文/新浪財經北美專欄作家 陳赫

　　圖：國內98%基金經理在7月跑輸大盤的相關報道（來源：Wind）

　　本文重點：

　　1．       主動管理型投資的利弊均存，且弊端逐漸凸顯；

　　2．       由于業績困擾，近十年主動型基金在美國受投資者冷遇；

　　3．       隨著A股市場的逐漸成熟，主動投資的比重將大概率縮減。

　　一、主動管理型投資模式的基本概念與介紹

　　根據理念的不同，投資模式可以分為主動型與被動型兩種。主動型投資理念認為市場并非“完全有效”，投資者可以通過對信息的把握和研究分析能力去挑選出未來預期表現最好、最符合自己投資目標的投資對象，進而獲取超越市場的額外收益。原因包括：

　　1）由于獲取信息的途徑和對信息分析的不完善，信息不能完全在資產的價格上反映，因而市場的價格往往是錯誤的。

　　2）專業及非專業投資者都有可能對不熟悉的資產做出錯誤的價值判斷。因此，一種資產風險調整后的收益可能與其他資產風險調整后的收益相差甚遠。

　　3）人性存在貪婪、恐懼，絕大多數人都會受到情緒的驅動而做出導致重大錯誤的決策。

　　技術、洞察力、信息渠道等存在，讓部分投資者能有規律的識別錯誤定價并從中獲利，做到“高人一籌”。投資最主要的工作就是發現并買入被錯誤定價的資產，等待市場糾正錯誤。主動型投資就是為了實現這一目標。

　　二、主動管理型基金的優劣分析

　　1． 主動管理型基金的優勢

　　1.1 配置靈活

　　主動管理型基金的基金經理，可以根據主觀預判進行大類資產配置、股票倉位調整和優選個股，根據市場表現配置倉位。在牛市的時候，加大倉位選擇漲得好的股票賺得多，熊市的時候，也許會選擇什么股票都不買，持有債券和現金賠的少。通過靈活配置以達到領漲抗跌的目的。

　　1.2 投研能力強的基金經理可獲取超額收益

　　當基金經理有較強的選股能力和擇時能力時，就能找到資產被錯誤定價的機會，獲得超額收益。以“創金合信醫療保健股票A”為例，該基金近6個月的綜合表現領跑股票型基金，大部分時間都能捕捉到超額收益。

　　圖1：“創金合信醫療保健股票A”近半年Alpha情況

　　2． 主動管理型基金的缺點

　　2.1 投資成本較高

　　相比被動型基金，主動管理型基金需要基金經理精心挑選上市公司并管理倉位，所耗的人力成本較大，因此主動管理型基金的費率較高（大多主動管理型基金管理費為1.5%）。而美國最大的指數基金管理公司先鋒基金，其指數基金的管理費僅為0.05%。

　　圖2：2000-2017年美國各類股票基金費率：主動＞ETF＞指數

　　2.2 需要投資者有較強的挑選能力

　　基金經理是主動管理型基金的“靈魂”，有較強擇時和選股能力的經理人才能捕捉到遠超市場的收益。投資者要從多個方面考察基金經理的能力，比如學歷背景、從業經歷、投資策略與投資風格、擅長領域、管理基金的數量、策略執行等，才能實現“萬里挑一”，因此需要投資者有較強的挑選基金經理的能力。

　　2.3 基金經理離職可能帶來不利影響

　　主動管理的基金長期業績受基金經理的影響很大，我國公募權益類基金的基金經理離職率較高。據統計，基金經理的平均任職年限僅3年左右。如果基金經理離職，對基金的業績影響是不確定的。這個時候，投資者可能被迫再面臨選擇難題。

　　以“嘉實研究精選混合A”基金為例：2010-2015年的經理人為張弢，其連續五屆獲得中國基金金牛獎。在其管理下，嘉實研究精選混合A是唯一一只2010-2014年連續五年排名前三分之一的基金。但是在他離職后，該基金就失去了王牌基金的寶座。

　　圖3：“嘉實研究精選混合A”歷任基金經理及其任職期間基金回報

　　2.4 業績不穩定

　　急速變化的市場風格，十分考驗基金經理的選股和擇時能力，導致主動型基金的收益率大幅波動，業績表現不穩定。正如本文開篇時提到的：最近金融、周期等權重板塊發動快牛行情下，主動型基金經理普遍無法適應急速變化的市場風格，98%的主動權益類基金在7月的市場行情中跑輸大盤。其中在今年前上半年獲得業績冠軍、累計收益類超過80%的創金合信醫療保健基金，在最近一周的A股牛市行情下，收益率下跌達2.85%。

　　2.5 業績透明度相對較低

　　被動型基金的投資者只要看到基金跟蹤的目標指數的漲跌，就可以大體上判斷出自己投資的基金凈值的變動；但是主動管理型基金的持倉和運作過程并不完全透明，盡管會定期進行信息披露（每季度披露一次持倉），但存在一定的滯后性，因此業績透明度相對較低。

