文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、孫永樂

　　摘要

　　在前面幾篇文章里，我們分析了基本面和流動(dòng)性，這篇文章我們就來分析最后的政策面。政策面可以分為兩類，一是財(cái)政政策，二是貨幣政策。在債券市場(chǎng)中，我們說的政策面，主要指的是貨幣政策。

　　一般來說，在分析債券市場(chǎng)時(shí)，我們會(huì)遵循從基本面到政策面再到資金面這樣一個(gè)線性邏輯。

　　比如現(xiàn)在基本面較弱，我們會(huì)預(yù)期為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策有可能會(huì)轉(zhuǎn)松，并進(jìn)一步認(rèn)為在貨幣政策邊際放松后，資金面也會(huì)變得寬松，從而帶動(dòng)債券市場(chǎng)走牛。反之，則相反。

　　這里我們假定的是貨幣政策主要跟蹤經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑碳ば枨螅诮?jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，貨幣政策收緊，控制需求增速。

　　但是在實(shí)際運(yùn)行過程中，國內(nèi)的貨幣政策目標(biāo)往往更加復(fù)雜，比如國際收支平衡、發(fā)展金融市場(chǎng)等都在國內(nèi)的貨幣政策目標(biāo)之中。

　　在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，央行開始越發(fā)地重視金融市場(chǎng)的波動(dòng)，并逐漸建立了宏觀審慎政策框架來跟蹤金融周期。這對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的影響。

　　比如2016末的金融嚴(yán)監(jiān)管就主導(dǎo)了當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的行情。金融嚴(yán)監(jiān)管配合著當(dāng)時(shí)逐漸收緊的貨幣政策推動(dòng)了從2016年末開始，債券市場(chǎng)進(jìn)入一整年的熊市行情，只到2018年初，金融嚴(yán)監(jiān)管的負(fù)面沖擊影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債券市場(chǎng)才從熊轉(zhuǎn)牛。

　　目前，央行一直在努力健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。其中，貨幣政策跟蹤經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，主要針對(duì)的是整體經(jīng)濟(jì)和總量問題，側(cè)重于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持物價(jià)水平穩(wěn)定；宏觀審慎政策則主要著眼于金融周期，在乎的是維護(hù)金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文從這兩個(gè)角度出發(fā)，分析國內(nèi)的貨幣政策和宏觀審慎政策到底都在說什么。而我們又應(yīng)該如何理解貨幣政策與債券市場(chǎng)之間的關(guān)系。

　　貨幣政策框架

　　傳統(tǒng)的貨幣政策主要關(guān)心經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，央行通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，央行則通過收緊貨幣政策，抑制市場(chǎng)需求，來為經(jīng)濟(jì)降溫。

　　目前，按照易綱行長(zhǎng)的說法，國內(nèi)貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)體系、貨幣政策工具體系和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三大部分。

　　在整個(gè)貨幣政策體系中，央行一般是先確定自己想要做什么（最終目標(biāo)），然后考慮自己能夠做什么（貨幣政策工具），最后考慮怎么通過現(xiàn)有的政策工具去實(shí)現(xiàn)自己的政策目標(biāo)（貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制）。

　　當(dāng)然，目標(biāo)是要一步一步實(shí)現(xiàn)，央行會(huì)根據(jù)國內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，設(shè)立相應(yīng)的操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。

　　其中，操作目標(biāo)就是央行能夠通過現(xiàn)有的貨幣政策工具直接影響的指標(biāo)，比如在數(shù)量型貨幣政策下，操作目標(biāo)一般是基礎(chǔ)貨幣；在價(jià)格型貨幣政策下，操作目標(biāo)一般是短期利率。

　　中介目標(biāo)則是離最終目標(biāo)更近的一個(gè)指標(biāo)，在數(shù)量型貨幣政策下，中介目標(biāo)一般是貨幣供應(yīng)量，體現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模、M2等；在價(jià)格型貨幣政策下，中介目標(biāo)則往往會(huì)是中長(zhǎng)期利率，比如貸款利率等。

　　簡(jiǎn)單來說，貨幣政策框架就是央行運(yùn)用自己創(chuàng)建的各類貨幣政策工具，去實(shí)現(xiàn)自己事先規(guī)定好的操作目標(biāo)，并借助現(xiàn)有的傳導(dǎo)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的一個(gè)過程。

　　1.1．貨幣政策目標(biāo)

　　1.1.1．央行的最終目標(biāo)

　　貨幣政策簡(jiǎn)單來說是央行通過自己的政策工具來平滑經(jīng)濟(jì)周期，因此貨幣政策的最終目標(biāo)一般和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、通脹水平等經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)密切相關(guān)。一般央行會(huì)從多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中選取一個(gè)或者多個(gè)指標(biāo)作為自己的最終目標(biāo)。

　　按照貨幣政策目標(biāo)數(shù)量的多少，我們可以將其可以分為多重目標(biāo)制和單一目標(biāo)制。

　　從各國貨幣政策的演變方向上看，貨幣政策最終目標(biāo)都有從多重目標(biāo)變?yōu)閱我换螂p重目標(biāo)的趨勢(shì)。

　　在20世紀(jì)七八十年代之前，各國貨幣政策往往都是多種目標(biāo)制的，其涵蓋了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定和國際收支平衡等多方面的內(nèi)容。

　　比如美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)時(shí)表明要抑制通貨膨脹或通貨緊縮、保持可持續(xù)的高就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)水平要不斷提高和國際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)。加拿大央行、英國央行也都有類似的表述。

　　但是多重目標(biāo)在實(shí)施中會(huì)出現(xiàn)一些問題：

　　第一，不同的目標(biāo)之間存在矛盾。央行面對(duì)這么多目標(biāo)往往很難做到面面俱到，特別是不同貨幣政策目標(biāo)之間還存在一定的沖突。比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定之間的平衡就很難準(zhǔn)確把握。

　　在20世紀(jì)七八十年代，美國出現(xiàn)了高通貨膨脹和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并存的“滯漲”局面。

　　當(dāng)時(shí)政府如果加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，就會(huì)加劇通脹；反之，如果政府開始收緊財(cái)政和貨幣政策，這又會(huì)使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。貨幣政策面臨兩難的局面。

　　更進(jìn)一步地，當(dāng)時(shí)的“滯漲”現(xiàn)象也讓市場(chǎng)開始反思貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的關(guān)系。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)理論（比如新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派）指出貨幣政策是中性的，貨幣政策只會(huì)影響通脹，而不能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生影響。這為后續(xù)各國央行的貨幣政策目標(biāo)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)格穩(wěn)定提供了理論支撐。

　　第二，多重目標(biāo)下，貨幣政策和財(cái)政政策會(huì)出現(xiàn)目標(biāo)上的重疊。在貨幣政策和財(cái)政政策都將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為自己的政策目標(biāo)時(shí)，兩個(gè)政策之間就需要進(jìn)行平衡和博弈，這容易削弱貨幣政策的獨(dú)立性。

　　第三，央行操作難度提高。多樣化的目標(biāo)需要央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，不斷地去權(quán)衡各類目標(biāo)的優(yōu)先順序，并采取相應(yīng)的措施來實(shí)現(xiàn)政策目的。同時(shí)，繁多的目標(biāo)也意味著央行需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)足夠多的貨幣政策工具來與政策目標(biāo)相對(duì)應(yīng)。

　　第四，政策透明度不高。多變的貨幣政策目標(biāo)會(huì)使得央行難以直觀地向市場(chǎng)傳達(dá)自己的政策信號(hào)。

　　由于多重目標(biāo)存在不少缺陷，疊加當(dāng)時(shí)貨幣中性理論的發(fā)展（貨幣中性理論認(rèn)為，從長(zhǎng)期來看，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平等因素是無能為力的，它能夠長(zhǎng)期影響的就只有通貨膨脹），各國央行的貨幣政策紛紛開始錨定通貨膨脹，從多重目標(biāo)制轉(zhuǎn)向單一目標(biāo)制。

　　相比于其他政策目標(biāo)，這一制度也有許多優(yōu)點(diǎn)：

　　1）度量方便，單一目標(biāo)制度下央行能夠準(zhǔn)確地跟蹤市場(chǎng)通脹情況，并及時(shí)地通過政策工具對(duì)通脹指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控；

　　2）央行能夠有效引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期。通貨膨脹率能夠較好地被公眾理解和觀察，也就有利于形成合理的市場(chǎng)預(yù)期，避免出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期不一致導(dǎo)致的低效率；

