，隨著資源有限的世界將要養活100億人，人口趨勢可能在醫療保健、家庭護理、非必需品消費、休閑和食品技術等領域帶來機會。一些新興市場的債券、股票和貨幣可能受益于相對較低的依賴程度和不斷壯大的中產階級。無論是在老齡化社會還是人口過度增長的社會，主動管理都可能是把握人口結構變化所帶來機遇的最佳方式。

　　(本文作者介紹：瑞士百達是歐洲的獨立私人財富與資產管理公司，成立于1805年)