文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina） 專欄作家 張憶東

　　持倉：一、配置保險、銀行等低估值藍籌股。二、聚焦中報業績的三條選股方向：1）剩者為王的傳統周期龍頭，受益中報超預期和積極財政政策的看漲期權；2）強者更強的新經濟龍頭，在教育、消費、醫藥等行業尋找盈利高增長和估值的匹配度更高的績優股；3）王者歸來的科技股龍頭，股價大跌、預期悲觀的科技股有望在中報后分化，關注業績指引的亮點。三、博弈性機會。

　　投資要點

　　一、反彈進入右側，三季度的這段反彈是下半年最值得做多的時間窗口

　　1.1、年初提醒“輕倉應對波動”，5月提醒“2月式調整在2季度末重演”，6月中旬提醒“至暗時刻”，三季度初提醒“至暗時刻反擊戰”。

　　1.2、反彈的宏觀動能仍將持續發力，信用從緊到穩、財政更加積極。1）從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，中國三季度信用環境改善，宏觀流動性改善；2）積極的財政政策要更加積極、擴大內需、推動投資。

　　1.3、八月中報季，為港股反彈提供向上的基本面動能。1）7月以來，港股共95家公司公布了業績預告，其中78%的公司同比正增長在20%以上。2）股價對于中報業績的反應偏正面，7月以來發布中報預告且凈利潤同比增長下限為正的公司當日平均漲幅為2.2%，68%的公司兩日內錄得正漲幅。3）A股業績預告作為業績趨勢的參考，根據預告計算的A股凈利潤增速在40%-57%之間。

　　1.4、反彈的市場動能保持健康：“北水”歸來和公司加碼回購持續。1）低估值和高股息引中資“北水”南下，資金集中流入銀行保險。2）港股公司繼續大舉回購，7月回購金額達到95.6億港元，將創2007年以來的歷史記錄。

　　二、三季度的反彈是贏在當下，中期風險仍需警惕

　　2.1、政策調整的開始階段，灌才是關鍵詞，等到政策調整的效果體現時反而要小心，萬一“水”放多了，一定會“抽水”。

　　2.2、其次，這次政策調整的結構性特征明顯，有保有壓，要警惕產業風險。三伏天的暴雨往往澇的澇死旱的旱死。不只是關注積極財政政策變化，還要關注其落腳點，更要聚焦積極財政政策對于相關產業支持的有效性及可持續性。

　　2.3、海外貿易戰的演變和海外流動性的進一步收緊，對行情的中期壓制仍在。

　　三、策略：配置保險、銀行等低估值藍籌，聚焦中報業績、擁抱績優成長

　　3.1、倉位：維持此前建議，逐步提高到8月初的中性偏高倉位。珍惜三季度的反彈機會，但是中期風險仍在，因此，倉位不必過度激進，賺錢仍靠業績。

　　3.2、持倉：一、配置保險、銀行等低估值藍籌股。二、聚焦中報業績的三條選股方向：1）剩者為王的傳統周期龍頭，受益中報超預期和積極財政政策的看漲期權；2）強者更強的新經濟龍頭，在教育、消費、醫藥等行業尋找盈利高增長和估值的匹配度更高的績優股；3）王者歸來的科技股龍頭，股價大跌、預期悲觀的科技股有望在中報后分化，關注業績指引的亮點。三、博弈性機會。

　　風險提示：美國加息、新興市場風險、匯率風險、“中國去杠桿”超預期。

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　　報告正文

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　　1、反彈進入右側，三季度的這段反彈是下半年最值得做多的時間窗口

　　1.1、年初提醒輕倉應對波動，6月中旬提醒“至暗時刻”，三季度初提醒“至暗時刻反擊戰”

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒上半年行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒“2月式的調整可能在2季度末重演”，6月中旬提醒二季度末三季度初是“至暗時刻”并看多三季度行情“反擊”。

　　三季度初至今，持續提示“至暗時刻反擊戰”、堅定看反彈。詳細報告參考《至暗時刻的反擊戰正在醞釀》、《以長打短，以少勝多》、《至暗時刻的反擊戰，且行且珍惜》、《返照回光，至暗時刻的反擊戰發力》。

