文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　此次反彈的啟動時間和行情初期的逼空表現(xiàn)，完全符合我們數(shù)年前率先發(fā)現(xiàn)的中國股市“愛在深秋”的日歷效應(yīng)，就是金秋啟動反彈（公歷9月下旬、中秋節(jié)前后啟動），到深秋以后結(jié)束（公歷10月底或11月初立冬前后結(jié)束）。反彈空間，遵循典型熊市反彈的歷史規(guī)律也就是10%左右，除非有超級利多（比如2010年美國推出QE）否則較難達(dá)到15%以上。

　　投資要點(diǎn)

　　一、回顧：準(zhǔn)確提示反彈，9月13日《如果貿(mào)易戰(zhàn)緩解，有啥反彈機(jī)會》， 9月16日《金秋反彈正是調(diào)倉時》，持續(xù)建議短期考核的投資者盡快參與反彈。

　　二、展望：愛在深秋，金秋啟動的反彈將在深秋延續(xù)，呈現(xiàn)震蕩上行

　　2.1、空頭回補(bǔ)的勢頭還沒有結(jié)束，后續(xù)配置型和投機(jī)型多頭有望延續(xù)行情。

　　2.2、國內(nèi)宏觀政策正在朝著市場期待的方向調(diào)整，提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。1）金融穩(wěn)定委員會近期多次強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期。改善貨幣政策和財(cái)政政策的落實(shí)和傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)調(diào)整可能有望出現(xiàn)。2）積財(cái)政部提高企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用抵稅比例，以2017年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)初步測算，實(shí)施之后有望提升凈利潤2個百分點(diǎn)。3）針對此前引發(fā)市場爭議的政策進(jìn)行積極“打補(bǔ)丁”，有利于改善過度悲觀的政策預(yù)期，同時有利于完善中長期制度建設(shè)。

　　2.3、聯(lián)儲9月加息靴子落地之后，人民幣匯率穩(wěn)定將提升中國資產(chǎn)的配置吸引力。從匯率的影響來看，港股在此次“愛在深秋”的反彈后勁，可能弱于A股。

　　首先，人民幣匯率保持穩(wěn)定，有助于增強(qiáng)中國資產(chǎn)吸引力，吸引全球資金再配置。其次，港匯走強(qiáng)，則是把雙刃劍，有利于提升短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，流動性緊縮不利于中期行情。

　　2.4、中國基本面數(shù)據(jù)在10月中旬前尚好，外資繼續(xù)配置中國資產(chǎn)

　　2.5、A股“愛在深秋”日歷效應(yīng)帶動港股風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　三、中期，警惕新興市場風(fēng)險(xiǎn)、估值和基本面進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。1）警惕新興市場風(fēng)險(xiǎn)“殃及池魚”。2）警惕從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、投資策略：已入場的則享受反彈；未入場的仍可擇機(jī)參與

　　4.1、反彈仍將延續(xù)但參與難度提升，越早參與的越主動。

　　4.2、看長做短，不以“抄底”為目的，精選高性價比的核心資產(chǎn)：1）過去1個月優(yōu)先推薦的銀行、保險(xiǎn)，仍可繼續(xù)持有。2）精選成長股龍頭，等待過度悲觀情緒修復(fù)及行業(yè)政策修正的機(jī)會。3）低估值高股息的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，配置性價比強(qiáng)于高等級信用債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國加息、新興市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、中國經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1、回顧：精準(zhǔn)提示反彈在金秋啟動，9月13日至今持續(xù)推薦

　　9月13日興業(yè)證券海外策略報(bào)告《如果貿(mào)易戰(zhàn)緩解，有啥反彈機(jī)會》，再到9月16日寫《金秋反彈正是調(diào)倉時》，我們持續(xù)提示：短期過度悲觀的預(yù)期有改善，疊加空頭回補(bǔ)，就能推動一輪可以操作的跌深反彈。過去10多天，我們持續(xù)推薦那些基于年度考核的投資者盡快參與此輪反彈，我們維持雙節(jié)（中秋節(jié)、國慶節(jié)）前布局而深秋時節(jié)（11月初立冬之前）逐步收獲的節(jié)奏。

