意見領袖 | 王國剛、黃奕智　　

　　今年上半年以來，中國經濟金融運行中的一些指標的走弱，引起了學界對于“資產負債表衰退”的再次熱議，其中兩點問題成為關鍵：一是如何認識“資產負債表衰退”理論？二是如何認識當前的中國經濟走勢？

　　中國社會科學院學部委員，中國人民大學財政金融學院、中國財政金融研究中心一級教授王國剛在《北大金融評論》發文表示，中國經濟下行并非由“資產負債表衰退”引致。從金融面看，中國的公司債券市場以商業銀行等金融機構為主體，眾多實體企業不可直接進入債市。交易價格的波動也不太容易引致實體企業資產的虧損。并沒有出現實體企業因實施債務最小化而減少信貸需求的現象。

　　近年，尤其是2023年上半年以來，中國經濟金融運行中的一些指標（如GDP、CPI、PPI、社會消費品零售總額、全社會固定資產投資、M2、貸款等）走弱，在學界再次引發了“資產負債表衰退”的熱議。

　　李揚認為，中國經濟已經面臨嚴重“資產負債表衰退”的沖擊，在今后一個不短的時間內，要花大力氣去解決。蔡昉強調，現在最需要的是刺激居民消費，把錢發到居民腰包里，以防“資產負債表衰退”。邱亦霖和梁斯指出，近年來，實體經濟投融資意愿有所下降，居民部門和企業部門的資產負債表出現了縮表跡象，一些行業的資產負債表已出現收縮或受損，應予以解決，以穩定宏觀經濟大盤。

　　張曉晶和劉磊認為，“資產負債表衰退”指的是資產負債表本身出現了收縮，導致有效需求不足，進而引發經濟衰退。以此典型特征界定，中國當前的情況還稱不上“資產負債表衰退”，但中國的債務增速大幅下降，體現出資產負債表修復，且導致總需求不足，進而妨礙了經濟復蘇，是一種“非典型”的“資產負債表衰退”。羅志恒認為，“資產負債表衰退”理論存在著重大缺陷，并不適用于當前的中國經濟。程實和徐婕認為，中國的資產端與負債端表現穩定且無劣變，“資產負債表衰退”并不適用于中國。

　　這些研討實際上涉及了兩個問題：一是如何認識“資產負債表衰退”理論？二是如何認識當前的中國經濟走勢？本文就此談點粗淺認識。

　　如何認識“資產負債表衰退”理論

　　“資產負債表衰退”理論由日裔美籍經濟學家辜朝明（Richard C.Koo）在21世紀初提出。他認為，凱恩斯開啟的西方宏觀經濟理論以企業追求利潤最大化目標為微觀基礎，難以解釋20世紀90年代以后日本經濟衰退的內在成因，日本政府在1990-2005年間根據宏觀經濟理論所采取的緩解經濟衰退、刺激經濟復蘇的貨幣政策舉措是無效的（甚至是有害的）?！百Y產負債表衰退”理論的主要內容包括：

　　第一，企業經營目標由利潤最大化轉向負債最小化。辜朝明認為，20世紀80年代末以后，隨著泡沫經濟破滅，金融資產價格大幅下落，日本企業面臨資產嚴重損失，極大地破壞了數以百萬計的日本企業的資產負債表。為了避免因債務違約引致的破產倒閉（1990年，日本企業破產6468件，比1989年增加了62%），眾多企業只能將經營目標由利潤最大化調整為負債最小化，由此，顛覆了傳統宏觀經濟學的微觀基礎。

　　第二，負債最小化的合成謬誤。在資產大幅縮水的條件下，以利潤及營業收入償還債務本息、降低負債率，對單個企業來說，是一個修復資產負債表的明智選擇。但一旦這種選擇成為企業集體的行為，就將形成合成謬誤。

　　第三，合成謬誤形成對經濟的嚴重沖擊。在各個企業實施負債最小化過程中形成了三方面沖擊：一是對商業銀行信貸體系的沖擊。由于各家企業都在爭相償債，資金大量回流到商業銀行，當商業銀行試圖將這些資金貸放出去時，卻發現難以找到有接受信貸意愿的企業，即便將貸款利率降低到零，依然如此。由此，銀行信貸體系的循環陷入困境。在這種背景下，貨幣政策再寬松也是無效的。二是對投資增長的沖擊。在修復資產負債表過程中，企業既無意愿也無資金用于投資以擴大經營規模，投資增長率的下行和投資品的價格（如PPI增長率）下行就成為不可避免的結果。三是對消費增長的沖擊。資產負債表修復的過程，對大多數企業來說，是一個資產規模和經營規模收縮的過程。在此背景下，即便失業率不提高，工薪收入的增長也基本無望，將嚴重沖擊消費需求，消費品價格下行和通貨緊縮難以避免，這些沖擊疊加作用的結果是經濟衰退。所謂的“資產負債表衰退”，指的是各家企業集中進行資產負債表修復所引致的經濟衰退，即微觀主體的集體修復資產負債表的行為導致了宏觀經濟面的持續緊縮下行。

　　第四，維持經濟運行的重擔落到了財政政策上。在資產負債表修復的過程中，企業集體缺乏從商業銀行獲得新的信貸資金的意愿，為了擺脫災難性通貨緊縮的惡性循環，“日本政府只有一個選擇：在私營企業忙于償債之時，它必須刻意反其道而行之。換句換說，政府必須借入并花掉那些私營企業不再需要的銀行存款，這是日本政府的最后選擇”，財政債務率的急速提高就是必然。辜朝明強調，在“資產負債表衰退”過程中，財政政策的效能高于貨幣政策，應實施以提高財政負債率為主的政策，以對沖企業修復資產負債表對商業銀行、投資和消費等的沖擊。

