港股危中有機震蕩市結構行情延續

2018年08月13日15:32 作者:張憶東

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　過去數月股價連續下跌，可能有助于權重股中報業績“利空出盡”或者業績超預期。從已披露情況看，中報盈利預測正面超預期占比較高。這將有助于改善國內外投資者對于中國權益資產基本面的預期，有助于結構性行情的啟動及延續，進而有助于在海外風險加大時對三季度港股及A股行情的支撐。

　　一、回顧：上半年輕倉臥倒—二季度至暗時刻—三季度反擊

　　二、危中有機，震蕩市結構行情延續：海外動蕩VS中國維穩

　　2.1、基本面是最后的防線：總體低估值，部分優質公司的中報超預期。過去數月股價連續下跌，可能有助于權重股中報業績“利空出盡”或者業績超預期。從已披露情況看，中報盈利預測正面超預期占比較高。這將有助于改善國內外投資者對于中國權益資產基本面的預期，有助于結構性行情的啟動及延續，進而有助于在海外風險加大時對三季度港股及A股行情的支撐。

　　2.2、中國“去杠桿”進程中的“維穩放水”期已開始，時間不會太長。8月的相關政策組合拳將大大降低中國經濟下半年出現失速硬著陸的風險，階段性提升投資者對中國權益資產基本面的信心。1）休養生息、定向“放水”期開啟，不論滴灌還是漫灌，總之在發力灌；2）此輪“放水”只是去杠桿進程的喘息，或許只有1、2個月的時間：美國加息周期進入中后期，新興市場乃至西方國家進入債務風險高發期，因此中國此次“去杠桿”的戰略定力將更強、放水更短。

　　2.3、海外：強勢美元持續，新興市場危機隱現。土耳其風險事件本質是典型的強美元導致新興市場危機模式，與94年墨西哥危機如出一轍。中期，需要警惕美元指數走強對于全球新興市場的壓力，存量外資主導的港股對于新興市場風險傳染的免疫抵抗力較弱。

　　三、投資策略：中性倉位打游擊戰，結構性機會關注中報、匯率、政策放松

　　3.1、倉位保持動態中性，逆向思維，急跌則補倉，急漲則降倉。估值底部區域的贏家之道在于聚焦優質資產，以長打短、以少勝多，賺錢企業盈利的錢。三季度中后期維持震蕩市，危中有機，中期“至暗時刻”延續，短期中國政策“灌水”窗口期。外資看好中國核心資產，其盈利與估值的性價比在全球有吸引力。

　　3.2、持倉建議：1）配置保險、銀行、石油產業鏈等低估值藍籌股。2）聚焦中報業績：剩者為王的傳統周期龍頭受益中報超預期和積極財政政策的看漲期權；王者歸來的科技股龍頭關注利空出盡后的機會；教育、消費、醫藥等長期景氣股將遭遇大分化，業績不達預期的被踩踏，可利用long-short策略。3）與中國資產相關性較低、高股息率的港股龍頭，有望受益北水配置。4）博弈結構性積極財政政策帶來的行業投資機會。5）博弈潛在港股通機會。

　　風險提示：美國加息、新興市場風險、匯率風險、“中國去杠桿”超預期。

　　報告正文

　　1、回顧：上半年輕倉臥倒—二季度至暗時刻—三季度反擊

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒上半年行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒“2月式的調整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時刻”。

　　6月底7月初，當系統性風險階段性集中釋放時，我們預判中國權益資產有望迎來喘息期，因為三個影響短期風險溢價的重要動因在三季度可能將有所改善。我們把三季度的反彈命名為“至暗時刻的反擊戰”，是在中期風險層巒疊嶂的背景下的短期反彈，倉位提高到中性偏高即可，反擊戰的勝負手在于業績