　　2.6 風險分散能力相對較弱

　　大多數主動型基金是通過精選個股來挑選具有成長空間的潛力股，所以持倉數量相對指數型基金較少；同時當基金經理看好某一股票時，會加大該股票的權重，導致基金的風險敞口擴大，易受到個股黑天鵝事件的影響。

　　三、主動管理型基金在美國的發展情況

　　1． 收益情況

　　根據對所有在Bloomberg披露數據的面向美國國內銷售的主動管理股票基金的統計，發現近十年主動管理股票基金整體超額收益明顯弱化，1988-1997年、1998-2007年、2008-2017年，所有樣本按規模加權的超額收益率10年均值分別為3.5%、4.8%、0.8%。此外，2003-07年、2008-12年和2013-17年期間，若以標普500指數為基準，所有樣本基金的回報率跑贏標普500指數的數量占比的5年均值分別為76.8%、60.4%、43.7%，可見美國主動管理型股票基金跑贏S&P500占比在逐漸下降。

　　圖4：2009-2017年牛市中，美國主動股票基金整體超額收益并不顯著

　　圖5：1998-2017年所有主動股票型基金樣本的超額收益率（相對S&P500）

　　2． 規模情況

　　由于指數型基金的業績持續亮眼，主動管理型基金遭遇冷落。2017年末，美國股票型基金規模合計13.1萬億美元，其中主動管理型股票基金7.57萬億美元，股票ETF 2.77萬億美元、股票指數基金2.74萬億美元，占比分別為58%、21%、21%。主動管理型股票基金占全部開放式股票基金的比重較1993年下降39%。1993-2017年，美國主動管理股票基金復合年均增長率為10.3%，而同期股票指數基金、股票ETF基金的復合年均增長率分別為21.7%、39.9%，因此行業整體出現主動轉被動的投資趨勢。

　　在主動管理型基金持續“出血”的狀態下，截至2019年8月底，主動管理股票型基金資產規模已被被動型基金實現“彎道超車”。前者的資產總額為4.172萬億美元，低于后者的4.269萬億美元。

　　四、主動管理型基金在中國的發展情況和前景預測

　　1． 收益情況

　　截至2019年3月22日的過去10年中，滬深300指數累計上漲61%，而主動權益類基金平均收益率達到112%，78%的主動基金跑贏了指數，其中更有20多只主動型基金漲幅在2倍以上。

　　2． 主動管理型基金在中國的規模

　　由下圖可知，中國市場目前仍以主動型基金為主。2019年三季度，頭部基金公司在主動型基金上的規模均不同程度上升，但上升幅度不同。易方達基金規模反超匯添富基金，這兩家基金公司在主動型基金的管理規模均超過了1200億元。可見，主動型基金目前在中國市場的受青睞程度。

　　圖6：中國主動型基金總規模

　　3． 主動管理型基金未來在中國市場比重會逐漸降低

　　對比發現，中國主動型基金目前的長期業績勝過被動型基金的占比較高，但在美國卻恰好相反，這主要是由于中美資本市場的發達程度不同所致。由圖9可發現，2014-2018年期間，發展中市場中投資期為1年、3年、5年的主動基金平均戰勝指數的比例接近甚至超過50%；而在成熟型市場，特別是美國和加拿大，主動基金戰勝指數的比例則維持在30%以下。

　　圖7：五國主動型基金2014-2018年戰勝基準指數的比例

　　美股市場上，其信息披露制度完善，投資者能充分、快捷的獲取有關信息，而且其參與者以機構投資者為主，資產的信息能被充分的分析和運用（見圖10、11）。因此，美股市場里出現錯誤定價的幾率較小，這也就解釋了為什么長期以來美股主動管理型基金很難跑贏指數基金。而A股目前并非成熟市場，散戶居多導致資產被錯誤定價的機會較多，最典型的就是萬科A曾經被市場長期錯誤定價，后面引出姚老板“買買買”和“妖精、害人精”的故事。因此，A股的主動管理型基金有較大的操作空間，其跑贏指數的概率比美股要大。

　　圖8：全球主要股市投資者市值占比

　　圖9：機構投資者者占比穩定后，美國主動股票型基金整體超額收益明顯弱化

　　目前，中國主動基金戰勝被動基金的基礎依然存在。但隨著近年我國擴大外資開放，養老資金、保險資金、銀行理財資金等長期資金加速布局A股，進行注冊制的改革和修改上證指數等一系列舉措，推動了A股市場制度和體系的成熟化，長期慢牛的趨勢將逐步凸顯。

　　隨著市場越來越成熟，外資和機構資金的占比越來越高，主動型基金戰勝被動型基金的難度可能會增大。很可能像美國市場一樣，出現主動轉被動的投資風格轉變趨勢。

　　(本文作者介紹：美國谷科智能科技、谷科金融集團董事長)