　　中期保持謹(jǐn)慎，但并不妨礙我們堅(jiān)定看好此輪“愛在深秋”的反彈，因?yàn)椋煌瑫r間階段的主要矛盾不同。8月中旬以來我一直維持的觀點(diǎn)：1）短期（在10月下旬之前）有跌深反彈。2）中期很謹(jǐn)慎，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。3）長期看多中國各領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。

　　回顧我們對于此輪“愛在深秋”反彈邏輯，其實(shí)關(guān)鍵在于過度悲觀預(yù)期的修復(fù)：

• 首先，過去數(shù)月壓制市場的中美貿(mào)易摩擦，階段性利空出盡。并非沒有利空了，按照我們的判斷是，投資者對中美大國關(guān)系的摩擦漸漸反應(yīng)鈍化、習(xí)以為常。9月17日美國公布對華新一輪加征關(guān)稅，中國9月18日推出的反制關(guān)稅，中美兩國股市不跌反漲，符合我們9月13、16日提示反彈時的預(yù)判。

• 第二，國內(nèi)政策調(diào)整成為短期更重要的變量，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。從邏輯上說，為了應(yīng)對海外風(fēng)險(xiǎn)，政策調(diào)整值得期待，需要穩(wěn)定金融、穩(wěn)定預(yù)期，提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心和信用創(chuàng)造的效率，同時也為了后續(xù)改革開放40周年以及新一輪開放活動而創(chuàng)造平穩(wěn)的環(huán)境。

• 第三，基本面數(shù)據(jù)尚好，全球配置型的真正長線外資基于分散配置的邏輯，還不至于拋售中國資產(chǎn)，甚至還可能會繼續(xù)增持。

• 第四，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善加上空頭回補(bǔ)，會強(qiáng)化階段性的跌深反彈。

• 第五，季節(jié)性規(guī)律，“愛在深秋”今又來。

　　此次反彈的啟動時間和行情初期的逼空表現(xiàn)，完全符合我們數(shù)年前率先發(fā)現(xiàn)的中國股市“愛在深秋”的日歷效應(yīng)，就是金秋啟動反彈（公歷9月下旬、中秋節(jié)前后啟動），到深秋以后結(jié)束（公歷10月底或11月初立冬前后結(jié)束）。反彈空間，遵循典型熊市反彈的歷史規(guī)律也就是10%左右，除非有超級利多（比如2010年美國推出QE）否則較難達(dá)到15%以上。