　　3）通貨膨脹目標(biāo)制度下，貨幣政策能夠表現(xiàn)得更加獨(dú)立；

　　4）主要錨定通脹也能夠確保貨幣政策的前后一致性，避免因?yàn)楦鼡Q目標(biāo)，導(dǎo)致政策無序波動(dòng)。

　　通貨膨脹目標(biāo)制在2008年之前，運(yùn)行得一直很好。但是，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，讓市場(chǎng)再次認(rèn)識(shí)到貨幣政策僅錨定通脹也存在巨大的缺陷。

　　一般央行錨定的通脹指標(biāo)往往指的是實(shí)體商品和服務(wù)的價(jià)格波動(dòng)，并不包含資產(chǎn)的價(jià)格。

　　但是在金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮的背景下，一旦貨幣政策放松，資金就會(huì)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，從而推高各類資產(chǎn)價(jià)格。

　　我們能夠看到2008年之前的幾年里，美國房地產(chǎn)價(jià)格與納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)上漲，但CPI和PCE則相對(duì)平穩(wěn)。

　　因?yàn)橘Y產(chǎn)的價(jià)格不體現(xiàn)在通脹指標(biāo)里，所以錨定通脹的央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲往往樂見其成。

　　但層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品以及不斷走高的資產(chǎn)價(jià)格，讓潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，并最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。

　　所以在2008年之后，越來越多的央行開始強(qiáng)調(diào)要關(guān)注金融穩(wěn)定。各國央行在傳統(tǒng)的通貨膨脹目標(biāo)制的基礎(chǔ)上又加上了維護(hù)金融穩(wěn)定等相關(guān)內(nèi)容，這也是我們?cè)谥髸?huì)講到的宏觀審慎政策（MPA）。

　　就中國而言，在1984年之前，人民銀行兼具中央銀行和商業(yè)銀行的職責(zé)，人民銀行并不具有獨(dú)立的地位，更多的是配合當(dāng)時(shí)的財(cái)政計(jì)劃，進(jìn)行相關(guān)的操作，所以也談不上獨(dú)立的政策目標(biāo)。

　　1984年隨著人民銀行開始獨(dú)立行使央行職能，國內(nèi)的貨幣目標(biāo)體系才開始逐漸建立。

　　1995年頒布的《中國人民銀行法》明確規(guī)定，我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　不過在實(shí)際操作過程中，考慮到中國國情，央行衍生出了很多其他的政策目標(biāo)。

　　在2016年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的周小川行長(zhǎng)在IMF會(huì)議上就明確指出，長(zhǎng)期以來，中國政府賦予央行的年度目標(biāo)就是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡。此外，從中長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)角度來看的話，因?yàn)橹袊幱诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這又決定了央行還要肩負(fù)起推動(dòng)改革開放和金融市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)。

　　這也就是我們常說的“4+2”貨幣目標(biāo)體系。

　　當(dāng)然，如我們前面說的一樣，多重目標(biāo)必然會(huì)對(duì)央行帶來很多挑戰(zhàn)，比如目標(biāo)彼此沖突、政策溝通不易、不同目標(biāo)的優(yōu)先順序權(quán)衡等。

　　像是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，要穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策就要偏寬松，但是在實(shí)體融資需求不強(qiáng)的時(shí)候，寬松的貨幣政策可能會(huì)讓資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得金融風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　不過多目標(biāo)的政策體系符合目前的中國經(jīng)濟(jì)國情，回過頭來看，央行在大部分時(shí)期做得很成功。

　　比如在2005-2006年，經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目雙順差的格局使得外匯占款規(guī)模快速走高，中國國際收支不平衡問題越發(fā)嚴(yán)重。

　　所以，當(dāng)時(shí)的央行很關(guān)注國際收支平衡問題，在2005-2006年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里，有10篇專欄文章都與外匯市場(chǎng)有關(guān)，央行也通過發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率等方式，來降低外匯大規(guī)模流入帶來的沖擊。

　　而在2007-2008年的時(shí)候，通貨膨脹再次成為央行關(guān)注的焦點(diǎn)之一，畢竟當(dāng)時(shí)的CPI最高都漲到了8.7%，創(chuàng)下了2000年以來的新高。

　　為了應(yīng)對(duì)不斷走高的CPI，央行貨幣政策逐步從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，2007年先后10次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)，在當(dāng)時(shí)的貨幣政策專欄里有7篇文章從各個(gè)方面論述了通貨膨脹的情況。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，保就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)就成了央行的首要目標(biāo)。而且金融危機(jī)之后，推動(dòng)金融體制改革，維護(hù)金融穩(wěn)定在貨幣政策中的地位也越發(fā)重要。也正是在這之后，央行開始逐步建立了宏觀審慎管理體系。

　　具體央行的貨幣政策目標(biāo)會(huì)側(cè)重于什么，我們一來可以根據(jù)央行的公開市場(chǎng)操作進(jìn)行判斷，畢竟央行要實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，必然會(huì)動(dòng)用不同的政策工具。比如在2020年年初的時(shí)候，因?yàn)橐咔椋胄卸啻味ㄏ蚪禍?zhǔn)，并將MLF利率和OMO利率下調(diào)了30個(gè)BP。這體現(xiàn)的就是這一階段，國內(nèi)貨幣政策的重心在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　二來可以通過對(duì)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、央行相關(guān)人員講話等內(nèi)容進(jìn)行分析，來揣測(cè)目前貨幣政策的重心和方向。

　　比如在2020年3季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里，央行在表述下一階段任務(wù)時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)支持以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控，也就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。另外，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄也是我們了解央行態(tài)度的重要來源。

　　往后來看，隨著國內(nèi)金融體系的完善、利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)以及匯率制度的完善，我國的貨幣政策目標(biāo)可能會(huì)逐漸減少。

　　易綱行長(zhǎng)此前在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中，就明確提出貨幣政策目標(biāo)要以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)，更加重視充分就業(yè)。

　　這一觀點(diǎn)在孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》里再次被重申，該文章指出“人民銀行以‘保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)’為目標(biāo)，這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。同時(shí)要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，將就業(yè)納入考量”。

　　按照這樣的說法，后續(xù)政策目標(biāo)應(yīng)該逐漸縮減為通貨膨脹、匯率穩(wěn)定（對(duì)應(yīng)的是國際收支平衡）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。

　　而且貨幣政策的核心應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定和對(duì)外保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，本質(zhì)上還是想要為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的環(huán)境，而就業(yè)則是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)側(cè)面。

　　這種目標(biāo)體系在之前央行的操作上也有所體現(xiàn)，比如在2019年下半年，因?yàn)樨i周期，CPI快速上行至5.4%。但是2019年，因?yàn)橘Q(mào)易摩擦等原因，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力是比較大的，加上2020年的疫情，所以貨幣政策并沒有因?yàn)镃PI上行而收緊，反而是偏寬松的。 

　　1.1.2．央行的操作目標(biāo)和中介目標(biāo)

　　央行在確定了自己的最終目標(biāo)后，就會(huì)去考慮要用什么方法去實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，這就引出了操作目標(biāo)和中介目標(biāo)（有的文章表述為中間目標(biāo)），畢竟央行也很難一步到位，直接通過自己的政策工具，就實(shí)現(xiàn)了最終目標(biāo)。

　　操作目標(biāo)是指央行能夠直接通過貨幣政策工具去影響到的一個(gè)變量，也是距離央行最近的一個(gè)目標(biāo)。

　　中介目標(biāo)則是介于操作目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的變量。央行可以通過調(diào)控操作目標(biāo)來影響中介目標(biāo)，最后通過中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)自己的最終目標(biāo)。

　　操作目標(biāo)和中介目標(biāo)的設(shè)定涉及到各國當(dāng)時(shí)的貨幣傳導(dǎo)制度，畢竟條條道路通羅馬，央行要想實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的途徑也不只有一條。按照調(diào)控類型，其大致可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。

　　一般如果國內(nèi)的金融體系不完善、利率市場(chǎng)化水平還比較低，那么央行往往會(huì)傾向于通過控制貨幣供應(yīng)量等去實(shí)現(xiàn)自己的最終目標(biāo)，這也就是數(shù)量型傳導(dǎo)渠道。

　　這時(shí)候央行會(huì)選擇基礎(chǔ)貨幣作為自己的操作目標(biāo)。而央行可以通過公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金等直接影響銀行手里的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。與之對(duì)應(yīng)的中介目標(biāo)則是貨幣供應(yīng)量，一般則是錨定M2、社融等指標(biāo)。