　　第五，陰陽經濟周期的內在機理。辜朝明認為，經濟周期存在著“陰”和“陽”兩種狀態。在“陰”態階段，資產泡沫破滅，資產價格下落，資產價值損失，導致眾多企業以負債最小化為目標進行資產負債表的修復，由此，貨幣政策失靈，政府不得不依靠財政政策維持總需求。隨著資產負債表修復完成，企業轉向以利潤最大化為目標，資金需求重新恢復，經濟周期進入“陽”態階段，貨幣政策再次發揮效力，成為進行經濟調節的主要工具，由此，經濟進入新的繁榮時期，同時，孕育著下一個泡沫經濟破滅和“陰”態階段的到來。

　　辜朝明以日本泡沫經濟破滅之后的經濟衰退為背景，以“資產負債表衰退”為機理，提出了一種對宏觀經濟和經濟周期的新認識。他認為，這一理論對解釋20世紀30年代的美國經濟危機和2008年美國金融危機也是有效的。但也有一些學者對其不以為然。

　　中國經濟下行并非由“資產負債表衰退”引致

　　2012年以后，中國經濟增長率下行到8%以下且有著繼續下行的趨勢（一些學者認為，中國經濟的潛在增長率為5%左右），但它并非由“資產負債表衰退”所引致。

　　10多年來，中國經濟下行大致可分為2012-2019年和2020-2023年的兩個階段。在前一階段，面對經濟從“三期疊加”的新常態向高質量發展轉變，中國主動下調經濟增長預期，以騰出空間深化供給側結構性改革。去杠桿是供給側結構性改革的重要內容，目標是降低政府、企業和居民的債務承擔率。2016年以后，政策面出臺了一系列去杠桿舉措，債務率增速明顯減緩，但并沒有發生企業集體追求債務最小化目標的合成謬誤，宏觀杠桿率依然呈上行走勢。2016-2019年間中國宏觀杠桿率均在250%以下。在后一階段，受新冠疫情的沖擊，中國經濟增長率一度下行到2.2%（2020年），但依然高于發達國家。到2023年6月，中國的宏觀杠桿率達到283.9%。

　　中國企業大致可分為國有企業和民營企業（包括個體工商戶）兩大類。受體制機制制約和其他因素影響，它們在債務融資方面的可得性不盡相同，企業經營以利潤最大化為目標的理論假設，并不完全符合現實。在實踐中，利潤最大化目標更多反映的是股東意向，對公司高管而言，資產最大化比利潤最大化更加重要也更加有利。

　　從國有企業看，它們基本沒有破產之憂，借入盡可能多的資金既是做大做強的基礎條件也是高管能力（從而業績）的基礎條件。一旦遇到到期債務本息難以清償時，可以通過各種協調機制（包括行政機制）對債務進行展期或借新債換舊債，因此，不太容易發生將經營目標向債務最小化轉移。從民營企業看，情形相對復雜。對大型民企而言，只要還能借入資金擴張經營規模，它們就努力通過債務增加來擴大資產規模，因此，有著規范和引導資本有序擴張的政策需求。

　　對中小微民企而言，雖然也有著通過借入資金擴大經營規模的內在沖動，但面臨的更嚴峻問題是，貨款被屢屢拖欠條件下，要維持再生產不得不通過銀行信貸來彌補資金缺口，由此，只要拖欠貨款情形繼續加重，它們的債務率就將上升，也就不可能以債務最小化為經營目標。20多年來，中小微企業融資難融資貴不絕于耳。在間接金融為主的體制下，緩解融資難的政策指向主要是進一步提高商業銀行對中小微企業的貸款力度，由此，中小微企業的債務率上升就難以避免。實體企業的杠桿率從2015年的131.2%上升到2023年6月的167.8%。

　　從金融面看，中國股市長期低迷，雖然每年有所波動，但上證指數2009年底收在3287點，迄今依然在3200左右徘徊，并沒有發生斷崖式暴跌走勢，也就不可能嚴重沖擊眾多企業的資產，迫使它們啟動債務最小化的經營目標。中國的公司債券市場以商業銀行等金融機構為主體，眾多實體企業不可直接進入債市。且不說市場行情基本穩定，即便出現交易價格的大波動，也不太容易引致實體企業資產的虧損。商業銀行貸款是中國經濟金融運行的主要資金來源，也是實體企業的主要債務性資金來源。10多年來，每年的貸款增長率均在兩位數，遠高于“經濟增長率+物價增長率”。2023年前7個月，人民幣貸款增長率達到11.1%，并沒有出現實體企業因實施債務最小化而減少信貸需求的現象。

　　進入2023年以后，中國經濟運行中的價格增長率、消費增長率和投資增長率出現下行走勢，但這些變化與“資產負債表衰退”并無直接關系。

　?。ū疚南祰疑缈苹鹬卮箜椖俊爸袊貐^金融風險指數構建及其應用”【18ZDA093】的階段性成果，黃奕智為中國人民大學財金學院博士生。）

　　(本文作者介紹：由北京大學匯豐商學院創辦，聚焦金融領域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)