　　8月初，我們降低了對三季度反彈行情強度的預期，“至暗時刻反擊戰轉向游擊戰，倉位可趁反抽降至中性，聚焦優質核心資產”。原因在于：一方面，驅動指數反彈的因素有所弱化，中美貿易戰迎來新一波壓力、強勢美元預期增強。另一方面，短期港股的支撐力量在于：1）國內政策基調以“穩”為主，經濟硬著陸風險降低，不錯的中報業績提供結構性機會；2）估值處于底部區域，股息率高、上市公司回購金額創歷史新高，對長線資金有吸引力。

　　2、危中有機，震蕩市結構行情延續：海外動蕩VS中國維穩

　　2.1、基本面是最后的防線：總體低估值，部分優質公司的中報超預期

　　我們預計，目前低估值環境下，隨著宏觀“維穩”政策的持續推進，8月中報業績將有助于改善國內外投資者對于中國權益資產基本面的預期，有助于結構性行情的啟動及延續，進而有助于在海外風險加大時對三季度港股及A股行情的支撐。

　　2.1.1、中報是8月中下旬的關鍵變量，權重股業績將左右港股走向

　　過去數月股價連續下跌，可能有助于權重股中報業績“利空出盡”或者業績超預期。8月13日到17日騰訊、舜宇光學科技、萬洲國際、中國聯通等恒指權重股預計將披露中期業績，此前市場對這些相關公司的預期悲觀。

　　從已披露情況看，中報盈利預測正面超預期占比較高。截止到8月9日，恒生綜指482家企業中共有82家公司披露了中報業績中，其中有20家上市公司彭博提供了研究員的一致預測，據此數據，中報超預期的達到13家，占比65%；行業方面，消費服務、公用事業盈利正面意外的占比較高。

　　2.1.2、業績和估值的高性價比，是三季度結構性行情的保障

　　首先，PE和PB估值在經歷了數月的深度回撤之后，仍處歷史底部區域。截至8月10日，恒生指數PE估值處于歷史40百分位之下，PB估值已回撤到歷史20百分位以下。恒生香港中資企業指數和港股通指數的PB估值也已回撤到歷史10百分位以下。行業估值方面，金融、電訊、公用事業板塊PB估值也已跌至歷史10百分位之下；能源、工業、消費制造PB估值已收縮至歷史20百分位之下。

　　其次，股息率高，恒生指數股息率穩步停留在3.6%，接近1998、2008、2015年等少數極端低點時期。余額寶7日年化收益率近期快速走低至3%左右，恒生指數的其更高的股息率，已開始具備了較佳的長線配置價值。同期，國內工、建、中、農四大行的股息率（TTM）皆穩固在5%左右，長線配置價值凸顯。除去銀行以外，電訊、能源、原材料等板塊股息率也較高。

　　2.2、中國“去杠桿”進程中的“維穩放水”期已開始，時間不會太長

　　7月31日政治局會議強調“穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期”，8月的相關政策組合拳將大大降低中國經濟下半年出現失速硬著陸的風險，階段性提升投資者對中國權益資產基本面的信心。

　　2.2.1、維穩、定向“放水”期開啟，不論滴灌還是漫灌，總之在發力灌

　　首先，7月信貸數據以及最新金融監管政策的放松的力度明顯超預期，有助于改善資本市場的流動性環境。

　　1）銀保監會8月11日發布《加強監管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》的相關文告，提出以加大信貸投放為核心，落實無還本續貸、提高小微企業貸款不良容忍度、調整貸款損失準備監管要求等。

　　2）銀監會網站8月11日披露：7月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。

　　3）8月以來，貨幣政策繼續推動流動性合理充裕，債券利率快速下行，AA級中票發行利率下行，有助于銀行表內貸款定價可能趨穩。

　　其次，“定向放水”是此輪維穩的特色，近期銀保監會、央行、發改委等一系列政策展現出對科技、信息消費、小微企業、鄉村振興的等領域積極支持，有助于達成6大“穩”目標。受益領域包括：