　　后續(xù)隨著金融創(chuàng)新加速、利率市場(chǎng)化等金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，數(shù)量調(diào)控的效率會(huì)逐漸降低，央行的調(diào)控框架會(huì)逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控。

　　在價(jià)格型調(diào)控下，央行的操作目標(biāo)往往是短期利率，央行可以通過公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率在操作利率附近波動(dòng)，也可以直接將貨幣政策工具利率設(shè)定為操作目標(biāo)，從而直接對(duì)目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)控。

　　之后再通過利率的傳導(dǎo)，對(duì)債券市場(chǎng)利率、信貸市場(chǎng)利率等產(chǎn)生影響，最后影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　1.2．貨幣政策工具

　　在央行確定了自己的操作目標(biāo)、中介目標(biāo)等目標(biāo)體系之后，就該考慮自己該用什么樣的工具去實(shí)現(xiàn)自己的操作目標(biāo)。

　　政策工具的選擇必然取決于央行所設(shè)定的操作目標(biāo)性質(zhì)，如果央行主要調(diào)控的是基礎(chǔ)貨幣，那么貨幣政策工具就會(huì)偏向于數(shù)量型工具。所以在13年之前，我國央行的貨幣政策工具主要是法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款這些數(shù)量型工具，而利率型工具不多。畢竟那時(shí)候國內(nèi)利率體系還沒有市場(chǎng)化，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢。

　　后來隨著中國利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化以及金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，央行創(chuàng)設(shè)了大量新的貨幣政策工具，貨幣政策也逐漸從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

　　目前，央行擁有了包括逆回購、MLF、TMLF、SLF、PSL等在內(nèi)的繁多的貨幣政策工具，其既有數(shù)量型工具，也有價(jià)格型工具，既有總量型工具，也有結(jié)構(gòu)型工具。在接下來，我們對(duì)其中比較常用的貨幣政策工具逐一進(jìn)行分析。

　　第一，法定存款準(zhǔn)備金率。

　　法定存款準(zhǔn)備金率是央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一。簡(jiǎn)單來說，就是商業(yè)銀行在獲取存款后，央行出于防風(fēng)險(xiǎn)、控制信貸供應(yīng)量等方面的考慮，會(huì)讓商業(yè)銀行按一定比例，將部分資金存在央行。

　　比如準(zhǔn)備金率是12.5%，那么銀行在獲取了100元存款后，就需要將12.5元的存款存放在央行。

　　目前，我國實(shí)行的是“三檔兩優(yōu)存款準(zhǔn)備金”制度，即對(duì)于不同銀行實(shí)行不同的準(zhǔn)備金率，一般大型銀行的準(zhǔn)備金率會(huì)高于中型銀行，而中型銀行則會(huì)高于小型銀行。

　　在存款準(zhǔn)備金制度下，央行能夠通過降低銀行的準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行直接調(diào)控。比如2020年1月，央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，就釋放了8000多億的長(zhǎng)期資金。

　　不過因?yàn)槿娼禍?zhǔn)的信號(hào)意義比較強(qiáng)，釋放資金比較多，所以現(xiàn)在央行更常用的是定向降準(zhǔn)。

　　比如在2020年3月央行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放了5500億的長(zhǎng)期資金；在2020年4月將農(nóng)商行、農(nóng)信社等的準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放約4000億資金。

　　第二，逆回購。

　　逆回購指央行向一級(jí)交易商購買有價(jià)證券，借出資金，并約定好日期將有價(jià)證券賣回給交易商的操作，期限一般是7、14、28天。

　　目前，逆回購是央行調(diào)控短期流動(dòng)性的主要政策工具。

　　一方面，央行可以通過逆回購，來平滑市場(chǎng)的資金面。比如一般在納稅高峰、跨季、跨年等資金面比較緊張的時(shí)間點(diǎn)，央行都會(huì)投放一定量的逆回購來滿足市場(chǎng)需求。

　　另一方面，隨著中國貨幣政策框架逐漸從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，OMO利率逐漸成為央行的短期政策利率。

　　此前央行多次明確表示要完善以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，要引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)。

　　而為了更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，自2020年末以來，無論規(guī)模大小，央行每天都會(huì)進(jìn)行逆回購操作。在這樣的情況下，相比于OMO投放規(guī)模，市場(chǎng)更應(yīng)該關(guān)注的是OMO利率的變化。而且我們也能夠看到，DR007也逐漸開始以O(shè)MO利率為中樞進(jìn)行波動(dòng)。

　　與逆回購對(duì)應(yīng)的是正回購，這是央行回收市場(chǎng)流動(dòng)性的工具。一般央行如果覺得市場(chǎng)流動(dòng)性太多，就會(huì)通過正回購收回一部分短期流動(dòng)性。正回購使用最多的時(shí)候是2005-2007年，而在2014年之后，正回購就沒有使用了。

　　除了逆回購能夠滿足短期的資金需求，在2013年的時(shí)候，央行創(chuàng)建了流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）來應(yīng)對(duì)由于突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金波動(dòng)，期限一般在7天以內(nèi)。不過在2016年之后，央行就再也沒有用過這一工具了。

　　另外，面對(duì)春節(jié)期間出現(xiàn)的大規(guī)模的短期資金需求，央行還創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)流動(dòng)性便利、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排等政策工具，來為市場(chǎng)提供短期資金。不過這兩樣工具，僅在2017年和2018年的春節(jié)使用過，這里我們不進(jìn)一步展開。

　　第三，中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利（TMLF）。

　　2014年央行設(shè)立的中期借貸便利，主要是向市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期資金，期限一般是3-12個(gè)月，交易對(duì)象主要是符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行和政策性銀行。

　　目前，央行已經(jīng)形成了在每個(gè)月月中進(jìn)行中期借貸便利操作的慣例，且期限都是1年期的。

　　不過也有例外，比如在2020年11月末的時(shí)候，為了應(yīng)對(duì)“永煤事件”導(dǎo)致的信用沖擊，央行超預(yù)期地向市場(chǎng)投放了一筆2000億的MLF。這一超常規(guī)的操作在當(dāng)時(shí)也被市場(chǎng)解讀為央行貨幣政策邊際寬松的信號(hào)。

　　另外，和OMO一樣，MLF除了作為央行投放中長(zhǎng)期資金的渠道之外，MLF利率也逐漸成為了中長(zhǎng)期政策利率。

　　近年來，央行完善了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，LPR利率以MLF利率為基礎(chǔ)，通過加點(diǎn)得到。可以看到自2019年12月以來，1年期LPR利率與1年期MLF利率的走勢(shì)亦步亦趨，兩者之間的差值一直維持在90BP。

　　同時(shí)，企業(yè)貸款利率也是以LPR利率為基準(zhǔn)的。銀行會(huì)以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為基準(zhǔn)，通過加點(diǎn)的方式形成企業(yè)貸款利率。我們也能夠看到金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與LPR利率之間呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。

　　在MLF利率—LPR利率—企業(yè)貸款利率的傳導(dǎo)渠道下，央行就能夠通過調(diào)控MLF利率有效地調(diào)整企業(yè)的貸款利率，從而對(duì)企業(yè)的投資行為等進(jìn)行調(diào)控。

　　再來說TMLF。TMLF與MLF最大的不同在于TMLF是定向投放的，是央行為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)銀行增加對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)貸款而專門設(shè)立的。

　　一般來說，符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份行和大型城商行可以向央行提出申請(qǐng)，央行根據(jù)其對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的貸款情況來確定TMLF的規(guī)模，期限一般是1年，不過可以延期2次，即最長(zhǎng)能夠達(dá)到3年。同時(shí)，因?yàn)槭嵌ㄏ蛑С终撸岳室矔?huì)低一些。

　　第四，再貸款、再貼現(xiàn)。

　　再貸款是指中央銀行給商業(yè)銀行的貸款。在1994年之前，再貸款一度是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，此后隨著中國出口業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，外匯占款逐漸取代再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

　　隨著宏觀調(diào)控方式的變化，現(xiàn)在新增再貸款主要被用于促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐漸成為央行定向支持三農(nóng)、扶貧等領(lǐng)域的主要工具。