　　關(guān)于“愛在深秋”的反彈日歷效應(yīng)詳細(xì)可參考下列報(bào)告：

　　2015-11-08 《“愛在深秋”行情圓滿，中級反彈繼續(xù)補(bǔ)漲》興業(yè)證券 張憶東

　　2015-10-25 《愛在深秋，得意但不可忘形》興業(yè)證券 張憶東，吳峰

　　2015-10-22 《愛在深秋，在震蕩中延續(xù)》興業(yè)證券 張憶東

　　2015-10-18 《愛在深秋，不醉不休》興業(yè)證券 張憶東，吳峰

　　2015-10-16 《愛在深秋—邏輯、時空和節(jié)奏》興業(yè)證券 張憶東

　　2015-10-11 《愛在深秋，時不我待》興業(yè)證券 張憶東，吳峰

　　2015-10-07 《愛在深秋，贏在當(dāng)下》興業(yè)證券 張憶東，吳峰

　　2015-09-27 《愛在深秋，非誠勿擾》興業(yè)證券 張憶東，吳峰

　　2015-09-21 《“愛在深秋”已經(jīng)開始——A股市場交易策略》興業(yè)證券 張憶東

　　2015-09-17 《愛在深秋——A股市場2015年四季度策略報(bào)》興業(yè)證券 張憶東

　　2、展望：愛在深秋，反彈將在深秋延續(xù)，震蕩上行

　　2.1、空頭回補(bǔ)的勢頭還沒有結(jié)束

　　過去10天移動平均的賣空成交占比超過了14%，仍處于歷史極端水平，空頭回補(bǔ)的勢頭還沒有結(jié)束。汽車正是這一類交易的代表，從年初高點(diǎn)到9月7日（金管局公布的最新數(shù)據(jù)），未平倉賣空金額占流通市值比例增加了1.3%，是各行業(yè)中最高的，因此，空頭回補(bǔ)推動了汽車股強(qiáng)烈的反彈，9月13日以來漲幅第一。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好改善加上空頭回補(bǔ)，有助于反彈的延續(xù)。根據(jù)人性的弱點(diǎn)，越往后參與反彈的買方和賣方越會加碼提升反彈空間，最后的參與者將是相信行情反轉(zhuǎn)的，后續(xù)配置型和投機(jī)型多頭有望延續(xù)行情。而未平倉賣空金額占流通市值的比例高的行業(yè)可能將受到后續(xù)參與者的關(guān)注，比如，資訊科技、建筑、醫(yī)藥、地產(chǎn)等。

　　2.2、國內(nèi)宏觀政策正在朝著市場期待的方向調(diào)整，提振風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　首先，金融穩(wěn)定委員會近期多次強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期。預(yù)計(jì)最快在中秋之后、國慶前后，改善貨幣政策和財(cái)政政策的落實(shí)和傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)調(diào)整將有望出現(xiàn)，至少出現(xiàn)改善的信號越來越強(qiáng)。

　　其次，財(cái)政政策積極給企業(yè)減負(fù)，引導(dǎo)企業(yè)增加研發(fā)投入。財(cái)政部提高企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例：企業(yè)開展研發(fā)活動中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，未形成無形資產(chǎn)計(jì)入當(dāng)期損益的，在按規(guī)定據(jù)實(shí)扣除的基礎(chǔ)上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實(shí)際發(fā)生額的75%在稅前加計(jì)扣除；形成無形資產(chǎn)的，在上述期間按照無形資產(chǎn)成本的175%在稅前攤銷。

　　我們以2017年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)初步測算，實(shí)施之后有望提升A股非金融上市公司凈利潤2個百分點(diǎn)。其中，計(jì)算機(jī)、通信、電氣設(shè)備、軍工等研發(fā)支出占營業(yè)收入比例較大，有望較大程度受益研發(fā)費(fèi)用稅前扣除比例提高。

　　第三，針對此前引發(fā)市場爭議的政策進(jìn)行積極“打補(bǔ)丁”，有利于改善過度悲觀的政策預(yù)期，同時有利于完善中長期制度建設(shè)。特別是值得關(guān)注的是，

　　——9月18日，國務(wù)院常務(wù)會議指出要抓緊研究提出降低社保費(fèi)率方案，與征收體制改革同步實(shí)施，不額外增加企業(yè)稅負(fù)；

　　——中國登記結(jié)算修訂《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，明確了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以作為委托人開立基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃專戶、證券公司定向資管計(jì)劃專用賬戶等證券賬戶。這有助于此前公布的“資管新規(guī)”更具操作性。

　　2.3、聯(lián)儲9月加息靴子落地之后，人民幣匯率穩(wěn)定將提升中國資產(chǎn)的配置吸引力

　　9月25、26日聯(lián)儲議息會議結(jié)束之前，美國加息決議仍可能帶來市場擾動，特別是前期反彈速度過快之后，市場本身有技術(shù)性調(diào)整的需求。

　　但是，考慮到9月聯(lián)儲加息已經(jīng)被充分反映，9月加息之后反而將是靴子落地，有利于新興市場的反彈。

　　從匯率的影響來看，港股在此次“愛在深秋”的反彈后勁，可能弱于A股。

　　首先，人民幣匯率保持穩(wěn)定，有助于增強(qiáng)中國資產(chǎn)吸引力，吸引全球資金再配置。9月20日中國人民銀行和香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，中國人民銀行將可以在香港發(fā)行央行票據(jù)，豐富香港高信用等級人民幣金融產(chǎn)品。這意味著央行可以在離岸人民幣市場回收流動性，有助于維護(hù)離岸人民幣匯率穩(wěn)定。

　　其次，港匯走強(qiáng)，則是把雙刃劍，有利于提升短期風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，流動性緊縮不利于中期行情。9月21日港元匯率大幅走強(qiáng)，升值0.43%，收于7.8089脫離7.85弱方承諾，重回2017年底至2018年初的水平。一方面，匯豐銀行本月兩次抬高港元定存利率，隨后多家香港銀行宣布跟進(jìn)加息，隔夜hibor跳升至3.85%，推升了港幣匯率。另一方面，中國央行若在香港發(fā)行央票，也會對香港市場的流動性形成一定程度的緊縮效應(yīng)。