　　1）小微企業—“著力緩解小微企業融資難融資貴問題，優化小微金融服務監管考核辦法”（銀保監會聯合發文）；

　　2）鄉村振興—“積極做好鄉村振興金融服務工作，研究起草金融服務鄉村振興指導意見”（央行二季度政策執行報告）；

　　3）科技研發支出和相關消費—“探索金融支持科技創新市場化運作的長效機制，做好科技、文化、戰略性新興產業等國民經濟重點領域金融服務”（央行二季度政策執行報告）。

　　4）工信部和發改委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》

　　第三，央行政策調整，有利于人民幣匯率6.9左右維穩，有助于港股市場階段性風險偏好修復。8月3日，人民銀行決定從8月6日期將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整至20%，并將繼續加強外匯市場監測，根據需求采取逆周期調節，維護外匯市場平穩運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行此舉，疊加先前公布的7月環比上升58億美元達到31179.46億美元的外匯儲備，有助于緩和人民幣貶值預期，有助于人民幣兌美元階段性穩定在6.9作用。

　　2.2.2、此輪“放水”只是去杠桿進程的喘息，或許只有1、2個月的時間

　　對于這一次政策放松，我們要觀察的不是放松的力度，而是放松的時間。中期來看，此次政策放松是為了避免信用風險傳染擴散和經濟增長失速，而不是為了啟動“新周期”，因此，一旦“水”放多了一定會再次“抽水”。

　　近期的政策及最新金融數據驗證了上個月我的提示——歷史上每一輪宏觀收縮之后的政策放松都像三伏天下暴雨，中國是間接融資為主導的金融體系，執行力極高且粗放，導致想要“滴灌”往往結果每次的“放水”總是“漫灌”。

　　如果說跟以前10年每一次“放水”最大的不同，那就是全球大環境改變了，美國加息周期進入中后期，新興市場乃至西方國家進入債務風險高發期，因此，中國此次“去杠桿”的戰略定力將更堅決，這次政策放松的時間很可能比以前更短，一旦三季度的金融數據冒進了，就可能踩剎車。投資者需要對“去杠桿”保持清醒，充分認識“貿易戰”和中國居民、企業、政府（隱形負債）負債率三高的嚴峻形勢。

　　2.3、海外：強勢美元持續，新興市場危機隱現

　　2.3.1、美國經濟強勁、聯儲表態鷹派、土耳其危機提升歐洲銀行業風險，美元指數有望再度走強

　　首先，美國經濟數據表現強勁。1）2017年通過的稅改對于美國經濟空中加油式提速的效應，開始在2018年得以集中釋放。2）年初至今持續提升的國際原油價格推升了美國工業上游企業資本開支。3）前期走弱的美元指數對于美國出口項目的提振作用，在今年上半年得以體現。

　　第二，產能利用率高位、失業率低位，我們預計美國薪資增長有望加速，通脹壓力將逐漸走高。最新6月工業部門產能利用率和制造業產能利用率已經分別達到78%和75%，開始趨近美國自2000年以來產能利用率80%左右的歷史上限極值。同時，美國最新季調失業率已下至3.9%。

　　第三，聯儲鷹派表態持續超市場預期。8月聯儲會議對于美經濟展望較鷹派，目前9月加息概率已經打滿接近100%。但隨著8月20日后美聯儲進入密集吹風期，市場觀察焦點預計將進一步切換至12月加息全年4次加息概率的變化。

　　第四，美國經濟基本面和歐洲持續分化，貨幣政策預期差進一步擴大。由于歐洲銀行業在土耳其存在較大信貸風險敞口，投資者擔憂土耳其危機對于歐洲經濟增長存在傳染性。避險情緒也導致投資者美元和美元資產配置行為的增強。

　　2.3.2、十年一輪回，美國“拉爆”新興市場的風險再次臨近

　　我們對于新興市場的中期風險高度警惕，在特朗普推行的“美國優先”的全球競爭戰略下，伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息周期的延續，美元持續保持強勢，導致部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性不斷凸顯。