　　1.2、反彈的宏觀動能仍將持續發力：信用從緊到穩、財政更加積極

　　興證海外在7月初《至暗時刻的反擊戰正在醞釀》就預判三季度反彈的幾個條件：1）7月中旬之后，中美貿易戰的影響逐步鈍化；2）7月中旬之后，中國如果增加改革和擴大內需的力度，或者，緊信用、金融強監管導致的風險能夠得到緩解；3）歐美貨幣政策進入觀察期，美國下次加息大概率在9月。并且在此后“反擊戰”系列報告中持續強調反彈條件逐步兌現。

　　1.2.1、從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，三季度信用環境改善，宏觀流動性改善

　　6月底以來，政府開始出臺一系列措施以推進信用環境的改善，“去杠桿”的執行力度和節奏明顯優化，這將緩解上半年信用持續緊縮帶來的經濟失速風險。隨著信用創造機制從“去杠桿”、“緊信用”轉向“穩杠桿”，“寬貨幣”即基礎貨幣投放可以更明顯地體現為流動性改善、更有利于促進財政政策發揮穩增長的作用。

　　首先，“寬貨幣”的政策累積效應將會在“穩杠桿”環境下體現。二季度至今，央行已經不斷在為了防范系統性風險而努力，為去杠桿營造寬松的貨幣環境，包括，擴大MLF抵押品范圍、再度定向降準、MLF促進銀行信貸投放和信用債投資。7月23日，央行公開市場開展5，020億元一年期MLF操作，對沖當日1，700億元逆回購到期量后，實現凈投放3，320億元，為有史以來單次最大規模的MLF操作。

　　其次，監管節奏和方式改善。7月20日金融監管當局出臺與資管新規配套的實施細則，即《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》和《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，核心原則仍然遵循資管新規的“破剛兌、去通道化和去資金池化”的精神。但我們更關注的是文件帶來的監管思路變化——在執行的節奏、方式上更寬松，避免陷入僵化的運動式去杠桿。

　　1.2.2、積極的財政政策要更加積極、擴大內需、推動投資

　　7月23日，國務院常務會議召開。會議進一步確認了貨幣政策邊際放松的方向，并提出“積極的財政政策要更加積極”，要部署擴大內需，并推行推動有效投資等相關舉措。國常會的具體細則和相關影響，分析如下，見圖表2。

　　在經濟下行壓力增大和金融風險上升的背景下，此次國務院常務會議確立的基調，將成為7月底8月初中共中央政治局部署下半年經濟工作時的重要參考。

　　我們預期，宏觀政策從去杠桿向階段性穩杠桿的轉變，將成為三季度經濟工作的主基調。去杠桿節奏趨緩、貨幣信用創造機制改善、積極財政政策更加積極，這一系列政策組合拳有利于打通基礎貨幣向信用端的傳導，有利于穩增長，有利于修復投資者的風險偏好。

　　1.3、八月中報季，為港股反彈提供向上的基本面動能

　　八月是港股中報密集披露的時期，較好的業績將會對港股8月的反彈形成助推，提升反彈持續性。截至7月29日，176家港股公司已公布中報業績披露具體日期，恒生指數中28%的公司已公布中報業績披露具體日期，參照去年95%的公司在8月披露中報，后續中報業績公布日期披露家數有望快速提升。

　　1）7月以來，港股共有95家公司公布了業績預告凈利潤同比增長下限，其中79%的公司實現同比正增長，78%的公司同比正增長在20%以上。

　　2）股價對于中報業績的反應偏正面，7月以來發布中報預告的且凈利潤同比增長下限為正的公司當日平均漲幅為2.2%，68%的公司兩日內錄得正漲幅。

　　3）騰訊中報低迷的負面影響將逐步弱化。騰訊作為港股最重要的權重股之一，其二季度的盈利預測在近幾周不斷被機構投資者下調，疊加美股科技股下跌，導致騰訊股價明顯下跌，進而連累港股。壞消息是在公布業績之前騰訊較難有上升動能。好消息是，騰訊估值回歸合理，投資者悲觀，中報后有望利空出盡。

　　4）A股業績預告可以作為港股內地企業中報業績趨勢的參考。A股1233家公司在7月發布了業績預告，業績按照整體法根據預告上下限計算的整體凈利潤增速在40%-57%之間，地產、采掘、建材、醫藥、輕工制造、化工等行業利潤維持高增速。

