文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　持倉建議：逢低精選“不死鳥”。1）“剩者為王”，在上半年被拋棄的行業(yè)里面找被錯殺的核心資產。2）“抱團取暖”的行業(yè)已經補跌，后續(xù)分化，等待性價比合適的機會增持。

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　　投資要點

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　　一、短期：我們提示的“至暗時刻的反擊戰(zhàn)”即三季度的一段反彈有望展開

　　1.1、年初以來持續(xù)提醒調整風險，建議上半年“輕倉臥倒”。5月初提醒，2月式調整在二季度末有望重演，二季度末三季度初是“調整期最難受的時候”，二季度末開始提醒的強勢股補跌風險兌現(xiàn)。

　　1.2、至暗時刻的反擊戰(zhàn)，反彈行情有望展開。首先，貿易戰(zhàn)恐慌情緒開始鈍化。第二，國內去杠桿的基調微調，穩(wěn)定基本面預期。第三，美元指數(shù)盤整，新興市場獲喘息之機。

　　二、中期展望：宏觀風險仍層巒疊嶂，但港股調整期進入磨底階段

　　2.1、宏觀風險仍將不斷反復。1）去杠桿是持久戰(zhàn)。中國的宏觀負債率已經不低，需要控制杠桿過快上升的風險。只有通過金融和財政政策調整，才能有效改善資源配置，提升經濟活力。短期會有節(jié)奏上的調整，但是去杠桿的大方向不會變。2）美國持續(xù)加息對新興市場和歐美資本市場的中期壓制不容忽視。

　　2.2、處于估值底部區(qū)域的股市將開啟磨底之旅，走勢呈現(xiàn)反彈-回落-消耗、拉鋸。無論是A股還是港股，整體估值都還不到歷史上最極端的水平。

　　三、長期，“以長打短，以少勝多，以不變應萬變”

　　3.1、“至暗時刻”正確的投資理念是與以長打短、以少勝多、與贏家共舞，在盈利估值處于高性價比時買入并長期持有，對業(yè)績可持續(xù)性的好公司給予高溢價。上半年的關鍵增量資金外資機構的投資理念值得借鑒。

　　3.2、尋找優(yōu)勢企業(yè)，以不變應萬變。《海外核心資產啟示錄系列》中優(yōu)秀的公司都是憑借競爭優(yōu)勢在風云變幻的世界經濟中歷久彌堅。

　　1）注重競爭優(yōu)勢2）資產負債和現(xiàn)金流穩(wěn)健，抵御風險能力強3）盈利具有穩(wěn)定性和真實性4）競爭優(yōu)勢的延伸性5）順應大趨勢。

　　四、投資策略：反彈時的應對取決于倉位，長短期投資都靠不死鳥

　　4.1、倉位建議：延續(xù)此前建議，輕倉者可適度增持參與反彈，至8月初提升倉位到中性略偏高即可。但港股調整期仍未結束，下半年動態(tài)倉位不必太高。

　　4.2、持倉建議：逢低精選“不死鳥”。1）“剩者為王”，在上半年被拋棄的行業(yè)里面找被錯殺的核心資產。2）“抱團取暖”的行業(yè)已經補跌，后續(xù)分化，等待性價比合適的機會增持。

　　風險提示：美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、“中國去杠桿”超預期。

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　　報告正文

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　　1、短期：我們提示的“至暗時刻的反擊戰(zhàn)”即三季度的一段反彈有望展開

　　1.1、二季度末提示的強勢股補跌風險兌現(xiàn)

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續(xù)提醒上半年行情進入調整期，建議輕倉“臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續(xù)提醒2月式的調整可能在2季度末重演。二季度末提示資金抱團的強勢股有資金流出的壓力

　　1月2日《探討港股2018年節(jié)奏，需要抓牢牛市性質》1）2018年上半年歐美復蘇導致貨幣政策正?；铀伲B加中國繼續(xù)金融去杠桿，因此，主要經濟體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續(xù)抬升。2）上半年中國經濟有下行壓力。3）地緣政治有變數(shù)。因此認為上半年有風險，一季度好于二季度。

　　2月4日發(fā)布《短期波動驟升及長期價值重估》在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波動率回升，或加大港股的波動風險

　　2月12日《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》深度報告提醒：牛市進入調整期，積極防御，強調安全邊際，運用多空策略。

　　2月25日《多變的春天》強調中期風險并未消除，反彈仍需減倉。

　　3月7日《多變的春天----2018年興證春季策略會PPT》提醒：上半年總體處于震蕩蓄勢的牛市調整期，節(jié)奏上3月“乍暖還寒”2季度“夏日寒風”。

　　3月22日《潛龍在淵》：短期市場對于中美貿易戰(zhàn)的擔憂會集中反應，不排除出現(xiàn)恐慌性踩踏；中期，繼續(xù)關注中美貨幣政策變化對流動性的影響

　　4月18日《從“曠野徘徊”到“迦南美地”》中期來看，資金面環(huán)境不佳，風險偏好不穩(wěn)定，港股處于調整期。策略建議：積極防御、防守反擊，輕倉逢低布局、積小勝為大勝。