　　首先，警惕美元走強對于全球新興市場的壓力，最新的土耳其貨幣危機看似是政治因素以及跟美國的貿易沖突誘發，本質是強勢美元導致新興市場危機的模式。經常賬戶惡化、短期外債占比高、金融賬戶中以短期資本為主的經濟體最容易在美國加息周期后期陷入困境。今年短期外債占外儲比重較高的阿根廷、土耳其發生貨幣危機，令人警惕80年代拉美危機和90年代東南亞危機的風險正在逼近。

　　土耳其由于連年經常賬戶赤字，只能依靠外債彌補經常賬戶赤字。隨著美聯儲加快了加息步伐，導致短期資本開始流出土耳其，外匯儲備大幅下降。從今年2月開始里拉已經開始貶值，持續貶值的里拉催生通貨膨脹。4月土耳其通脹上升到10.85%，5月進一步上升到12.15%，導致里拉加速下跌。5月底，6月初土耳其央行曾兩度加息以阻止資本外流，但是對經濟又進一步形成壓力。

　　其次，警惕海外市場風險以及人民幣匯率壓力對于港股市場的中期影響。港股作為新興市場之一，中期在估值和業績兩個層面受美元走強的影響可謂喜憂參半。

　　1）基本面方面：警惕人民幣貶值對于以港幣計價EPS的影響。美元指數走強，疊加國內經濟下行，人民幣中期仍有貶值壓力，而港股上市公司盈利主要來自內地的人民幣收入。

　　2）估值層面的短期利空：由外資主導的港股對于新興市場風險傳染的免疫抵抗力較弱。港股是全球資本市場的估值洼地，但是，一旦新興市場風險向債務危機、貨幣危機演化，包括港股在內的所有風險資產在短期都會受避險情緒的壓制。

　　3）估值層面的中期利多：一方面，中國內地資金全球化配置的需求旺盛，對于估值合理、業務及現金流來自美元或港幣收入的港股公司有配置偏好，從而至少可以獲得中長期匯兌收益；另一方面，業績考核期較長的外資逢低增持中國資產。

　　3、投資策略：中性倉位打游擊戰，結構性機會關注中報、匯率、政策放松

　　3.1、倉位保持動態中性，逆向思維，急跌則補倉，急漲則降倉

　　三季度中、后期維持震蕩市，指數持續大漲或者持續大跌的概率都不大。原因在于本文前面兩部分說闡述的“危中有機”，一方面，中國經濟去杠桿、中美貿易戰、美國拉爆新興市場等中期風險依然需要警惕，中期維持“至暗時刻”的判斷不變，打好持久戰；另一方面，港股估值處于底部區域、三季度處于中國宏觀政策放松“灌水”窗口期，加上部分權重股中報業績不錯，因此，結構性機會與風險并存。

　　三季度中后期的倉位建議保持動態中性，逆向思維，急跌則補倉，急漲則降倉。

　　3.2、底部區域的贏家之道在于聚焦優質資產，以長打短、以少勝多

　　中國的核心資產不論是A股還是港股的估值已經步入歷史底部區域，但是距離類似98年、08年、16年那種極端低點還有距離。建議長線投資的全球資產配置者，可以持續、逢低布局中國核心資產，不必太悲觀。對于有短期考核要求的投資者，倉位不必激進或者倉位可以防御，通過持股聚焦核心資產，賺錢企業盈利的錢。

　　首席，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看，港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。與全球對標，中國的核心資產當前的價格具有性價比。成長行業如騰訊對標Facebook、阿里對標亞馬遜、恒瑞及石藥集團對標輝瑞等，中國資產成長性更高、估值合理、市值有較大空間；傳統行業以銀行為例，國內銀行的ROE更高，PB卻不到1倍。

　　其次，外資比中國內地投資者更看好中國資產。陸股通在今年貿易戰、去杠桿等背景下繼續流入，反映了外資對于中國資產長期的態度。當前，學習外資注重盈利和估值的高性價比，注重業績可預測性可持續性、找到真正的優勢企業，并長期持有，可能是更好的方法。

