意見領袖 | 程實、張弘頊

　　本文基于16個高頻指標構建了ICHI指數[1]。這16個先行指標分別來自消費、投資、出口和生產4個層面，基于對指標周度變動率的計算，我們通過標準化和逆轉換得到了最終合成指數（包括消費景氣指數、投資景氣指數、出口景氣指數、生產景氣指數以及綜合景氣指數）。通過擬合檢測，我們發現5個高頻景氣指數均能較好的模擬中國經濟活動短期內的運行狀況。結合實際情況，近期ICHI指數顯示9月以來中國經濟活動正在呈現回暖態勢。具體來看，相比于8月，中國綜合高頻景氣指數持續走強，表明中國經濟內生動力不斷增強，其中消費和出口在9月中旬進一步改善，反映內需和外需正在加速恢復。盡管投資在9月略有下滑，但在地產政策進一步放松和專項債的支持下總體仍保持穩定。預計四季度中國經濟有望通過消費的進一步提振實現加速回暖。

　　構建中國經濟高頻景氣指標。本文通過計算經濟合成指數構建了高頻景氣指標。指數構建的目的在于洞察當前經濟狀況變化并前瞻未來短期內的經濟走向，因此，我們基于需求法和產業法選取了相關先行指標以反映經濟活動在消費、投資、出口以及生產四個層面的景氣度變化。首先，消費層面，我們選取代表耐用品消費的汽車銷量、輕紡城成交量，以及義務小商品價格指數來跟蹤商品消費變化。服務消費方面，由于服務消費相關數據相對稀缺，我們結合部分交運數據反映服務消費情況。具體來說，地鐵客運量及航班增速與社會消費品零售總額呈現顯著正相關性（地鐵客運量及航班增速增加意味消費者出行增加，帶動社會消費品零售邊際增長）。投資方面，為了深入洞察固定資產投資對經濟活動的影響，基于固定投資數據中相關高頻數據的可得性和先行性檢驗，我們選取了熱卷與螺紋鋼價差（領先制造業投資3-5個月）、石油瀝青裝置開工率（與基建投資高度正相關）、商品房成交面積以及14城二手房成交面積（與地產投資高度正相關）反映固定資產投資變動情況。出口層面，國內進出口運價指數及國際海運運價與中國進出口額具有顯著正相關性。因此，我們選取國內和國際的運價指數來反映中國出口貿易額的變動。最后，為了全面反映經濟活動在工業生產層面的變化，我們選取了汽車制造業、煤炭、建材行業、化學原料及制品制造業等廣泛性指標來擬合工業增加值變化。基于擬合結果，我們發現耗煤量、PVC開工率、PET指數、汽車半鋼胎開工率以及秦皇島港煤炭庫存與工業增加值呈現高度正相關性。綜上，我們最終選取了16個高頻指標對中國經濟活動中的消費、投資、出口、生產進行高動態觀測，具體如下：

　　基于高頻量化指標構建ICHI指數。我們將高頻景氣指數構建分為三步：1）計算指標周變動率2）指標的標準化處理；2）指標的逆變化。首先，基于已經篩選出來的16個高頻指標，我們需要對其進行周變動率的計算來定量衡量整體經濟活動水平。其次，工銀經濟景氣指標是由16個子項指標各自的周際百分比變化率加權平均合成計算。然而，在每個指標在進行加權平均前，都需要根據子項指標不同波動性的變化率進行“標準化”處理。在標準化處理過程中，我們基于歷史數據通過HP濾波（Hodrick–Prescott filter）將每個子項指標的趨勢項和振幅項進行分離，先計算出每個指標各自趨勢和振幅項對應的周際變化率，再將各自子項指標的當期變化率減去趨勢值后除以振幅值，從而取得各子項指標的標準變化率（normalized percentage change）。最后，由于合成指數需要反映原始指標的實際水平變化情況，而不是其相對變化。因此，我們需要對加權平均后的綜合標準變化率進行逆變換（使用標準化值恢復原始指標本身的趨勢和周期信息）。我們采用綜合標準變化率（記為Z）乘以合成振幅（記為

　　）把標準化值還原到原始指標的振幅量級；再通過加上合成趨勢（記為

　　）恢復標準化值背后的原始指標趨勢成分。最終，我們得到合成后的高頻景氣指數。此外，為了平滑單周波動，更好反映長期趨勢，我們采用了對稱百分比變化率來計算合成后的高頻景氣指數。

　　圖1：ICHI指數構建流程圖

　　資料來源：工銀國際構建

　　ICHI指數顯示中國經濟加速回暖。基于高頻合成指標構建法，我們分別構建了周度頻率的消費高頻景氣指數、投資高頻景氣指數、出口高頻景氣指數、生產高頻景氣指數這四個子指標，每個指標的構成均全面衡量了高頻數據的趨勢項和波動項變化，從而更精確地評估整體經濟健康狀況。我們對這四個子指數與相關月度經濟數據之間的關聯進行了詳盡的檢驗。這項分析涵蓋了社零銷售數據，固定資產投資數據，出口數量以及工業增加值核心經濟指標。結果表明，這些子指數與這些經濟數據之間存在著較為顯著的正向關聯性，反映了四個景氣指數可以較好的勾勒出核心經濟指標的動態走向，且具有一定的前瞻性。進一步，為了綜合反映整體經濟的健康狀況，我們結合四大景氣指數構建了全面衡量中國經濟活動高頻變化的綜合高頻景氣指數。基于四個高頻景氣指標對GDP增速的擬合結果，我們賦予生產側指標30%的權重、需求側指標70%的權重。其中，需求側內關于消費、投資、出口的具體權重基于它們對GDP同比增長的貢獻率進行分配。通過與綜合PMI進行對比，可以發現綜合高頻景氣指標具有一定的先行性。近期高頻景氣指數顯示中國經濟活動表現回暖，經濟內生支持性正在增強（圖2）。2023年9月以來，前兩周的高頻景氣指數顯示，相比于8月，中國綜合高頻景氣指數持續走強，表明中國經濟內生動力不斷增強，考慮到消費反彈具有趨勢復蘇跡象，中國經濟整體有望四季度加速回暖。具體來看，消費和出口方面9月中旬顯著改善，反映內外部需求邊際恢復加速。盡管外需的不確定性仍大，但內需的回升具有趨勢性特征。投資方面，9月高頻投資景氣指數存在一些下滑，但隨著地產政策進一步放松和專項債的持續支持，投資總體仍將保持穩健態勢。

　　圖2：ICHI指數反映當下經濟運行的冷熱程度

　　資料來源：Wind、iFinD以及工銀國際計算

　　圖3：ICHI指數與PMI、消費、投資、出口以及生產增速相關性

　　資料來源：Wind、iFinD以及工銀國際計算

　　[1] ICHI指數（ICBCI China High Frequency Index - 工銀國際中國高頻景氣指數）由16個子先行指標（5個消費指標、5個生產指標、4個投資指標、2個出口指標）合成構建。通過對16個子項指標周際變動率計算，我們對子項指標進行了標準化處理，最終通過逆轉換實現了對個子項指標振幅項和趨勢項的觀察。基于擬合檢測，發現加權合成后的綜合景氣指數能夠較好整體反映短期內中國經濟活動在總需求和生產端的邊際變化。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)