　　2.4、中國基本面數(shù)據(jù)在10月中旬前尚好，外資繼續(xù)配置中國資產(chǎn)

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示了中國經(jīng)濟(jì)的韌性。1）8月人民幣貸款新增1.28萬億元，社融新增1.52萬億，表外融資對社融的拖累有所減弱，8月表外融資（委托+信托+銀行匯票）減少2674億，弱于上月降幅的4886億。2）工業(yè)增加值同比從7月6%略升至8月6.1%；社消零售總額同比增速回升至9%。

　　陸港通數(shù)據(jù)顯示外資持續(xù)在增持中國資產(chǎn)，主要是A股，但是，要警惕四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，外資可能會階段性加大力度減持港股。過去10多年當(dāng)中國PMI數(shù)據(jù)小于50時，恒生指數(shù)表現(xiàn)都欠佳。如果全球第二大指數(shù)公司富時羅素在9月27日宣布將中國A股納入其指數(shù)體系，將可望帶來更多配置型的增量海外資金。考慮到同一基本面，A股短期獲得更多配置，將有利于穩(wěn)定港股的估值吸引力。

　　2.5、A股“愛在深秋”日歷效應(yīng)帶動港股風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　我們曾發(fā)表諸多報(bào)告論證，A股具有典型的“愛在深秋”日歷效應(yīng)的規(guī)律，反彈時間節(jié)奏上從金秋開始到深秋結(jié)束。這是從農(nóng)歷上說的概念。農(nóng)歷八月為仲秋也叫金秋；深秋指的是農(nóng)歷九月份，中秋節(jié)之后就進(jìn)入深秋直到立冬。

　　在互聯(lián)互通時代，A股的日歷效應(yīng)對于港股也將有更明顯的帶動效應(yīng)。中秋往往在國慶節(jié)前后這段時間，從歷史數(shù)據(jù)我們可以看到，從2003年至2017年國慶節(jié)假期后兩周以及國慶節(jié)假期后一個月上證綜指取得正收益的概率分別達(dá)到60%、67%，收益率均值1.33%、2.32%，收益率中位數(shù)也有2.02%、1.93%。

　　3、中期，警惕新興市場風(fēng)險(xiǎn)的拖累及基本面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

　　3.1、警惕新興市場風(fēng)險(xiǎn)“殃及池魚”

　　我們年初以來一直提示：在特朗普推行的“美國優(yōu)先”的全球競爭戰(zhàn)略下，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長以及美國加息周期的延續(xù)，美元持續(xù)保持強(qiáng)勢，部分新興市場國家經(jīng)濟(jì)和金融的脆弱性將不斷暴露。后續(xù)，新興市場的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。

　　聯(lián)儲加息期間發(fā)生的危機(jī)來看，港股均受到波及。無論是新興市場危機(jī)（拉美債務(wù)危機(jī)、墨西哥貨幣危機(jī)、亞洲金融危機(jī)），還是美國引發(fā)的1987年股災(zāi)、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國次貸危機(jī)，恒生指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

　　3.2、四季度后期，警惕從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)

　　無論是港股還是A股，靜態(tài)估值與歷史上的極端時期相比也還有調(diào)整的空間。恒指當(dāng)前PE較16年、11年、08年、98年低點(diǎn)分別高出13%、16%、10%、6.6%。A股滬深300指數(shù)剔除金融地產(chǎn)以后估值仍有17.9倍，較2005、2008、2014低點(diǎn)分別高出27%、15%、27%。

　　四季度后期開始，建議投資者警惕市場從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，中國經(jīng)濟(jì)的庫存周期進(jìn)入下降階段，未來幾個季度經(jīng)濟(jì)下行是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。中國存在著40個月的庫存周期，大約上升期20-24個月左右，下降期12-16個月。從2016年2季度作為起點(diǎn)算起，今年上半年則是這一輪的庫存周期見頂回落的時間點(diǎn)，而明年2季度或者3季度有望使庫存周期的新的低點(diǎn)。