　　3.3、持倉建議一：配置保險、銀行、石油產業鏈等低估值藍籌

　　增持保險股，保險估值已經充分反映不利因素，短期受益中報超預期，中長期成長趨勢不改。

　　1）中資保險PEV估值已經處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，其中平安、新華、太保、人壽的 PEV估值分別為1.41、0.64、0.84、0.67倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。

　　2）短期中報業績超預期將推動估值修復。10年期國債收益率年初至今震蕩下行，但仍在750日移動平均線之上，中報受益傳統險準備金折現率變化，將大幅釋放利潤。已經發布業績預告的新華保險、中國太平分別同比增長80%、120%。

　　3）保費增長好轉，中長期成長趨勢不改。上半年受到政策影響保費收入增長疲弱，經過半年的調整后，6月保費收入已經出現明顯的改善跡象。其中，中國平安6月單新業務保費收入127.9億元，同比提升19.8%。

　　適度配置銀行股打底倉，低估值疊加高股息對于長線資金存在配置價值。

　　1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農、中行PB分別為0.76、0.80、0.76、0.57倍。

　　2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于北水長線資金戰略配置吸引力凸顯。

　　3）去杠桿政策調整從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環境邊際改善三維度對銀行龍頭形成正向催化。

　　石油產業鏈受益供需格局向好。全球經濟仍處于擴張期，對于原油需求仍較為強勁。2014年以來油氣資本開支下降，全球閑置產能處于低位。原油庫存下降，去庫存有望告一段落。下半年全球生產方面不穩定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油價存在被繼續推高的可能。

　　3.4、持倉建議二：聚焦業績，關注中報超預期

　　剩者為王，受益于競爭格局改善的傳統行業龍頭，股價有望受到中報的正面驅動。從已經披露的A股公司業績預告來預測，水泥、地產、鋼鐵、造紙等周期行業龍頭盈利增長較快。傳統核心資產邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”，三季度積極的財政政策可以作為這些低估值藍籌股的看漲期權。

　　王者歸來，關注科技股度龍頭利空出凈之后的機會。過去數月，科技股龍頭經歷了貿易戰、行業增長放緩的擔憂、EPS下調和美股板塊集體回撤悲觀情緒發酵等利空后，估值明顯回落，市場預期已經比較悲觀。例如騰訊，PE（TTM）33倍已是最近5年來的最低估值水平，關注8月15日中報業績披露日公司業績指引能否會提供超預期的亮點。

　　上半年市場抱團取暖的教育、消費、醫藥等行業，我們持續提示短期需要警惕強勢股業績僅僅是符合預期甚至不達預期的風險。有條件的投資者，也可以利用long-short策略或者適度做空業績低于預期的前期強勢股。

　　3.5、持倉建議三：與中國資產相關性較低、高股息率的港股龍頭

　　投資者可在組合內加入可以對沖人民幣兌美元貶值的相關標的，并規避特定的對于美元升值負面敏感度較強的行業和個股，以幫助組合整體減少對于強美元的風險暴露。美元升值期間，主營業務在海外（美國、香港、澳門）、市值較大、股息率較高、業績較穩定的個股有望幫助投資者獲得匯率和股息率的雙重穩定回報，對于北水配置力量存在吸引力，有望從中受益。具體而言：

　　思路一：以上市公司美元凈資產作為基準，來篩選適合“北水”規避人民幣貶值的優先配置標的。首先，美元（港幣）存款減去美元（港幣）負債差值作為美元凈資產的衡量標準，其次，該美元凈資產的數值必須大于0，同時美元凈資產占公司凈利潤比重需超過50%；第三，相關公司的股息率要大于0，且有連續三年分紅記錄。因為，美元（港元）凈資產為正，則人民幣貶值將會導致匯兌收益；另外，美元凈資產占凈利潤比重較高，則匯兌收益有望對凈利潤產生更高的正貢獻。