文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家  尹子瀟

　　靠一味壓低最初的房屋建造成本，把房屋當(dāng)成快速消費品來做的生意邏輯，放在REITs這個行當(dāng)里，是行不通的。開始偷工減料，能省則省，無疑只會導(dǎo)致日后無限放大的維護(hù)成本，且加速房屋折舊。

碧桂園的百億租賃住房REITs值得投資嗎？

　　近日，碧桂園聯(lián)合中聯(lián)基金設(shè)立的百億租賃住房REITs在深交所正式掛牌流通，登上熱點；此前，已有保利地產(chǎn)50億REITs儲架發(fā)行，新派公寓類REITs等項目引起了投資界和傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)的廣泛關(guān)注。REITs對于普通投資者而言價值如何？撥開金融術(shù)語的層層迷霧，老百姓應(yīng)該如何看待REITs？碧桂園的百億REITs又是否值得投資呢？

　　現(xiàn)在大家都漸漸明白了，看不動產(chǎn)的投資價值，短期看金融，長期看人口。伴隨著“房主不炒”的倡導(dǎo)提出，REIT（Real Estate Investment Trust，直譯為房地產(chǎn)信托）的話題近期在中國也逐漸升溫。那么REIT對于普通投資者而言有何具體的參考意義？通過作者從華盛頓到上海半年多的工作觀察，本文試圖從基本概念出發(fā)，分析這一波REIT熱潮可能帶給普通投資者的新機會。

　　REITs為長線價值投資產(chǎn)品 不適用于短線投機

　　說起IPO（Initial Public Offering），大家都不會陌生。一個企業(yè)的上市在今天的中國早已不是新聞。另一方面，自94年分稅制改革起，土地出讓成為地方財政主要收入來源，如今也走過20多年的歷史。

　　本質(zhì)上，土地財政是政府對于未來城市發(fā)展的融資，而不是收益。這種融資經(jīng)由開發(fā)商過手，將土地原材料進(jìn)行加工，開發(fā)成房子這種商品賣給居民。居民表面上是買房子住，實際上可以理解成是通過購房來購買城市的股票，也相當(dāng)于判斷城市的未來有遠(yuǎn)大的前景。類似于員工加入一家公司，股民購買一個公司的股票，都寄希望于伴隨著機構(gòu)的成長，能夠與公司一起獲益。

　　在城市發(fā)展的過程中，有的人買了房子，通過房子的增值直接受益；有的人沒有買房子，對于這一部分人，很多國家的做法是：將未來要賣的很多不動產(chǎn)一起打包組合，變成一家公司，成立房地產(chǎn)信托（REIT），直接以股票的形式賣給大家。

　　用土地來融資，用房子來融資，相當(dāng)于每開一個新的樓盤，就是一次小型的IPO。而美國標(biāo)準(zhǔn)公募REIT的機制，是將風(fēng)險非常分散的很多個樓盤打包成資產(chǎn)包，組成一個REIT，再將資產(chǎn)包估值、拆分成股票，面向普通投資者融資。投資者的收益主要來自于租金和房屋增值兩部分。

　　在成熟的經(jīng)濟體中，房價相對平穩(wěn)，REIT產(chǎn)品具有錨定風(fēng)險、收益平穩(wěn)的特征。這一特征將REIT投資者與炒房客區(qū)分開來。

　　投資REIT就是選擇成為一座城市的股東

　　我在美國工作期間，一個項目研究的子課題是收集排查美國各州、城市、區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)資本化率（capitalization rate），并探究其背后的驅(qū)動力。對于房地產(chǎn)長期價值投資而言，資本化率是一個直觀重要的因素，因此，對于REITs投資者而言，資本化率也是最直觀的投資評價指標(biāo)。

　　資本化率這個數(shù)值可以粗略地用租金/房價來估算，一般認(rèn)為，資本化率低的地區(qū)不動產(chǎn)市場熱情更高。通過擬合資本化率和各地區(qū)的經(jīng)濟、人口、產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，我得到了一些有趣的發(fā)現(xiàn)。

　　上圖所示，是我所在的公司從2016年初到2017年底的地產(chǎn)項目交易所在州分布。從中可以看出，從美國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展熱度來看，除了東部海岸（紐約、華盛頓、波士頓）等傳統(tǒng)白人精英城市外，西部岸線已經(jīng)遙遙領(lǐng)先（圣何塞、加州），很大程度地印證了硅基經(jīng)濟對于傳統(tǒng)行業(yè)的強烈?guī)幼饔?。值得注意的是，南部的德克薩斯州一枝獨秀，以其蓬勃發(fā)展的IT產(chǎn)業(yè)吸納了大量人口流入。這個趨勢在開發(fā)商的抽樣調(diào)查中也有明顯體現(xiàn)。

