文/全明星研究中心 陳蹊

　　由于企業最終要把它們的費用以更高的消費價格的形式轉移給消費者，所以，通常認為PPI對核心CPI有傳導效應。核心CPI滯后PPI走勢。總體來說，目前偏上游原材料的大宗周期品漲價迅猛，對下游消費品的價格有一定傳導，但目前仍然處于可控水平，后續需要密切關注核心CPI走勢。

　　逛超市發現商品價格蹭蹭地漲，是傳說中的通脹來了嗎？物價會一直漲下去嗎？對我們的投資會有哪些影響呢？我們又該如何應對？

　　本期專欄內容，中歐財富投顧從專業的角度為大家解讀最近討論比較多的通貨膨脹的話題、以及通脹可能對宏觀環境和各類資產的影響，并嘗試帶大家發掘其中的投資機會。

　　國內通脹相對緩和 核心CPI仍可控但需要密切關注

　　首先，我們先從數據維度出發看一下目前的通脹情況。下圖顯示PPI（生產價格指數）從去年5月-3.7%的底部位置開始回升，去年十月起加速上行至今年4月6.8%的高點。同時，核心CPI（消費者物價指數）數據從今年1月見底開始回升，目前絕對數值處于歷史較低分位。

　　需要注意的是，由于企業最終要把它們的費用以更高的消費價格的形式轉移給消費者，所以，通常認為PPI對核心CPI有傳導效應。核心CPI滯后PPI走勢。總體來說，目前偏上游原材料的大宗周期品漲價迅猛，對下游消費品的價格有一定傳導，但目前仍然處于可控水平，后續需要密切關注核心CPI走勢。

（中歐財富整理，截止2021/5/20，wind）

　　本輪通脹在時間節點和趨勢上和經濟周期是匹配的，PPI通常經濟由復蘇步入繁榮階段時加速上漲，所以當國內經濟開始良性復蘇的時候，PPI見底回升。但本次通脹上行幅度遠超以往周期，如果從供需兩方面考慮原因，我們認為核心矛盾在供給，主因可能有以下兩點，：

　　一是由于疫情導致的供需錯配帶來的輸入型通脹，伴隨著經濟復蘇，國內需求恢復較好，但工業原材料中相當一部分比如有色金屬依賴海外供給，海外疫情反復導致供給恢復跟不上需求，供不應求導致原材料價格一路走高。

　　二是由于碳中和背景下國內政策對鋼鐵煤炭等高碳排放原材料進行限產，進一步削弱了供給，造成黑色系商品價格的進一步抬升。

　　整體來看，我們認為本輪通脹并非只在國內，而是全球性的通脹，國內外的通脹上升過程還沒有看到結束跡象，國內通脹情況比美國緩和很多。

　　供給側或高效調控，持續關注貨幣政策變化

　　對本次通脹形成的原因和當前所處的階段進行分析之后，大家很關注的一個問題可能是，本輪通脹是否會帶來宏觀政策的變化，尤其是通脹是否會帶來貨幣政策收緊。通過對基本面進行分析，結合近期相關方對外的表態，我們預期可能短期來看此次通脹對貨幣政策的概率不大。

　　具體來看，當前的通脹超預期主要體現在反應上游原材料價格的PPI指標上，大宗商品的上漲更多是因為供給因素而非需求，因此對供給測價格直接進行調控可能是非常快的手段。這一點，我們也可以從近期出臺的相關政策和官方表態中總結得到：

　　? 5月10號，三大商品交易所聯合出手，通過調整漲跌停板幅度、交易保證金水平等，為大宗商品市場降溫；

　　? 5月19號，國常會李克強總理表示，部署做好大宗商品保供穩價工作，保持經濟穩定運行；

　　? 央行在一季度貨幣政策執行報告中表示：“全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控“。

　　那么，下一階段貨幣政策是否有收緊的可能呢？中歐財富投顧認為，從經濟增長和充分就業來看，雖然目前國內經濟在全球各國中是復蘇程度較好、較有韌性的，但由于處在疫情這一特殊歷史時期，和常態化的經濟周期相比還是有一定的特殊性和脆弱性，因此在疫情完全可控、疫苗全面接種之前，貨幣政策可能缺乏大幅收緊的基礎。

　　在物價穩定層面，相比上游原材料，相關政策部門可能更關心與居民生活息息相關的核心CPI指標。伴隨著經濟復蘇，核心CPI從年初以來也開始溫和回升，后續如果PPI對下游漲價傳導加劇、經濟強勢復蘇下服務業漲價導致核心CPI上行勢頭較難控制，也不排除貨幣政策轉緊的可能。

　　上游原材料上漲，多種資產溫和漲價

　　我們再來看一下本輪通脹下當前各類商品、周期相關資產的表現，和相關資產后續走向的觀點。

　　因供給不足主導價格上漲迅猛的偏上游原材料的大宗商品：由于這些商品的漲價并非經濟需求推升。預計在政策進行直接調控后，不太可能出現之前的高增速階段。

　　受經濟復蘇需求恢復影響的價格溫和上漲的小麥、玉米、塑料：伴隨經濟回暖，需求修復，小麥、塑料這種國內生產力較強的品種價格修復，產能也隨價格上升而市場性的恢復，這部分產品價格的上漲是比較溫和的，從歷史數據來看一般也有價格頂的制約。

　　順周期的相關股票：經過近半年的上漲，我們認為順周期相關標的已經上行至頂部區域，后續機會可能不大。

　　投資機會：短期看好黃金，中長期看好A股部分板塊

　　歷史上金價和美國通脹指數國債（TIPS）呈現反向關系。觀察美債利率，當前美國經濟恢復強勁，名義利率處于上行階段，但當前美國通脹加速上升并且現在并非高點，導致通脹指數國債（TIPS）不斷下行，這是通脹強于經濟復蘇的結果。當前美國處在伴隨著高通脹的經濟復蘇階段，如果美聯儲沒有實質性加息或縮表，那么通脹依然有可能跑贏利率，實際利率會再向下走一段。短期來看，在下個月美國通脹數據公布之前，我們認為黃金或存在一定機會。

（中歐財富整理，截止2021/5/20，wind）

　　A股方面，經濟基本面依然向好，市場情緒進一步修復。我們認為下半年A股存在機會，順周期行情或已接近尾聲，下半年的投資建議配置更加均衡，當前看好消費回暖帶來的可選消費、高端制造等板塊。

　　中歐財富本著勤勉盡責、誠實守信的原則開展基金投顧業務，但并不保證各投顧組合一定盈利，也不保證最低收益。投資者參與基金投顧業務，存在本金虧損的風險。基金投資組合策略的風險特征與單只基金產品的風險特征存在差異。基金投顧業務項下各投資組合策略的業績僅代表過往業績，不預示其未來的業績表現，為其他投資者創造的收益也不構成業務表現的保證。

　　(本文作者介紹：在這里，中歐財富投顧投研團隊將與您分享最新市場觀點，盤點投顧選基方法論，為基金投資答疑解惑。)