　　截至2021年3月，金融機(jī)構(gòu)支農(nóng)、支小、扶貧、專項(xiàng)扶貧再貸款余額達(dá)到了1.63萬億。

　　當(dāng)然除了這幾個(gè)領(lǐng)域，再貸款也能被用于其他領(lǐng)域，比如在2020年，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，央行下發(fā)了3000億元防疫專項(xiàng)再貸款。

　　再貼現(xiàn)則是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。

　　近年來，央行逐漸擴(kuò)大再貼現(xiàn)的對(duì)象和范圍，現(xiàn)在城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以向央行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)，從央行手中獲取資金。2021年3月，金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)余額5744億元。

　　第五，常備借貸便利（SLF）。

　　常備借貸便利（SLF）是央行在2013年設(shè)立的，主要是為了滿足金融機(jī)構(gòu)1-3個(gè)月的資金需求，操作對(duì)象主要是政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。

　　SLF可以認(rèn)為是央行為金融機(jī)構(gòu)提供的最后保障。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上借不到錢，或者借錢成本太高的時(shí)候，它們可以主動(dòng)向央行申請(qǐng)SLF，通過抵押高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的方式，從央行手里獲取資金。

　　但SLF具有“污名”效應(yīng)，在一般情況下，金融機(jī)構(gòu)并不愿意向央行借SLF。

　　另外，因?yàn)榇蟛糠纸鹑跈C(jī)構(gòu)都能夠根據(jù)自身的流動(dòng)性情況向央行申請(qǐng)SLF，所以SLF利率也被市場(chǎng)認(rèn)定為利率走廊的上限，即金融機(jī)構(gòu)至少能夠按照SLF利率，從央行借到足夠多的資金。

　　第六，超額存款準(zhǔn)備金利率。

　　超額存款準(zhǔn)備金利率簡(jiǎn)單來說就是央行給商業(yè)銀行的存款利率。比如如果超額存款準(zhǔn)備金利率為0.35%，而某商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金為100億，那么央行每年就需要支付該銀行0.35億的利息。

　　一般我們也將超額存款準(zhǔn)備金利率認(rèn)為是利率走廊的下限，即市場(chǎng)利率不會(huì)低于超額準(zhǔn)備金利率。這一點(diǎn)也很好理解，如果市場(chǎng)利率低于超額存款準(zhǔn)備金利率，那么應(yīng)該沒有機(jī)構(gòu)愿意將資金外借，畢竟外借獲取的收益還不如直接存在央行。

　　第七，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，包括普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策。

　　這兩項(xiàng)計(jì)劃是在2020年6月，央行為了緩解疫情對(duì)實(shí)體企業(yè)的沖擊，加大對(duì)小微企業(yè)的信貸支持力度而新設(shè)立的政策工具。

　　信用貸款支持計(jì)劃指人民銀行將通過創(chuàng)新貨幣政策工具使用再貸款專用額度，購買符合條件的地方法人銀行新發(fā)放的部分普惠小微信用貸款。

　　其目的是為了促進(jìn)銀行加大對(duì)小微企業(yè)信用貸款投放，支持更多小微企業(yè)獲得免抵押擔(dān)保的信用貸款支持。

　　延期還本付息計(jì)劃則是指對(duì)于2020年年底前到期的普惠小微貸款本金、2020年年底前存續(xù)的普惠小微貸款應(yīng)付利息，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)企業(yè)申請(qǐng)，給予一定期限的延期還本付息安排，最長(zhǎng)可延至2021年3月31日，并免收罰息。

　　另外，為充分調(diào)動(dòng)地方法人銀行的積極性，人民銀行會(huì)同財(cái)政部對(duì)地方法人銀行給予其辦理的延期還本普惠小微貸款本金的1%作為激勵(lì)。

　　在2021年到期后，央行再次將兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具延期。而這兩項(xiàng)直達(dá)政策工具作為定向支持普惠企業(yè)的工具，后續(xù)有望被央行繼續(xù)使用。

　　除了上述幾種貨幣政策之外，央行還有很多其他類型的政策工具，比如抵押補(bǔ)充貸款（主要是為了支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資）、央行票據(jù)互換（主要為了提升銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本）、國庫現(xiàn)金定存（財(cái)政資金市場(chǎng)化運(yùn)作的一種方式，提高中央國庫現(xiàn)金的使用效益）等等，這里我們就不再一一介紹了。

　　1.3．貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　在說完政策目標(biāo)和政策工具后，我們來進(jìn)一步分析一下國內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的演變。

　　1.3.1．計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的直接調(diào)控

　　在1983年之前，我國并沒有獨(dú)立意義上的央行，相應(yīng)地也沒有獨(dú)立的貨幣政策。

　　當(dāng)時(shí)，國務(wù)院是貨幣發(fā)行和決定貸款額度的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，而人民銀行則只是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)。人民銀行的職責(zé)既包括執(zhí)行政府貨幣政策，進(jìn)行金融監(jiān)管，也包括吸收存款，發(fā)放貸款等，即人民銀行同時(shí)兼顧商業(yè)銀行和中央銀行的職能。

　　而這一時(shí)期的貨幣流動(dòng)也比較簡(jiǎn)單，國內(nèi)的貨幣流動(dòng)僅包含兩個(gè)流程：一是現(xiàn)金流程；二是銀行轉(zhuǎn)賬流程，而且這兩個(gè)流程是割裂的。

　　當(dāng)時(shí)，現(xiàn)金流動(dòng)基本上局限于個(gè)體消費(fèi)者的收入和支出領(lǐng)域，比如企事業(yè)單位發(fā)放工資、國家收購農(nóng)產(chǎn)品等，當(dāng)時(shí)這兩項(xiàng)占據(jù)了現(xiàn)金總投放額的約80%。而零售則占據(jù)了現(xiàn)金退出流通量的70%左右。

　　國有企業(yè)之間的資金往來則幾乎全都通過銀行轉(zhuǎn)賬來進(jìn)行，其資金來源主要有三類：1）政府撥款，這是當(dāng)時(shí)企業(yè)資金的主要來源；2）信貸計(jì)劃下的銀行貸款，其主要是作為企業(yè)的周轉(zhuǎn)資本；3）企業(yè)留利。

　　而這些資金都會(huì)變?yōu)槠髽I(yè)的銀行存款，之后企業(yè)間的交易均通過銀行結(jié)算。需要注意的是，與現(xiàn)在不一樣，那時(shí)候企業(yè)存款是不能直接取現(xiàn)的，銀行存款和現(xiàn)金是分割的。

　　在這樣的金融環(huán)境下，國內(nèi)的貨幣政策就有了更為明確的目標(biāo)，即一是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收支平衡；二是實(shí)現(xiàn)信貸資金平衡。而這種平衡關(guān)系又會(huì)很明確地體現(xiàn)在商品價(jià)格領(lǐng)域。

　　如果銀行信貸的規(guī)模是僅限于為生產(chǎn)和銷售商品提供資金的就不會(huì)產(chǎn)生信貸過度發(fā)行，即只要流通中的現(xiàn)金流與商品的供應(yīng)量是相匹配的，那就不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金過度發(fā)行，并導(dǎo)致通脹了。

　　所以人民銀行當(dāng)時(shí)一般是以“市場(chǎng)現(xiàn)金流通量增速”、“市場(chǎng)現(xiàn)金流通量與社會(huì)商品零售額的比例”等作為具體的政策目標(biāo)。

　　另外，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，貨幣政策工具主要是各類行政指令性的手段，包括綜合信貸計(jì)劃管理和現(xiàn)金收支管理計(jì)劃。

　　即人民銀行通過“現(xiàn)金計(jì)劃”去控制流通中的現(xiàn)金，通過“信貸計(jì)劃”去控制企業(yè)的信貸資金流動(dòng)。

　　比如央行每年會(huì)根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃相應(yīng)地去編制年度信貸計(jì)劃，國務(wù)院審核通過后，按照年度計(jì)劃以及對(duì)應(yīng)的季度和月度計(jì)劃，對(duì)信貸進(jìn)行統(tǒng)一管理。

　　按理說，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，只要能夠?qū)崿F(xiàn)信貸資金和流動(dòng)中的現(xiàn)金平衡，那市場(chǎng)的物價(jià)水平也就能夠得到比較好的控制。

　　但當(dāng)時(shí)的貨幣政策是附屬于財(cái)政政策的，如果財(cái)政支出超過了財(cái)政收入，政府就會(huì)面臨財(cái)政赤字。而政府財(cái)政赤字是可以直接通過人民銀行發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)的，這就使得人民銀行會(huì)被動(dòng)地增加貨幣供給，從而引發(fā)通貨膨脹。