　　5月14日《保持平常心、尋找阿爾法》提醒：二季度后期的風險是一道坎，警惕2 月式調整在2季度末重演，建議輕倉找阿爾法。

　　7月2日《至暗時刻的反擊戰(zhàn)正在醞釀》提醒：風險集中釋放，避險情緒驟升，抱團取暖的強勢股補跌；反擊戰(zhàn)正在孕育：便宜是硬道理，回購大幅增加，等待貿易戰(zhàn)明朗化。

　　1.2、至暗時刻的反擊戰(zhàn)，反彈行情有望展開

　　二季度末三季度初，港股經歷了系統(tǒng)性風險集中釋放的“至暗時刻”，各種悲觀的看法甚囂塵上，一旦當前顯著制約市場的風險出現(xiàn)了改善，那么，有望迎來一段跌深后的反彈。

　　首先，貿易戰(zhàn)恐慌情緒開始鈍化。7月6日美國對從中國進口的含先進工業(yè)技術在內的340億美元商品征收25%的關稅，中國隨即同等力度對從美進口產品加征關稅。關稅靴子落地之后，A股和港股都開始了反彈，因為這個結果早已經Price in了，對此后關稅征收范圍繼續(xù)升級至500億、2000億美元也都已經有了預期。

　　第二，國內去杠桿的基調微調，穩(wěn)定基本面預期。6月中旬之后宏觀數(shù)據(jù)和政策新動向是壓傷資本市場的最后稻草，市場擔憂中國去杠桿和經濟降速的風險，甚至擔心去杠桿失控、經濟硬著陸。我們欣喜的看到，近期政策開始出現(xiàn)微調的跡象，1）央行貨幣政策會議的表述從 “保持流動性合理穩(wěn)定”轉變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！保?）郭樹清答記者問表示6月以來投向實體經濟的資金大幅增加，表示“加強協(xié)調配合，把握好各類政策出臺的節(jié)奏和力度，就一定能夠打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”。3）習近平主持召開中央全面深化改革委員會第三次會議，強調“提升居民消費能力，引導形成合理消費預期，切實增強消費對經濟發(fā)展的基礎性作用”。4）根據(jù)財新周刊報道，理財新規(guī)將暫緩發(fā)布。5）7月11日發(fā)布6月金融數(shù)據(jù)，如果社融增速明顯反彈，將有助于穩(wěn)定基本面的預期、緩解硬著陸的擔憂。

　　第三，美元指數(shù)盤整，新興市場獲喘息之機。美聯(lián)儲年內4次加息已經逐漸被市場預期；美國6月勞動參與率開始回升，使得失業(yè)率從5月創(chuàng)下的1969年以來的新低3.8%回升至4%，小時工資同比增長2.7%維持在溫和增長的水平，緩和通脹和更鷹的貨幣政策預期；9月下旬之前，市場面對的是美聯(lián)儲及歐洲央行的政策觀察期，美元進入盤整期。

　　2、中期展望：宏觀風險仍層巒疊嶂，但港股調整期進入磨底階段

　　2.1、去杠桿是持久戰(zhàn)，美國持續(xù)加息的中期壓制不容忽視

　　中期來看，宏觀風險仍將不斷反復，去杠桿是持久戰(zhàn)。首先，經過08年以來的數(shù)輪加杠桿，中國的宏觀負債率從2013年207%到2017年已經接近240%，與美國、歐洲相比也已經不低，需要控制杠桿過快上升的風險。第二，增加的債務更多的流向地產和地方政府，低效投資的結果是每單位GDP增長需要更多的債務來支持。只有通過金融和財政政策調整，打破剛兌信仰，抑制資金流向這些部門，才能有效改善資源配置，提升經濟活力。所以，短期因為實施過程中金融資產價格的劇烈調整、外部貿易戰(zhàn)的壓力會有節(jié)奏上的調整，但是去杠桿的大方向不會變。

　　美國持續(xù)加息對新興市場和歐美資本市場的中期壓制不容忽視。80年代至今的規(guī)律“美國加息周期后期，債務風險蔓延”會不會重演？至少隨著美元走強，新興市場的債務風險正逐步變得嚴峻，四季度和明年上半年需要警惕。

　　2.2、港股調整進入磨底階段

　　處于估值底部區(qū)域的股市將開啟磨底之旅，走勢呈現(xiàn)反彈-回落-消耗、拉鋸。無論是A股還是港股，與歷史上的危機時刻對比，整體估值還不到歷史上最極端的水平，恐慌之下的極值難以預測。當前恒指PE11.32倍，在16年經濟衰退、11年中國宏觀調控、以及08年金融危機、03年非典陰霾、98年亞洲金融危機對應的最低PE分別是8.94倍、7.7倍、6.94倍、13.02倍、6.72倍。

　　3、長期，“以長打短，以少勝多，以不變應萬變”