　　上圖為2016年初到2017年底公司地產(chǎn)交易項目所在的區(qū)域分布。我們不難發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)交易都活躍在因IT行業(yè)的發(fā)展而生機勃勃的城市。例如德克薩斯州的奧斯汀，坐落著多所擁有優(yōu)質(zhì)計算機人才培養(yǎng)能力的學(xué)府，近年來人口增長率已超過100%。與此同時，如紐約、波士頓等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)城市的市場行情一直非常穩(wěn)定。

　　上圖顯示了公司地產(chǎn)項目所在城市的科技產(chǎn)業(yè)從業(yè)人口比例。當(dāng)我們將視線聚焦到每一個城市內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)和人口結(jié)構(gòu)，便不難發(fā)現(xiàn)這些商業(yè)地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的城市背后的玄機。在發(fā)生交易的城市中，有超過70%的城市擁有的科技相關(guān)行業(yè)從業(yè)人數(shù)超過了美國平均水平。

　　還有一個有趣的現(xiàn)象，我們引以為豪的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)雖然在美國時常面臨來自當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的阻力，但也在蓬勃發(fā)展著。全美范圍內(nèi)，在開發(fā)的鐵路相關(guān)商業(yè)項目占到全國所有在建商業(yè)項目的接近一半，這對于車輪上的美國來說已經(jīng)是個很大的發(fā)展策略轉(zhuǎn)變。

　　鋪墊了以上許多，資本化率這個神秘的指標(biāo)可以隆重出場了。解讀資本化率是一門藝術(shù)。盡管美國市場上有很多地產(chǎn)咨詢、中介機構(gòu)會通過實際成交情況來統(tǒng)計細(xì)致到一個片區(qū)的房產(chǎn)資本化率，但只有對地區(qū)地產(chǎn)市場的資本化率有準(zhǔn)確預(yù)期，才算把脈了這座城市的投資價值。

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，地產(chǎn)市場的資本化率除了與資本市場聯(lián)系緊密外，長期視角下主要與城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)（老齡化程度、凈流入或凈流出、平均收入等）、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施情況等因素有關(guān)。

　　對于中國這樣快速成長的發(fā)展中國家，大型交通基礎(chǔ)設(shè)施工程、城市近幾年戰(zhàn)略規(guī)劃等要素至關(guān)重要；而在美國，基礎(chǔ)設(shè)施大興土木阻力重重、自然資源限制很小的情況下，可以看出美國地產(chǎn)市場近一兩年的熱度主要依附于新興IT產(chǎn)業(yè)遷移。

美國二線城市辦公樓資本化率（2017 H1）

美國二線城市辦公樓資本化率（2017 H1）

　　圖片來源：CBRE2017上半年美國不動產(chǎn)資本化率統(tǒng)計報告

　　如圖所示，即使是美國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的一線城市，諸如紐約、洛杉磯，其AA級辦公樓（相當(dāng)于國內(nèi)的甲級寫字樓以上水平）資本化率一般也在4%以上，只有極個別在3.5%-4%之間。

　　反觀住宅領(lǐng)域的資本化率，一個最直觀的理解就是，購買一個房子，按現(xiàn)在的市場租金水平出租出去，多少年之后能夠收回購買房子的成本。只有在美國一線城市的核心地段，住宅資本化率才能夠低至3%。

　　而在當(dāng)今中國的北上廣深核心地段，部分房屋的資本化率甚至低至1%。這是一個什么概念呢？如果僅靠租金收益來贏得投資回報，那需要等100年。而我國現(xiàn)在多數(shù)商品房的房屋質(zhì)量，很難維持100年時間。

　　但這并不是REIT故事的全部。權(quán)益類REIT的基本邏輯是給投資者一部分底層資產(chǎn)的股權(quán)，也就是說，REIT的收益除了來自于租金，還能夠受益于房屋的增值。如果房屋本身的增值速度能夠跑贏通脹率，那也能夠體現(xiàn)出REIT作為長線投資產(chǎn)品的優(yōu)越性。

　　這也就是為什么，盡管中國一線城市房屋的資本化率已經(jīng)顯著低于國際平均水平，仍有機構(gòu)投資者看好中國的租賃住房REIT。REIT的機構(gòu)投資者仍舊長期看好中國一線城市的房屋的保值增值功能。

