文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　險資的主力券種有哪些？由于保險負債端穩定且久期較長，在債券投資上以配置盤為主，偏好期限長、收益率高的券種。長期凈買入、且有主要定價權的券種主要為超長利率債（國債+地方政府債），以及長久期信用債（5Y信用債和10Y二永債）。

　　配置節奏如何？  當債市利率上行時，往往會出于增加到期收益率的目的接手其他機構所拋售的債券，越跌越買，起到債市穩定器的作用。

　　四季度該關注什么？進入四季度，保費收入將在12月份迎來階段性高峰，類比過去兩年，保險在年末的杠桿率水平也并不低。因此，保險在年末的配債規模仍有較大增量空間。在險資“穩定器”效應的影響下，下一階段可持續關注保險的主力券種——5Y、10Y信用債，以及30Y利率債的交易性機會。

　　1、保險配債有哪些特點？

　　1.1

　　保險對主力券種的配置節奏

　　（1）利率債方面

　　主力交易券種：30Y國債及地方政府債。由于負債端穩定且期限較長，保險對超長債天然的具有較高需求，交易整體以凈買入、持有吃票息為主。

　　① 在超長國債上配置節奏如何？

　　回看歷史，30Y國債的配置節奏與利率走勢相關，呈現越跌越買的特征，并且季末有“掃”債行為。原因有二，一方面，保費收入在季末往往高增；另一方面，在“償二代”流動性考核要求下，國債可按照100%進行折算，尤其當權益市場出現大幅調整，需要通過增持國債來滿足考核要求。

　　但在今年欠配的行情下，即使收益率持續下行，仍有增配趨勢。由于今年非標供給量出現較大幅度下滑，非標壓降超預期，保險投資向股市和債市轉移，而在二季度股市表現不佳的情況下，開始增加對30Y國債的配置。

　　② 在超長地方政府債上配置節奏如何？

　　與國債相比，保險在收益率較高的30Y地方政府債上配置規模更大，增持節奏則與國債超長端收益率更相關：當30Y國債收益率持續下行、債市進入牛市行情時，保險會選擇增配票息相對更高的地方政府債（今年以來，保險對超長地方政府債凈買入規模明顯增加）。

　　（2）信用債方面

　　主力交易券種：從追求絕對收益的角度出發，險資長期穩定配置5Y中等期限的信用債，以及10Y二級資本債。

　　配置節奏如何？與超長國債類似，呈現出越跌越買、但在今年欠配行情下持續增配的特點。尤其是10Y二級資本債，自去年贖回潮行情開始，增持力度明顯增加。

　　除了受欠配行情影響外，還因為二永債在贖回潮中遭遇較大拋壓，疊加《資本新規》等監管指引形成利空，導致二永債和普信債的利差在隨后較長時間內形成了明顯差距，收益率更高，吸引險資配置的需求。這也再次表明了險資偏好高收益率券種、債市利率上行反而增配的特征。

　　總結而言，由于保險負債端穩定且久期較長，在債券投資上以配置盤為主，偏好期限長、收益率高的券種，包括超長利率債（國債+地方政府債），以及長久期信用債（5Y信用債和10Y二永債）。其中，除了5Y信用債外，險資對其他券種的凈買入量占總成交量的比重均相對較高，擁有主要定價權。

　　從配置節奏上看，當債市利率上行時，險資往往會出于提高投資持有收益率的目的接手其他機構所拋售的債券，越跌越買，疊加較高的成交量占比，從而起到債市穩定器的作用。

　　1.2

　　四季度該關注什么？

　　進入四季度，保費收入將在12月份迎來階段性高峰，保險可用于配債的資金規模也將隨之增加。同時，類比過去兩年，保險在年末的杠桿率水平也并不低。因此，保險在年末的配債規模仍有較大增量空間。在險資“穩定器”效應的影響下，下一階段可持續關注保險的主力券種——5Y、10Y信用債，以及30Y利率債的交易性機會。

　　2、機構現券成交監控

　　2.1

　　誰在買，誰在賣？

　　1）利率債市場，本周多頭集中度下行，主要原因是券商自營由凈買入轉為凈賣出，本周凈減持利率債242.7億元。

　　2）信用債市場，本周空頭集中度繼續下行，凈增持機構主要集中于公募基金等產品。

　　3）同業存單市場，本周多頭集中度有所回升，主要表現為貨幣基金對存單由凈減持轉為凈增持，本周累計凈增持347.9億元，較上周增加630.7億元。

　　4）其他債（二級資本債和永續債），本周空頭集中度繼續下行，主要表現為基金由凈減持轉為凈增持，本周累計凈增持7.2億元，較上周增加148.7億元。

　　2.2

　　廣義資管買什么？

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周流動性仍然偏緊。R007和DR007分別收于2.26%和2.20%，較上周分別上行23BP和29BP。6個月國股轉貼利率收于1.81%，較上周上行16BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額111641.3億元，較上周增加4.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資5406.3億元及1361.5億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別為2.88和2.80，較上周分別下行0.04和上行0.04。

　　4.2

　　“資產荒”指數

　　4.3

　　機構行為交易信號

　　4.4

　　銀行理財破凈情況

　　本周全市場理財產品破凈率較上周略有下行，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為4.0%及5.0%。

　　4.5

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為108.9%，較上周增加0.4個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得115.9%，較上周增加0.7個百分點；基金杠桿率錄得106.5%，較上周增加1.6個百分點；券商杠桿率錄得207.3%，較上周增加0.6個百分點。

　　5、國債期貨走勢跟蹤

　　6、廣義資管格局

　　風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　前插行后插行刪除復制剪切設為主圖

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)