　　第二，下半年業(yè)績增速將下行，但是，市場對于盈利的調(diào)整依然比較滯后。恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已經(jīng)回復(fù)到2013年的水平。ROE的回升主要來自凈利率的提升，凈利率已經(jīng)超過2011年下半年的水平；資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未見改善。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回落，業(yè)績增速將下行。

　　第三，中美貿(mào)易摩擦對于中國經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響將有滯后反應(yīng)。特別是關(guān)注四季度出口PMI、就業(yè)、乃至對于GDP的負(fù)面影響。

　　4、投資策略：已入場的享受反彈；未入場的仍可擇機(jī)參與

　　4.1、策略建議：反彈仍將延續(xù)但參與難度提升，越早參與的越主動

　　雖然，參與反彈的最好時機(jī)已經(jīng)過去，但如上文所述，反彈仍舊延續(xù)，當(dāng)前仍處于性價比較好的階段。按照反彈行情的規(guī)律，每次反彈越到后期，賣方和買方中樂觀的聲音和預(yù)期就越高，甚至提出反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn)，而那時卻是應(yīng)該收獲的時候。

　　除了在反彈行情的左側(cè)進(jìn)行逆向擇時加倉的投資者之外，后續(xù)分批進(jìn)來參與反彈的投資者都不知道自己是不是最后一批“買單”的，因此，我過去很多年對于參與中國股市反彈行情的策略建議都是，要炒趁早，不炒拉倒。

　　對于從9月13日開始聽隨我們的建議并已經(jīng)參與反彈的機(jī)構(gòu)投資者，建議繼續(xù)享受反彈，主動折騰，一方面，可以把部分浮贏逐步逢高兌現(xiàn)；另一方面，可以把部分先反彈的浮贏標(biāo)的，轉(zhuǎn)為那些尚未充分反彈、更具高風(fēng)險(xiǎn)高彈性標(biāo)的。

　　對于還在觀望的機(jī)構(gòu)投資者，如果有年底考核的壓力并且仍想?yún)⑴c年內(nèi)的行情，建議趁國慶前的短期震蕩期而擇機(jī)參與，否則，在10月中旬之后參與此輪反彈的難度將會更大。如果本身倉位很重的投資者，或者始終忍著不參與反彈的投資者，依然建議可以在四季度后期反手做空。

　　4.2、配置思路：看長做短，不以“抄底”為目的，精選高性價比的核心資產(chǎn)

　　核心配置思路是“看長做短”，也就是說，不是基于交易型“抄底”來買賣；而是基于“就算沒有反彈，應(yīng)該配什么”那么就繼續(xù)配什么，只是階段性調(diào)整一下風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　具體而言，如果參與本輪秋季反彈，建議像配置型的長線外資一樣關(guān)注中國資產(chǎn)的長期價值，但是，按照更嚴(yán)格的估值和盈利的性價比，增持那些今年以來調(diào)整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業(yè)龍頭。

　　不可否認(rèn)中國核心資產(chǎn)的長期配置的吸引力。首先，中國核心資產(chǎn)盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。第二，中國權(quán)益市場與美國權(quán)益市場的相關(guān)性較低，全球配置型資金增加配置A股是作為分散風(fēng)險(xiǎn)的手段。

　　4.3、投資方向一：過去1個月優(yōu)先推薦的銀行、保險(xiǎn)，仍可繼續(xù)持有

　　保險(xiǎn)估值已經(jīng)充分反映不利因素，超預(yù)期的中報(bào)改善投資者對于中長期成長趨勢的判斷。1）中資保險(xiǎn)PEV估值已經(jīng)處于歷史底部，平安、太保、新華、太平的PEV估值分別為1.3、0.86、0.67、0.8倍，已經(jīng)充分反映了上半年保費(fèi)收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2）中報(bào)顯示新業(yè)務(wù)價值增速好于預(yù)期，中長期成長趨勢不改。

　　銀行股，低估值疊加高股息對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農(nóng)、中行PB分別為為0.79、0.82、0.77、0.57倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達(dá)到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于北水長線資金戰(zhàn)略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調(diào)整從經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期修復(fù)、信用風(fēng)險(xiǎn)下降、金融環(huán)境邊際改善三維度對銀行龍頭形成正向催化。