　　所以我們也會(huì)看到在當(dāng)時(shí)，為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，政府會(huì)去壓縮財(cái)政支出，如在1957年的時(shí)候，政府就提出1957年的計(jì)劃要在“保證重點(diǎn)、適當(dāng)壓縮”的方針下去考慮，相應(yīng)地當(dāng)年的基建投資相比于1956年就出現(xiàn)了明顯的回落。這種措施就是通過減少政府對(duì)人民銀行的凈負(fù)債，來減少基礎(chǔ)貨幣的投放。

　　總的來說，這一時(shí)期，我國的貨幣政策以直接調(diào)控為主，并沒有現(xiàn)代意義上的貨幣政策。

　　1.3.2．以數(shù)量為主的間接調(diào)控

　　1984年之后，隨著人民銀行開始獨(dú)立履行央行職能，加上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，我國逐漸有了完整的貨幣政策體系。

　　在央行成立后的一段時(shí)間里，它還是延續(xù)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的調(diào)控模式，通過現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理的方式，直接對(duì)貨幣供應(yīng)情況進(jìn)行調(diào)控。

　　到了90年代，隨著金融體系改革的深入，我國的貨幣政策才由原先的直接調(diào)控轉(zhuǎn)向以數(shù)量為主的間接調(diào)控模式。

　　1993年發(fā)布的《關(guān)于金融體制改革的決定》明確提到：

　　貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

　　貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率；

　　貨幣政策的工具是：法定存款準(zhǔn)備金率、中央銀行貸款、再貼現(xiàn)利率、公開市場(chǎng)操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

　　央行則要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，靈活地、有選擇地運(yùn)用上述政策工具，調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

　　這一決定確定了我國貨幣政策的總基調(diào)，后續(xù)國內(nèi)的貨幣政策體系大致就是沿著這個(gè)方向進(jìn)行的。

　　1994年央行開始按季度發(fā)布M0、M1和M2指標(biāo)，方便市場(chǎng)跟蹤貨幣供應(yīng)量，并且在1996年開始按月度公布。

　　1995年《中國人民銀行法》規(guī)定貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　1996年人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)之一。

　　1998年隨著央行正式取消信貸規(guī)模管理，同時(shí)重啟人民幣公開市場(chǎng)操作，我國的貨幣政策正式實(shí)現(xiàn)由直接控制向數(shù)量為主的間接調(diào)控模式轉(zhuǎn)型。

　　在這一模式下，央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具來控制基礎(chǔ)貨幣投放，并通過對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控，影響貨幣供應(yīng)量。

　　當(dāng)時(shí)，隨著對(duì)外開放步伐不斷加快，中國逐漸成為“世界工廠”，并吸引了大量的海外投資。經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶“雙順差”的局面為我國帶來了大量的外匯儲(chǔ)備。

　　出口企業(yè)在賺到外匯后，需要先將手中的外匯在商業(yè)銀行兌換成人民幣。之后，商業(yè)銀行再將自己手里的外匯向中央銀行兌換成人民幣。這也就是“外匯占款渠道”創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的過程。

　　在當(dāng)時(shí)外匯占款的增量一度超過了基礎(chǔ)貨幣的增量，為了防止資金面過于寬松，央行的主要任務(wù)是想辦法去回收市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣，讓基礎(chǔ)貨幣在合意的水平上波動(dòng)。

　　所以在這一時(shí)期，我們能夠看到央行會(huì)通過大規(guī)模的發(fā)行央票、提高法定存款準(zhǔn)備金率等方式來回收市場(chǎng)上的流動(dòng)性。

　　另外，在中介目標(biāo)上，政府每年一般都會(huì)設(shè)立一個(gè)M2的目標(biāo)值，央行則通過對(duì)基礎(chǔ)貨幣和銀行信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，來控制M2的增速。

　　當(dāng)時(shí)，商業(yè)銀行還是信用派生的主要渠道，通過對(duì)銀行信貸增速的管控，央行能夠較好地控制貨幣供應(yīng)量。

　　但是隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的快速發(fā)展、影子銀行的興起等，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力度就在明顯下滑，同時(shí)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)性也在降低。

　　第一，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量（M2等）的掌控力度變?nèi)酢?/strong>

　　此前，企業(yè)的信貸資金主要來源于銀行，央行能夠通過M2等指標(biāo)比較直觀地了解市場(chǎng)的資金供給情況。

　　但是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，以銀行為核心的各類影子銀行獲得了快速發(fā)展。

　　2008年，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑⑷∠藢?duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的硬約束，這使得2009年的信貸規(guī)模大幅走高，M2同比增速更是達(dá)到了27.7%，創(chuàng)下了90年代以來的新高。

　　但是后續(xù)隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，信貸投放開始收緊。為了規(guī)避監(jiān)管，銀行開始將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表外，表外業(yè)務(wù)獲得了快速發(fā)展，“銀信合作”、“銀證合作”、“銀基合作”等新型業(yè)務(wù)模式興起，影子銀行規(guī)模快速擴(kuò)大。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年之后，影子銀行每年以20%以上的速度增長(zhǎng)，并且在2017年初達(dá)到了100.4萬億的規(guī)模。

　　這類影子銀行絕大部分是銀行貸款的替代。從負(fù)債端來看，銀行是影子銀行的主要資金提供方，比如據(jù)統(tǒng)計(jì)，基金公司私募資管業(yè)務(wù)一半資金來源于銀行。從資產(chǎn)端來看，影子銀行主要的客戶也來源于銀行。從這一角度來看，影子銀行主要是作為通道，來幫助銀行放款。

　　而影子銀行的發(fā)展對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了較大的影響。通過影子銀行向?qū)嶓w發(fā)放貸款的方式相當(dāng)于增加了貨幣供應(yīng)量，但表外業(yè)務(wù)的規(guī)模是不體現(xiàn)在M2的統(tǒng)計(jì)口徑之中的。

　　這意味著央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度加大，此前銀行是實(shí)體的主要融資渠道，央行通過控制信貸增速、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金等方式，能夠較為有效地調(diào)控貨幣數(shù)量規(guī)模。但是現(xiàn)在隨著信用派生的渠道變得越發(fā)的復(fù)雜，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的管控力度也在下滑。

　　此前，央行的關(guān)注點(diǎn)都在M2上，但是隨著影子銀行發(fā)展，一部分的表外資產(chǎn)擴(kuò)張是不會(huì)體現(xiàn)在M2的統(tǒng)計(jì)口徑里的，這意味著M2不能很好地衡量實(shí)體的融資需求了。

　　所以在2012年的時(shí)候，央行為了更好地統(tǒng)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)手里獲取的資金，推出了“社會(huì)融資規(guī)模”指標(biāo)。而且央行也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化，不定期更新該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑，比如在2019年12月的時(shí)候，就將“國債”和“地方政府一般債券”納入社融口徑，和原有的“專項(xiàng)債”一起合成了“政府債券”項(xiàng)目。

　　相比于M2指標(biāo)，社融涵蓋的范圍更為廣泛，在一定程度上能夠幫助央行去監(jiān)管市場(chǎng)上的信用擴(kuò)張情況。但是，相比于M2，央行對(duì)社融等指標(biāo)的掌控力度也會(huì)更弱。

　　第二，貨幣供應(yīng)量和通脹的相關(guān)性在減弱。關(guān)于貨幣供應(yīng)量和通脹之間的關(guān)系其實(shí)有一個(gè)很著名的方程式，即MV=PT。

　　其中M表示貨幣流通量；V表示貨幣流通速度；P表示價(jià)格；T表示商品數(shù)量（產(chǎn)出水平）。

　　那么在假設(shè)貨幣流通速度以及商品數(shù)量變動(dòng)不大的時(shí)候，市場(chǎng)上的貨幣流通量和價(jià)格應(yīng)該是正相關(guān)的。這也是央行通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)控價(jià)格的理論基礎(chǔ)之一。

　　但在實(shí)際運(yùn)行時(shí)，貨幣供應(yīng)量的走高與通脹之間的關(guān)系并不是那么明確。在2013年之前，M2和通脹存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，比如2009年M2同比增速的快速走高，隨后國內(nèi)CPI也在大幅走高，CPI在2011年的時(shí)候一度突破了6%。