　　當前面對異常嚴峻復雜的宏觀環(huán)境，就像是充滿諸多宏觀風險的80年代，拉美危機、儲貸危機、美日經貿摩擦、美蘇爭霸、滯脹陰影等等宏觀變量壓制短期市場，但是，拉長時間看，80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代。

　　“至暗時刻”正確的投資理念是與以長打短、以少勝多、與贏家共舞，投資中國各領域具有核心競爭力的優(yōu)秀公司，并在盈利估值處于高性價比時買入并長期持有，對業(yè)績可持續(xù)性的好公司給予高溢價。上半年的關鍵增量資金外資機構的投資理念值得借鑒。

　　首先，“以長打短”。外資機構的持有人往往是富人，old money，更注重保值、注重風險調整之后的收益。海外的家族財富、養(yǎng)老金、主權基金投資的期限可以非常長，不是看季度或半年，而是看更長的期限，往往已經做好了大類資產配置，因此，更關注業(yè)績穩(wěn)定性持有人對業(yè)績穩(wěn)定性的要求高，導致外資機構的換手率低，注重基本面和業(yè)績的確定性，注重盈利和估值的高性價比，找對股票長期持有，對于業(yè)績可預測性可持續(xù)性的好公司有高溢價。

　　第二，“以少勝多”。尋找優(yōu)勢企業(yè)，以不變應萬變，長期表現(xiàn)好的股票一定是跟盈利增長相關。

　　——我們在《海外核心資產啟示錄系列》中研究了海外如臺積電、沃爾瑪、可口可樂、卡特彼勒等等這些優(yōu)秀的公司，都是憑借競爭優(yōu)勢，成為風云變幻的世界經濟中的常青樹，歷久彌堅。

　　——選擇優(yōu)勢企業(yè)，首先要注重競爭優(yōu)勢，公司是否通過品牌、技術、規(guī)模、網(wǎng)絡優(yōu)勢等等構建了足夠的護城河；第二，資產負債和現(xiàn)金流穩(wěn)健，足以抵御短期宏觀波動的風險；第三，盈利具有穩(wěn)定性和真實性；第四，盈利的伸展性，公司的競爭優(yōu)勢是否能夠延展到其他領域，而不是著眼于短期的增長率。

　　——順應大趨勢：中國正從政府主導的固定資產投資型經濟過渡到以服務業(yè)為主導的消費驅動型經濟，聚焦在低滲透的內需消費行業(yè)和成長型行業(yè)中，尋找醫(yī)療保健、信息技術行業(yè)的優(yōu)秀的企業(yè)。；改革可以推動長期可持續(xù)的增長并提供投資機會。

　　4、投資策略：反彈時的應對取決于倉位，長短期投資都靠不死鳥

　　4.1、倉位建議：輕倉者適度參與反彈，調整期仍未結束，下半年動態(tài)倉位不必太高。

　　延續(xù)此前建議，上半年輕倉臥倒的機構在二季度末三季度初可適度增持參與反彈，至8月初提升倉位到中性略偏高即可。但港股調整期仍未結束，下半年動態(tài)倉位不必太高。

　　4.2、持倉建議：逢低精選“不死鳥”

　　1）“剩者為王”——在上半年被拋棄的行業(yè)里面找被錯殺的核心資產，重點關注：電子（手機產業(yè)鏈、半導體等）、地產、保險、航空、化工、造紙等行業(yè)受益于“經濟出清”的龍頭。

　　選股邏輯：1）估值有優(yōu)勢，上半年被拋棄的價值股和周期股，相關龍頭公司的估值足夠低、業(yè)績穩(wěn)定、最好能夠持續(xù)派息，類似2017年初的內房股以及2018年初的能源股。2）微觀優(yōu)勢被低估，而宏觀風險被高估，比如，受到貿易戰(zhàn)沖擊的手機產業(yè)鏈、汽車的龍頭企業(yè)。3）周期屬性的負面影響被過度高估，但是消費屬性的正面影響被低估，比如，保險、航空、化工、造紙等。

　　2）等待上半年“抱團取暖”的醫(yī)藥、教育、消費等行業(yè)補跌之后的機會。立足長期，科技創(chuàng)新、消費升級領域真正的核心資產將會強者恒強。因此，這些抱團取暖的行業(yè)在補跌后會分化，優(yōu)勝劣汰。建議對于那些真正具有核心競爭力的龍頭公司，等待估值盈利的性價比更合適的機會增持。

　　5、風險提示

　　美國加息、歐美股市調整風險、新興市場流動性風險、“中國去杠桿”超預期，引發(fā)劇烈波動。

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　　注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告：《以長打短，以少勝多——港股策略報告（興業(yè)海外策略20180708）》

　　對外發(fā)布時間：2018年7月8日

　　報告發(fā)布機構：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

　　本報告分析師 ：

　　張憶東 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190510110012

　　SFC HK執(zhí)業(yè)證書編號：BIS749

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　　報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數(shù)為基準。

　　行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關證券市場代表性指數(shù)。

　　股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預

　　見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業(yè)學位兼職導師。)