　　4.4、投資方向二：精選成長股龍頭，等待過度悲觀情緒修復(fù)及行業(yè)政策修正的機(jī)會

　　內(nèi)需驅(qū)動和科技創(chuàng)新等長期趨勢向好的行業(yè)，過去數(shù)月紛紛遭遇行業(yè)政策“利空”的強(qiáng)烈打擊，甚至商業(yè)模式遭遇被顛覆或被破壞的風(fēng)險(xiǎn)，再疊加上半年這些行業(yè)處于被機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)取暖”而相對估值偏高，因此，教育、科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)板塊在8、9月份經(jīng)歷了明顯補(bǔ)跌和做空壓力。這些近期補(bǔ)跌的行業(yè)，也有望成為在反彈后期“補(bǔ)漲”的板塊

　　首先，尋找利空出盡的行業(yè)。當(dāng)前教育、科技、醫(yī)藥等相關(guān)行業(yè)板塊的股價已經(jīng)或多或少地反映了政策利空的悲觀情形，但是，近期中國對于相關(guān)行業(yè)政策糾偏的趨勢越來明顯，因此，一旦前期”矯枉過正”的行業(yè)政策得到修正，在反彈的大環(huán)境下必將推動行業(yè)板塊的估值修復(fù)。

　　其次，以中長期的眼光精選最具有競爭力的核心資產(chǎn)，關(guān)注行業(yè)政策加強(qiáng)監(jiān)管、推動優(yōu)勝劣汰的大趨勢。近期建議關(guān)注，受益于提高企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例政策的龍頭公司，特別是科技、醫(yī)藥等行業(yè)。

　　4.5、投資方向三：低估值高股息的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，配置性價比強(qiáng)于高等級信用債

　　傳統(tǒng)行業(yè)的核心資產(chǎn)長期配置邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”，而短期在反彈行情中更要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和收益的高性價比。考慮到市場的中期預(yù)期依然謹(jǐn)慎，建議按照周期特征弱化、安全邊際高、大類資產(chǎn)配置具備相對優(yōu)勢，精選行業(yè)龍頭：

• 地產(chǎn)，精選資產(chǎn)負(fù)債表相對健康、最具持續(xù)發(fā)展能力的“不死鳥”龍頭。地產(chǎn)板塊估值2018E約5.3倍，股息收益率超過7%，整體處于歷史估值低點(diǎn)。展望下半年，各地產(chǎn)公司備貨充足，合約銷售有望繼續(xù)保持高速增長。我們認(rèn)為行業(yè)的確定性在于銷售和業(yè)績，地產(chǎn)公司需要加大去化，控制拿地成本，儲備資金，在激烈的行業(yè)的競爭中有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)龍頭公司終將勝出。

• 煤炭，龍頭中國神華PB不到1倍，PE6.7倍，股息率達(dá)到6%。隨著旺季到來，動力煤價有望筑底企穩(wěn)回升，推動股價反彈。

   

  

   

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國加息超預(yù)期、新興市場風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、中國經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，引發(fā)劇烈波動。

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　　注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

　　證券研究報(bào)告：《愛在深秋——港股策略報(bào)告（興業(yè)海外策略20180925）》

　　對外發(fā)布時間：2018年9月25日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師 ：

　　張憶東 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190510110012

　　SFC HK執(zhí)業(yè)證書編號：BIS749

　　自媒體信息披露與重要聲明

　　使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明

　　興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

　　本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

　　本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

　　本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

　　除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。

　　本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。

　　本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

　　在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

　　投資評級說明

　　報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

　　股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)

　　見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

　　免責(zé)聲明

　　市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

　　本平臺旨在溝通研究信息，交流研究經(jīng)驗(yàn)，不是興業(yè)證券股份有限公司研究報(bào)告的發(fā)布平臺，所發(fā)布觀點(diǎn)不代表興業(yè)證券股份有限公司觀點(diǎn)。任何完整的研究觀點(diǎn)應(yīng)以興業(yè)證券股份有限公司正式發(fā)布的報(bào)告為準(zhǔn)。本平臺所載內(nèi)容僅反映作者于發(fā)出完整報(bào)告當(dāng)日或發(fā)布本平臺內(nèi)容當(dāng)日的判斷，可隨時更改且不予通告。

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　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)