　　碧桂園REITs這類的產(chǎn)品能入手嗎？

　　總結(jié)完關(guān)于REITs的基本知識，其實跟投資者最相關(guān)的就是以下三點：

　　第一，REITs是靠租金獲得收益的，那么作為投資者需要考慮的是，REITs產(chǎn)品里打包的資產(chǎn)，能租的出去嗎？

　　第二，權(quán)益類REITs投資者理論上可以獲得資產(chǎn)增值的收益（注意：國內(nèi)目前REITs產(chǎn)品多為債權(quán)類REITs，明股實債，投資者并不能從資產(chǎn)增值獲益），這類投資者只需想想，你購買的REITs所打包的資產(chǎn)能夠長期增值嗎？

　　第三，由于REITs需要資產(chǎn)被長期持有，運營，出租，回收租金，這就需要資產(chǎn)管理團(tuán)隊具備優(yōu)秀的管理素質(zhì)和房屋維護(hù)能力，每年在房屋運營和維護(hù)上對于運營公司也是一筆不小的支出。

　　總之，靠一味壓低最初的房屋建造成本，把房屋當(dāng)成快速消費品來做的生意邏輯，放在REITs這個行當(dāng)里，是行不通的。開始偷工減料，能省則省，無疑只會導(dǎo)致日后無限放大的維護(hù)成本，且加速房屋折舊。

　　前些日子，碧桂園一紙“內(nèi)部文件”紅遍大江南北，碧桂園老總更是創(chuàng)新性地提出“碧桂園高周轉(zhuǎn)”一系列措施，令人大跌眼鏡。摘出其中幾點，大家簡要重溫一下，體會一下“宇宙第一房企”的“魄力”：

　　“設(shè)計方面：設(shè)計院接到營銷戶配及設(shè)計要求后，當(dāng)天內(nèi)出圖（通宵）；項目一天不等圖，通宵完成圖紙第二天去報建。

　　人力方面：保證人等地。拿地提前做好項目總、營銷總、工程經(jīng)理、開發(fā)報建經(jīng)理儲備，拿地當(dāng)天項目團(tuán)隊抵達(dá)現(xiàn)場確保摘牌即動工；

　　總體工期方面：項目摘牌到開工超過40天即撤職、開工工期大于7個月，項目總撤職。如果35天內(nèi)實現(xiàn)展示區(qū)開放，獎勵20萬；開盤工期≦3個月，獎勵20萬；開盤工期>7個月，項目總撤職。”

　　把房子當(dāng)成快消品賣的生意邏輯本文不做評價。商品房的邏輯很簡單，有買就有賣。

　　但若投資目標(biāo)為REIT，投資者設(shè)想的可是長期收益，而不是倒買倒賣的一時投機。你一天趕出來的施工圖紙，不到40天開工的項目，不到半年蓋出來的房子，還非要讓投資者相信，這房子長期有多大的增值空間，那真是需要更大的營銷創(chuàng)新來考驗碧桂園的“智慧”了。

　　在權(quán)益類REIT的資產(chǎn)運營模式下，折舊費用，結(jié)構(gòu)老化，甚至嚴(yán)重的房屋質(zhì)量問題，都要每一個REIT投資者間接買單。而碧桂園這樣的企業(yè)是不是能夠擔(dān)當(dāng)起對于所生產(chǎn)的房屋產(chǎn)品質(zhì)量長期負(fù)責(zé)呢？

　　在美國REITs公司的資產(chǎn)配置中，不乏已經(jīng)矗立幾十年的高質(zhì)量房屋。在科學(xué)高效的房屋維護(hù)，物業(yè)管理體系下，美國的經(jīng)驗表明，REITs能夠為投資者帶來風(fēng)險波動很小，回報略高于政府債券的投資收益。

　　由此可見，權(quán)益類REITs對于鼓勵房企建立健全業(yè)務(wù)鏈條，從建造、運營、維護(hù)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展都具有正向積極的篩選作用。REIT打包的資產(chǎn)，最關(guān)鍵的是質(zhì)量要好。一百年或許太長，可五十年的壽命還是要能撐得住的，折舊費用不能太高。今天蓋起來，明天就掉墻皮的房子，恐怕REIT投資者不會買單。

　　(本文作者介紹：畢業(yè)于清華大學(xué)建筑學(xué)院，現(xiàn)就讀于麻省理工學(xué)院規(guī)劃系；CFA、CAIA持證候選人；曾供職于中美多家金融、地產(chǎn)基金、地產(chǎn)開發(fā)公司，致力于中美地產(chǎn)金融市場研究。)