　　但近年來我們能夠看到M2 同比增速和CPI走勢(shì)的相關(guān)性明顯減弱。

　　這一點(diǎn)從另一個(gè)角度也能夠看到，在1999年末，M2占GDP現(xiàn)價(jià)的比重為132%，到了2009年這一比值上升到了149%，而2020年末這一比值更是達(dá)到了215%。

　　在M2同比增速明顯快于名義GDP同比增速的時(shí)候，國內(nèi)其實(shí)并沒有出現(xiàn)明顯的長(zhǎng)期的通脹。這里很大一部分原因是貨幣都流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，不斷上漲的房?jī)r(jià)吸納了大量的資金。而二手房的交易并不計(jì)入GDP，同時(shí)房?jī)r(jià)的上漲也不計(jì)入CPI。

　　1.3.1．由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控

　　因?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，數(shù)量型調(diào)控的不足表現(xiàn)得越發(fā)明顯。央行開始逐步嘗試將貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控。

　　不過相比于數(shù)量型調(diào)控，價(jià)格型調(diào)控對(duì)利率的傳導(dǎo)機(jī)制要求更高。整個(gè)利率調(diào)控框架是央行通過宣布和調(diào)整政策利率和利率走廊，并通過自己的公開市場(chǎng)操作來使得市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，并通過利率傳導(dǎo)機(jī)制，向其他品種（比如貸款利率、債券利率）和期限的利率傳導(dǎo)，并最終影響社會(huì)的投資、消費(fèi)等行為。

　　而近年來外匯市場(chǎng)環(huán)境的變化、利率市場(chǎng)化的推進(jìn)也為貨幣政策從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型打好了鋪墊。

　　2013年之前，經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”的局面為我國帶來了大量的流動(dòng)性。由于流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)資金量與價(jià)的聯(lián)動(dòng)并不明顯。

　　而2013年之后，隨著外匯流入規(guī)模的減少，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響逐漸減弱。央行公開市場(chǎng)投放替代外匯占款成為了基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

　　這意味著央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的控制力度明顯加強(qiáng)，也為后續(xù)央行調(diào)控貨幣數(shù)量和利率奠定了基礎(chǔ)。

　　除了基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化，國內(nèi)利率市場(chǎng)化改革，利率傳導(dǎo)效率提高對(duì)貨幣政策從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型而言也至關(guān)重要。

　　此前，國內(nèi)的存貸款利率都是管制的，銀行存貸款利率往往是基于央行的存貸款基準(zhǔn)利率，在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行浮動(dòng)。

　　在這種模式下，貨幣市場(chǎng)利率、中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率、存貸款利率等不同期限、不同品種的利率之間是割裂的。

　　為了改變這一局面，自1994年開始，國內(nèi)就開始逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。按照央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告上的說法，利率市場(chǎng)化改革的總體思路是先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。

　　以存貸款利率為例，近年來央行一直在逐步擴(kuò)大國內(nèi)存貸款利率的波動(dòng)范圍，并在2013年的時(shí)候放開了貸款利率的上、下限；在2015年的時(shí)候放開了存款利率的上、下限。

　　在存貸款利率放開后，為了讓政策利率能夠更好地向貸款利率傳導(dǎo)，在2019年的時(shí)候，央行改革完善了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。

　　在這一模式下，銀行的LPR利率是報(bào)價(jià)銀行在MLF利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素加點(diǎn)報(bào)價(jià)形成的。

　　一般在每個(gè)月月中央行續(xù)作MLF，并給出MLF利率，之后在當(dāng)月20號(hào)，報(bào)價(jià)銀行會(huì)基于MLF利率，向央行提供LPR報(bào)價(jià)。同時(shí)，銀行的貸款利率則會(huì)以LPR利率為基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)。

　　為了讓各銀行更好地履行自己的報(bào)價(jià)職責(zé)，央行還將銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)。

　　在這樣的模式下，央行就能夠通過自己的貨幣政策工具（MLF利率）來有效地引導(dǎo)貸款利率。

　　在央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控力度加強(qiáng)，國內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制不斷完善的背景下，我國的貨幣政策調(diào)控體系，已經(jīng)有了價(jià)格型調(diào)控的影子。

　　按照2021年1季度貨幣政策報(bào)告中的說法，目前我國貨幣政策的最終目標(biāo)是堅(jiān)守幣值穩(wěn)定。

　　操作目標(biāo)是以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率，以中期借貸便利利率為中期政策利率。

　　傳導(dǎo)機(jī)制一方面是讓以DR007為代表的市場(chǎng)利率圍繞政策利率（OMO利率）波動(dòng)；另一方面是讓政策利率（MLF利率）向LPR利率傳導(dǎo)，再向?qū)嶋H貸款利率傳導(dǎo)。最后通過利率的波動(dòng)來調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

　　但在報(bào)告中也再次表明目前我國貨幣政策的中介目標(biāo)是“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。這也意味著我國貨幣政策目前兼具數(shù)量型政策和價(jià)格型政策的特點(diǎn)。

　　不過目前來看，貨幣政策已經(jīng)更偏向價(jià)格型調(diào)控。

　　一方面，央行公開市場(chǎng)操作常態(tài)化，且央行多次表述公開市場(chǎng)操作重點(diǎn)在價(jià)不在量。

　　目前央行形成了在每個(gè)月月中固定時(shí)間開展中期借貸便利操作，每日連續(xù)開展公開市場(chǎng)操作的慣例。

　　而通過每日的逆回購?fù)斗藕兔吭碌腗LF投放，央行能夠有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。可以看到DR007的運(yùn)行中樞也逐漸穩(wěn)定在了OMO利率附近。

　　另一方面，央行在逐漸模糊貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)表述。

　　在2017年之前，政府工作報(bào)告都會(huì)明確提及對(duì)M2同比增速和社融同比增速的計(jì)劃。比如2017年的政府工作報(bào)告就明確指出當(dāng)年“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模余額預(yù)期增長(zhǎng)均為12%左右”。

　　但是2017年之后，政府開始淡化具體的數(shù)值要求，僅做模糊化的表達(dá)。比如2018年的政府工作報(bào)告說的是“保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”、2021年的表述是“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。

　　這種變化體現(xiàn)的便是央行在淡化數(shù)量目標(biāo)，不再刻意去追求數(shù)量目標(biāo)而是將目標(biāo)放在利率調(diào)控上。

　　在新的調(diào)控方式下，我們應(yīng)該更多地從價(jià)的角度去理解貨幣政策導(dǎo)向，而減少對(duì)央行數(shù)量操作的關(guān)注。

　　在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控模式下，央行在意的是市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量，相應(yīng)地，我們應(yīng)該更關(guān)注央行的數(shù)量操作。

　　比如央行可以通過降準(zhǔn)將商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金變成超額存款準(zhǔn)備金，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí)，降準(zhǔn)也會(huì)帶動(dòng)貨幣乘數(shù)走高，提高商業(yè)銀行的信用派生能力。

　　因此在數(shù)量型貨幣政策下，降準(zhǔn)等數(shù)量型操作會(huì)被解讀為貨幣政策邊際寬松。

　　但是在價(jià)格型調(diào)控框架下，降準(zhǔn)等數(shù)量型操作，并沒有涉及央行的核心操作目標(biāo)，即短期政策利率和中長(zhǎng)期政策利率。

　　雖然其向市場(chǎng)投放了流動(dòng)性，但是我們不應(yīng)該就將其認(rèn)定為政策邊際寬松，央行之所以通過降準(zhǔn)等方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性可能就只是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性缺口，從而維持資金利率穩(wěn)定。

　　除了降準(zhǔn)，對(duì)于OMO、MLF等的投放數(shù)量市場(chǎng)也可以更加謹(jǐn)慎看待，其更多的可能是為了平滑資金面波動(dòng)。市場(chǎng)可以更多地將目光放在政策利率和市場(chǎng)利率上。

　　宏觀審慎政策

　　在金融危機(jī)爆發(fā)前，各國央行主要把注意力放在經(jīng)濟(jì)周期上，貨幣政策主要錨定的是通貨膨脹率，央行通過對(duì)通脹的調(diào)節(jié)，來平滑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

　　但是以CPI為錨的貨幣政策對(duì)金融周期的關(guān)注度明顯不足。此前CPI是不包括資產(chǎn)價(jià)格的，而央行也不太關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