　　1.4、反彈的市場動能保持健康：“北水”歸來和公司加碼回購持續

　　立足長期，港股已處于較高性價比階段，港股的估值已經重新回到了歷史底部區域，股息回報率顯著提升。截至7月27日，恒指PE估值已回到歷史上28%分位，恒生國企指數和恒生香港中資企業指數PE估值皆已收縮至歷史20%分位之內。大部分行業估值也已經經歷了較大幅度收縮。

　　恒指的股息率已回升至3.64%，接近1998、2008、2015年下半年等少數極端時期，并已超過了余額寶7日年化收益率，開始具備了較佳的長線配置價值。以國內四大行為例，工、建、中、農四大行的股息率（TTM）都接近或超過了5%。

　　中資“北水”自7月上旬以來持續南下增持港股。上周7月23日至27日南下資金凈流入重新有所提升，一周達到35.7億人民幣，這是連續第三周凈流入。7月9日至13日一周南下資金凈流入68.6億人民幣，一改之前連續8周的凈流出。7月16日至20日一周南下資金凈流入16.7億人民幣。

　　從行業來看，北水集中流向銀行、保險等低估值板塊，包括工、農、建行、中國太保、以及中國平安。前期被沽空的舜宇光學科技，受益于供求關系好、更積極財政政策的海螺水泥，以及受益于系統性風險有所緩解成交量企穩的香港交易所皆錄得較高北水凈買入。

　　7月以來的大舉回購趨勢更加強勁，打破了2009年時的記錄。上周全周有24家公司進行回購，總回購金額達到5億港幣，將整個7月回購總金額進一步推升至108.3億港幣。

　　具體看，6月到7月，從回購公司數量的行業分布來看，地產建筑、消費服務、消費制造、工業等回購公司較多；回購金額上，主要集中在地產建筑行業，6到7月累計占比達到73%。科技、消費服務、以及金融等板塊回購金額占比也較高。通過梳理6到7月回購金額較高的港股公司可以發現，股價被低估、提升每股盈利是管理層做出回購行為的主要原因。

　　2、三季度的反彈是贏在當下，中期風險仍需警惕

　　首先，政策調整的開始階段，投資者不要糾結于滴灌還是漫灌，灌才是關鍵詞，等到政策調整的效果體現時反而要小心，萬一“水”放多了，一定會“抽水”。短期來看，中國依然是間接融資為主導的金融體系，執行力極高且粗放，歷史上每次“去杠桿”政策調整時，就像三伏天下暴雨，往往主觀上要滴灌但是事實上成漫灌，然后再進入新一輪去杠桿。考慮到目前居民、企業、政府（考慮隱形負債）負債率三高的情況下，中國經濟進退兩難，因此，這次政策放松的時間很可能比以前更短，一旦三季度的金融數據冒進了，就可能隨時踩剎車，所以，贏在當下。

　　其次，三伏天的暴雨往往澇的澇死旱的旱死，這次政策調整的結構性特征明顯，聚焦積極財政政策的落腳點。7月23日國常會后，建行深圳分行上調住房貸款首套房利率至15%和二套房利率至20%，反映出政府對于地產領域加杠桿行為的嚴格把控。去杠桿政策執行層面的調整旨在更加平穩的去杠桿，避免信用風險的傳染擴散和經濟的斷崖式下行，而不是試圖刺激經濟V型反轉，要警惕產業風險。

　　第三，海外層面，貿易戰的演變和海外流動性的進一步收緊，皆形成了對于港股行情的中期壓制。

　　—— 7月26日美國總統特朗普和歐美委員會主席在白宮會晤后對外宣布，雙方同意建立“零關稅”框架，雙方改革升級WTO，減少全球不公平貿易，包括知識產權竊取行為、強制性技術轉讓行為、工業補貼、國有企業造成的扭曲以及產能過剩問題等。這份口頭協議距離落實還有很長的路要走，最終未必能成，但是，體現出歐美發達經濟體制約中國經濟增長的企圖，這需要警惕。后續，美國對華2000億美元關稅清單8月底生效，屆時也會有新變數。

　　——美國經濟強勁，9月底海外流動性將進一步趨緊的風險仍在。7月27日美國商務部披露的數據顯示，美國二季度實際GDP年化季率環比初值增長4.1%，個人消費支出PCE年化季環率比初值增長4%，大幅超過預期的3%，核心個人消費支出PCE年化季率環比初值增長2%。9月底聯儲議息會議大概率再次加息。

