文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　展望后市，三季度后期維持震蕩格局，向上大漲的天花板更厚了，但是持續大跌的概率也不大。畢竟，港股已經在估值底部區域，市場悲觀情緒盛行，國內政策也開始維穩微調。

　　1、短期：反彈的動能已經發生變化，窗口基本關閉了

　　過去一個月，我們一直說“短多、中空”認為三季度有段反彈是基于三個改變短期風險溢價的動因：1）7月中旬之后，中美貿易戰的影響逐步鈍化；2）7月中旬之后，中國如果增加改革和擴大內需的力度，或者，緊信用、金融強監管導致的風險能夠得到緩解；3）歐美貨幣政策進入觀察期，美國下次加息大概率在9月，美元有望盤整，人民幣迎來喘息。但是，現在反彈條件已經發生了變化。

　　首先，中美貿易摩擦迎來新一波壓力，貿易摩擦影響鈍化的窗口期結束。中美關系是中短期一切經貿問題的牛鼻子、主要矛盾，是影響短期行情風險偏好的主要矛盾，不解決主要矛盾，就穩不住風險溢價。然而，隨著美國新一波攻勢，包括擬對7月10日宣布的2000億產品清單征收額外關稅水平從10%提高到25%等、將44家中國航天軍工企業納入美國商務部制裁名單等，對于中國資產的風險溢價再次上升，階段性反彈窗口也許結束。如果未來行情要超預期反彈或大跌，還是要看中美關系會不會有驚喜改善或進一步惡化。

　　第二，對人民幣貶值的擔憂加劇，港股中資股作為以港幣計價的中國資產，業績預期也會受影響，而反擊戰的勝負手在于業績。9月底之前歐美貨幣政策觀察期仍在，新興市場資金流出也暫時放緩，但是，8月美聯儲會議對美國經濟的預測非常鷹派，強勢美元的預期增強疊加貿易戰惡化，對人民幣有壓力。相較美聯儲6月聲明，8月聲明對經濟前景、勞動力市場、家庭收支和通脹的表述均更為樂觀，對經濟活動增長速率、就業增長、家庭支出和商業固定投資的形容詞統一為“強勁（strong）”，同時肯定失業率維持在低位。

　　第三，最后一個動因，就是國內政策邊際改善，依然沒有改變，甚至可能還沒有發力，對于后續行情有支撐。7月31日政治局會議“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”基調，至少保證了中國經濟不至于硬著陸出危機。雖然經濟降速會持續，但穩中有降的環境下，仍然有結構性機會。

　　2、中期：判斷不變，至暗時刻延續

　　在提出“至暗時刻的反擊戰”迎來三季度的一段反彈窗口的同時，我們一直強調這次只是反彈，一直提醒中期風險層巒疊嶂，也因此一直強調，倉位提高到中性偏高即可，特別反對“加杠桿”搶反彈，反彈階段想真正成為贏家，除了影響估值的因素得到改善，還要聚焦于業績的可持續性。反擊戰的勝負手在于業績。

　　首先，海外層面，貿易戰的演變和海外流動性的進一步收緊，皆形成了對于港股行情的中期壓制。1）歐美發達經濟體制約中國經濟增長的企圖，決定了貿易爭端是持久戰，這需要警惕。2）美國經濟強勁，9月底海外流動性將進一步趨緊的風險仍在。

　　第二，三伏天的暴雨往往澇的澇死旱的旱死，這次政策調整的結構性特征明顯，聚焦積極財政政策的落腳點。政治局會議對于地產領域加杠桿行為嚴格把控，去杠桿政策執行層面的調整旨在更加平穩的去杠桿，避免信用風險的傳染擴散和經濟的斷崖式下行，而不是試圖刺激經濟V型反轉，要警惕產業風險。

　　第三，國內政策短期調整，但是調整的效果體現時反而要小心，萬一“水”放多了，一定會“抽水”。短期來看，中國依然是間接融資為主導的金融體系，執行力極高且粗放，歷史上每次“去杠桿”政策調整時，就像三伏天下暴雨，往往主觀上要滴灌但是事實上成漫灌，然后再進入新一輪去杠桿。考慮到目前居民、企業、政府（考慮隱形負債）負債率三高的情況下，中國經濟進退兩難，因此，這次政策放松的時間很可能比以前更短，一旦三季度的金融數據冒進了，就可能隨時踩剎車。

　　3、投資策略：從反擊戰轉向游擊戰，倉位可趁反抽降至中性，聚焦優質核心資產

　　展望后市，三季度后期維持震蕩格局，向上大漲的天花板更厚了，但是持續大跌的概率也不大。畢竟，港股已經在估值底部區域，市場悲觀情緒盛行，國內政策也開始維穩微調。

　　長期來看，港股的估值處于底部區域。1）截至8月2日，恒指PE估值已回到11.08倍，PB1.24倍，恒生國企指數PE8.23倍，PB0.94倍，雖然未到歷史極端值，但是已經處于底部區域。2）恒指的股息率已回升至3.81%，接近1998、2008、2015年下半年等少數極端時期，具備了較佳的長線配置價值。恒生綜指成分股中39%的股票股息率高于4%，26%的股票股息率高于5%。3）港股上市公司回購大幅增加，7月回購金額108.3億港幣創歷史新高。

　　短期，部分情緒指標已經到了較為悲觀的水平。比如8月2日賣空成交量占主板成交量的比例達到13.7%，接近2000年以來的極值15.3%。

　　國內政策已經開始微調，7月社融數據預計將改善，加上中報業績不錯，對行情會有一定的支撐。

　　建議倉位從目前的中性略偏高，可趁反抽降至中性，但是，不必恐慌割肉，重點還在立足長期、聚焦優質資產。長期來看，不死鳥照亮未來。不必太悲觀，做自己能做的而且長期來看正確的事兒，不要耗費精力在改變不了的事情上，莫談國事，聚焦中觀和微觀，找到各領域最牛的公司，與贏家共舞，在盈利和估值性價比高的時候布局。

　　投資機會上，首先把握投資思路秉承“以長打短，以少勝多”，更加苛刻地精選盈利和估值性價比更高的資產，不斷地在行業之間和行業內部衡量并選擇性價比高的機會，逢低布局優質核心資產。具體而言：

　　基于估值性價比，配置偏重保險、銀行、石油產業鏈等低估值藍籌股；

　　中報業績仍是重要的選股方向：包括1）中報超預期的剩者為王的傳統周期龍頭；2）科技股龍頭等待利空出盡之后，關注中報業績以及公司的業績指引能否提供超預期的亮點；3）教育、消費、醫藥等上半年表現較好的行業，要警惕中報如果不能超預期或有踩踏風險。有條件的投資者，也可以充分利用long-short策略或者適度做空業績低于預期的強勢股。

　　人民幣貶值預期下，與中國資產相關性較低、高股息率的港股龍頭，有望受益北水配置。

　　4、風險提示

　　美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、“中國去杠桿”超預期，引發劇烈波動。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)