　　比如在2003-2007年間，美國CPI、PCE等通脹指標(biāo)均處于歷史低位，但大中城市房?jī)r(jià)上漲超50%，道瓊斯指數(shù)上漲超60%，加上當(dāng)時(shí)美國各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，美國金融體系積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不體現(xiàn)在PCE等通脹指標(biāo)之中，而美聯(lián)儲(chǔ)也并不認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲需要用貨幣政策去調(diào)節(jié)，這最后導(dǎo)致了美國次貸危機(jī)的爆發(fā)。

　　金融危機(jī)之后，各國就認(rèn)識(shí)到以往只關(guān)注通脹的貨幣政策在應(yīng)對(duì)當(dāng)前越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境時(shí)，有點(diǎn)捉襟見肘了。僅針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行調(diào)整已經(jīng)不能有效地應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)了，央行需要新的政策去對(duì)金融周期進(jìn)行調(diào)控。

　　所以在2008年之后，國際貨幣基金組織（IMF）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）等開始致力于完善金融監(jiān)管體制，其核心就是建立健全宏觀審慎框架。

　　相比于傳統(tǒng)的貨幣政策體系，宏觀審慎政策著眼于金融周期，通過加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、影子銀行等多方面的監(jiān)管，來降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融體系的韌性和穩(wěn)健性。

　　將宏觀審慎框架與傳統(tǒng)的貨幣政策相結(jié)合，同時(shí)對(duì)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，也逐漸成為全球各國央行的共同選擇。

　　如英國在金融危機(jī)后，啟動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)體系改革，并在2009年出臺(tái)了新的《銀行法》，加強(qiáng)了蘇格蘭銀行在金融監(jiān)管上的職能，并將原先的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)FSA拆分成審慎監(jiān)管局（PRA）和行為監(jiān)管局（FCA），形成了以蘇格蘭銀行為核心的監(jiān)管局面。

　　國內(nèi)也很早就開始探索構(gòu)建完善的宏觀審慎政策了。在2009年，央行開始研究強(qiáng)化宏觀審慎的政策措施，并在2011年引入了差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

　　差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的核心內(nèi)容就是金融機(jī)構(gòu)的信貸投放水平需要和自身的資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要相匹配。

　　簡(jiǎn)單來說，就是對(duì)銀行差別對(duì)待，比如要求“資質(zhì)”較差的銀行（資本充足率低、資產(chǎn)質(zhì)量差）向央行繳納更多的準(zhǔn)備金，讓其可貸資金減少。通過使用法定準(zhǔn)備金率這一重要手段，讓銀行依據(jù)央行的政策指導(dǎo)來進(jìn)行放貸，最后達(dá)到控制銀行放貸總量和節(jié)奏的目的。

　　但是，隨著金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，原有監(jiān)管體制顯得越來越捉襟見肘，準(zhǔn)備金率已經(jīng)很難管控銀行的放貸行為。

　　銀行創(chuàng)新出各種通道，把資產(chǎn)從通道轉(zhuǎn)移出去，影子銀行在這一時(shí)期快速發(fā)展。比如銀行通過“銀信合作”、“銀證信合作”等方式進(jìn)行曲線放貸。

　　而且央行也無法掌握銀行的實(shí)質(zhì)性動(dòng)向，對(duì)央行貨幣政策執(zhí)行有效性、維護(hù)金融穩(wěn)定都造成了威脅。

　　因此央行進(jìn)一步完善了原有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，推出了“升級(jí)版”監(jiān)管體系，也就是宏觀審慎評(píng)估政策（MPA）。

　　新的監(jiān)管體系MPA將原有的單一指標(biāo)拓展為多項(xiàng)指標(biāo)，形成一個(gè)綜合評(píng)分體系，用來全面考核銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　相較于原有考核制度，MPA的考核內(nèi)容更為全面，比如將監(jiān)管范圍從以往的狹義貸款拓展到廣義貸款，即除了通俗意義上的貸款外，還將債權(quán)投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)余額等納入監(jiān)管范圍。同時(shí)也保留原有監(jiān)管體系的核心：資本充足率以及差別準(zhǔn)備金率的機(jī)制。

　　在具體實(shí)施時(shí)，MPA考核實(shí)行打分制。它包含資本/杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)以及信貸政策執(zhí)行7大項(xiàng)，每一項(xiàng)滿分100，央行根據(jù)每一項(xiàng)下的15個(gè)細(xì)分項(xiàng)，進(jìn)行打分。

　　下圖就是整個(gè)MPA考核體系，可以看到，MPA七大項(xiàng)中有許多定性考核，其中較多指標(biāo)，銀行都能比較容易拿到滿分，比如具有一票否決權(quán)的利率定價(jià)，遵守準(zhǔn)備金制度情況和信貸政策執(zhí)行等。

　　在評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)上，每項(xiàng)考核90分以上為優(yōu)秀，60分以上為達(dá)標(biāo)。其中資本充足率和定價(jià)行為兩項(xiàng)指標(biāo)具有一票否決權(quán)，如果任意一項(xiàng)條件不合格直接就會(huì)被評(píng)為C檔機(jī)構(gòu)（最低檔）。

　　央行依據(jù)得到它所得到的測(cè)算結(jié)果，再對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行檔次劃分。七大類指標(biāo)均優(yōu)秀的為 A 檔機(jī)構(gòu)，資本和杠桿情況、定價(jià)行為任意一者不達(dá)標(biāo)，或剩余五大類任意兩項(xiàng)及以上不達(dá)標(biāo)，為 C 檔機(jī)構(gòu)，剩余為 B 檔機(jī)構(gòu)。

　　檔次劃分完后，央行會(huì)給A、B、C檔機(jī)構(gòu)相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰，最主要的獎(jiǎng)懲手段還是采用不同的法定準(zhǔn)備金率，同時(shí)輔以其他獎(jiǎng)懲手段。

　　對(duì)于A檔機(jī)構(gòu)，央行實(shí)施獎(jiǎng)勵(lì)性的法定準(zhǔn)備金利率（可以按1.1-1.3倍進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)），優(yōu)先發(fā)放支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)，優(yōu)先金融市場(chǎng)準(zhǔn)入及各類金融債券發(fā)行審批，金融創(chuàng)新產(chǎn)品先行先試等。

　　對(duì)于C檔機(jī)構(gòu)，央行不僅實(shí)施約束性與懲罰性的法定準(zhǔn)備金利率，還限制金融市場(chǎng)準(zhǔn)入及各類金融債券發(fā)行，甚至取消一級(jí)交易商的資格。

　　無論是獎(jiǎng)勵(lì)還是懲罰措施，一般期限都是評(píng)估后的3個(gè)月，3個(gè)月之后央行重新根據(jù)各銀行的情況，再次進(jìn)行等級(jí)評(píng)定。

　　另外，在具體指標(biāo)考核的時(shí)候，不同銀行的標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的。央行等會(huì)將各類銀行劃分為全國性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（N-SIFIs）、區(qū)域性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（R-SIFIs）和普通機(jī)構(gòu)（CFIs）三類。

　　此前，央行并沒有明確各類銀行到底是怎么劃分的，只是說由全國和各省的宏觀審慎評(píng)估委員會(huì)和自律機(jī)制秘書處進(jìn)行審核。

　　一般的話，全國性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)主要是工行、農(nóng)行、建行、中行、交行這幾家大行，特別是工行、農(nóng)行、中行、建行這幾家銀行已經(jīng)納入全球系統(tǒng)重要性銀行名單里了，區(qū)域性系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)則是各省資產(chǎn)規(guī)模最大的城商行，其余銀行則都?xì)w到普通機(jī)構(gòu)里面。

　　不過2020年12月，《系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法》正式公布，并在2021年正式實(shí)施。

　　按照評(píng)估辦法的要求，銀保監(jiān)會(huì)和央行會(huì)根據(jù)參評(píng)銀行的規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性等一級(jí)指標(biāo)，評(píng)估參評(píng)銀行的系統(tǒng)重要性程度。

　　根據(jù)打分結(jié)果，100分以上的納入系統(tǒng)重要性銀行初始名單，之后再根據(jù)得分細(xì)分為5組，按照不同的等級(jí)進(jìn)行差異化的監(jiān)管。

　　后續(xù)，監(jiān)管層還會(huì)出臺(tái)一系列具體的監(jiān)管要求，比如對(duì)系統(tǒng)性重要銀行在附加資本、杠桿率水平、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等方面做出具體的監(jiān)管規(guī)定。