　　3、投資策略：配置保險、銀行、石油產業鏈等低估值藍籌，聚焦中報業績

　　3.1、倉位建議：珍惜反彈，不必激進

　　我們在前幾期報告中持續建議，二季度末三季度初是至暗時刻也是三季度反彈的加倉期，至8月初提升倉位到中性略偏高即可，應該珍惜三季度的反彈機會。

　　但是，中期風險仍在，因此，倉位不建議過度激進，特別反對“加杠桿”搶反彈，反而建議保持平常心，立足于“就算沒有反彈，也可以立足估值底部區域而投資那些具有長期價值的核心資產”的良好心態，反彈階段想真正成為贏家，除了影響估值的因素得到改善，還要聚焦于業績的可持續性。

　　3.2、持倉建議一：配置保險、銀行、石油產業鏈等低估值藍籌

　　增持保險股，保險估值已經充分反映不利因素，短期受益中報超預期，中長期成長趨勢不改。

　　1）中資保險PEV估值已經處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，其中平安、新華、太保、人壽的PEV估值分別為1.41、0.64、0.84、0.67倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。

　　2）短期中報業績超預期將推動估值修復。10年期國債收益率年初至今震蕩下行，但仍在750日移動平均線之上，中報受益傳統險準備金折現率變化，將大幅釋放利潤。已經發布業績預告的新華保險、中國太平分別同比增長80%、120%。

　　3）保費增長好轉，中長期成長趨勢不改。上半年受到政策影響保費收入增長疲弱，經過半年的調整后，6月保費收入已經出現明顯的改善跡象。其中，中國平安2018年1-6月實現新業務保費收入1，036億元，同比降低4.7%；但其6月單月實現新業務保費收入127.9億元，同比提升19.8%。

　　適度配置銀行股，低估值疊加高股息對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農、中行PB分別為為0.77、0.81、0.77、0.58倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到4.98%、4.85%、5.78%、5.73%，對于北水長線資金戰略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調整從經濟增長預期修復和信用風險下降兩維度對銀行龍頭形成正向催化。

　　石油產業鏈受益供需格局向好。全球經濟仍處于擴張期，對于原油需求仍較為強勁。2014年以來油氣資本開支下降，全球閑置產能處于低位。原油庫存下降，去庫存有望告一段落。中期選舉時期不排除美國存動力使油價回落，但幅度預計有限油價或以區間震蕩為主。下半年預計全球生產方面不穩定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油價存在被繼續推高的可能。

　　3.3、持倉建議二：聚焦業績，關注中報超預期

　　 8月港股反彈行情，聚焦業績，關注中報超預期。

　　1）剩者為王，受益于競爭格局改善的傳統行業龍頭，股價有望受到中報的正面驅動。從已經披露的A股公司業績預告來預測，除了保險以外，水泥、地產、鋼鐵、造紙等周期行業龍頭盈利增長較快。傳統核心資產邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”，三季度積極的財政政策可以作為這些低估值藍籌股的看漲期權。

　　2）強者更強，在增長確定性強的行業基于風險收益比精選績優成長股，特別是上半年市場抱團取暖的教育、消費、醫藥等行業，尋找盈利高增長和估值的匹配度高的績優成長股龍頭。有條件的投資者，也可以充分利用long-short策略或者適度做空業績低于預期的強勢股。

　　3）王者歸來，關注科技股度龍頭利空出凈之后的機會。過去數月，科技股龍頭經歷了貿易戰、行業增長放緩的擔憂、EPS下調等利空，估值明顯回落，市場預期已經比較悲觀，建議關注中報業績以及公司的業績指引能否提供超預期的亮點。

　　3.4、持倉建議三：根據風險收益比精選潛在港股通標的機會

　　恒指公司將于2018年8月10日（周五）宣布半年度檢討結果，而調整生效日為2018年9月10日（周一）。港股通開通以來，調入港股通指數開始形成事件驅動布局策略，南下資金不僅可提升被納入港股（尤其是中小型股票）流動性，也有望帶動相關被納入低估的優質標的的估值修復。反之，調出港股通指數對于相關標的多形成流動性和價格的雙重負面影響。投資者可以從潛在納入標的中精選風險收益比較好的標的提前布局。

　　4、風險提示

　　美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、“中國去杠桿”超預期，引發劇烈波動。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)