　　上面7個(gè)MPA指標(biāo)具體是什么含義，如何計(jì)算評(píng)定等內(nèi)容，我們?cè)谥暗摹躲y行監(jiān)管體系全解析》一文中已經(jīng)都詳細(xì)分析過了，在這里我們就不再重復(fù)了，想進(jìn)一步了解MPA的具體指標(biāo)含義的讀者，可以去看我們之前寫的文章。

　　MPA評(píng)估體系在建成后，央行也在不斷為它添磚加瓦。比如在2017年的時(shí)候，央行將表外理財(cái)納入廣義信貸范疇。

　　此前出于增加收益、規(guī)避監(jiān)管等方面的考慮，銀行的表外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2009-2016年，銀行理財(cái)?shù)钠骄仍鏊俪?0%，遠(yuǎn)高于銀行信貸增速。而當(dāng)時(shí)盛行的同業(yè)模式，也使得金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

　　為了規(guī)范銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)，引導(dǎo)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，降低系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)，在2017年的時(shí)候銀行理財(cái)被納入廣義信貸，而在廣義信貸增速的約束下，銀行特別是考核壓力比較大的中小銀行會(huì)降低表外理財(cái)增速，疊加其它監(jiān)管措施，銀行理財(cái)?shù)脑鏊儆兴禄?/p>

　　另外，在2018年的時(shí)候，監(jiān)管層出于引導(dǎo)銀行回歸存貸業(yè)務(wù)，降低同業(yè)負(fù)債等方面的考慮，也開始將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債考核，并出臺(tái)了相關(guān)配套措施控制同業(yè)業(yè)務(wù)的增量。

　　除了MPA考核體系外，宏觀審慎也包括了另外幾個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　第一，對(duì)住房金融的宏觀審慎。房地產(chǎn)價(jià)格是金融周期里的主要核心變量之一，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的宏觀審慎管理是整個(gè)宏觀審慎管理制度下必須要考慮的。

　　在房地產(chǎn)調(diào)控方面，中國探索得也比較早，首付比、債務(wù)收入比（DTI）等指標(biāo)都被納入了房地產(chǎn)調(diào)控的工具箱里了。

　　宏觀審慎措施的落地也確實(shí)很好地抑制了房?jī)r(jià)的上漲，比如通過提升首付比、針對(duì)首次購房還是非首次購房出臺(tái)差異化的首付比等方式，一定程度上抑制了市場(chǎng)上的炒房投機(jī)行為。

　　同時(shí)，監(jiān)管層也在一直探索更多的宏觀審慎政策工具，比如在2020年末，監(jiān)管層發(fā)文要求建立金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。在這一制度下，央行設(shè)定了房地產(chǎn)貸款占比、個(gè)人住房貸款占比指標(biāo)，對(duì)銀行給房企和個(gè)人發(fā)放的貸款規(guī)模進(jìn)行限制。

　　其中：房地產(chǎn)貸款占比=房地產(chǎn)貸款余額/人民幣各項(xiàng)貸款余額；個(gè)人住房貸款占比=個(gè)人住房貸款余額/人民幣各項(xiàng)貸款余額。

　　而對(duì)房地產(chǎn)集中度的考核，一來是引導(dǎo)銀行減少對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，把錢投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。二來對(duì)個(gè)人住房貸款的控制在一定程度上能夠避免銀行把信貸資源繼續(xù)集中在居民部門。

　　除了設(shè)置貸款集中度，郭樹清在此前的表述中也提到要研究房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等宏觀審慎政策工具。可以預(yù)計(jì)之后對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的管理也會(huì)更加的完善。

　　第二，對(duì)跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理。早在2015年的時(shí)候，央行就將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入了宏觀審慎管理范疇。具體的措施包括：

　　一是對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯和人民幣購售業(yè)務(wù)設(shè)定了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)是指企業(yè)可以向銀行簽訂遠(yuǎn)期售匯協(xié)議，約定未來按照一定匯率，從銀行手上獲取外匯，從而規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　比如如果在某年1月的時(shí)候，企業(yè)預(yù)期未來外匯匯率會(huì)上升（人民幣貶值），這時(shí)候他們便會(huì)提前和銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期售匯交易，以此來規(guī)避外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　而銀行為了避免后續(xù)匯率上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)直接在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入外匯。這又使得即期市場(chǎng)外匯需求增加，并推升外匯價(jià)格。即期匯率走高則進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)人民幣貶值的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯行為。

　　這種順周期的行為就很容易演變成“羊群效應(yīng)”，加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)。而央行則可以通過提高準(zhǔn)備金的方式，來提高銀行做遠(yuǎn)期的成本，而銀行成本上升會(huì)帶動(dòng)企業(yè)等機(jī)構(gòu)做遠(yuǎn)期交易成本上升，降低機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期交易意愿，從而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)。

　　所以我們能看到在人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)候，央行會(huì)上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。比如在2018年8月的時(shí)候央行上調(diào)了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。

　　而在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)候，央行會(huì)下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。比如在2020年，由于美聯(lián)儲(chǔ)大放水、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)等原因，人民幣迎來了一波升值行情，央行為了將人民幣匯率保持在一個(gè)較為合理均衡的水平，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金下調(diào)到0%。

　　二是設(shè)置宏觀審慎參數(shù)和杠桿率對(duì)全口徑跨境融資進(jìn)行調(diào)控。這一點(diǎn)主要針對(duì)企業(yè)在境外借錢的情況，按照規(guī)定：

　　跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)

　　其中，企業(yè)按凈資產(chǎn)計(jì)，銀行類法人金融機(jī)構(gòu)按一級(jí)資本計(jì)。而央行可以通過調(diào)節(jié)杠桿率和宏觀審慎參數(shù)來控制境內(nèi)機(jī)構(gòu)的借債情況。

　　杠桿率變動(dòng)比較少。在2016年設(shè)立后，企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的跨境融資杠桿率是1，銀行類金融機(jī)構(gòu)的是0.8。之后在2017年的時(shí)候調(diào)整了一次，企業(yè)的杠桿率提高到了2，非銀的還是1，銀行類和外國銀行境內(nèi)分行則為0.8。

　　宏觀審慎參數(shù)的變動(dòng)會(huì)更頻繁一些，在2016年的時(shí)候，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)設(shè)置為1。2020年3月，央行將宏觀審慎參數(shù)上調(diào)為1.25，而到了2020年12月，央行就將金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎參數(shù)從1.25下調(diào)到了1，之后在2021年1月，將企業(yè)的宏觀審慎參數(shù)也從1.25下調(diào)到了1。

　　這是因?yàn)椋谀瓿醯臅r(shí)候，國內(nèi)受疫情沖擊，企業(yè)資金緊張，加上全球資金較為充裕，資金利率位于低位，上調(diào)系數(shù)，有利于企業(yè)在境外借錢，緩解融資難、融資貴的問題。

　　而到了年末，由于隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，以及前期金融機(jī)構(gòu)外債規(guī)模擴(kuò)張速度偏快，2020年9月其他存款性公司的外債規(guī)模達(dá)到了1.08萬億美元，相比于2019年末增長(zhǎng)了17.4%，監(jiān)管層表示為了讓金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的理念，單獨(dú)將金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1。此后，在2021年1月，企業(yè)的宏觀審慎參數(shù)也回調(diào)到了1。

　　當(dāng)然除了上述三個(gè)領(lǐng)域，宏觀審慎還包括對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的宏觀審慎等其他方面，比如近期易綱行長(zhǎng)就表示要逐步將氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎政策框架。這里就不一一展開了。

　　貨幣政策與債券市場(chǎng)

　　上面部分我們分析了國內(nèi)的貨幣政策與宏觀審慎政策，這一部分我們則來分析貨幣政策與債券市場(chǎng)的關(guān)系。

　　簡(jiǎn)單來說，在貨幣政策寬松的時(shí)候，市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)向充裕，債券市場(chǎng)大概率會(huì)走牛，反之在貨幣政策收緊的時(shí)候，資金面收緊，債券市場(chǎng)就很難有亮眼的表現(xiàn)。

　　在分析貨幣政策與債市的關(guān)系的時(shí)候，我們經(jīng)常會(huì)看到“寬貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”這樣的說法。而且一般認(rèn)為在“寬貨幣+緊信用”的時(shí)候，債券市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，反之在“緊貨幣+寬信用”的時(shí)候，債券市場(chǎng)就很難有亮眼的表現(xiàn)。這里我們引入“貨幣+信用”分析框架。

　　3.1．貨幣-信用分析框架

　　貨幣和信用其實(shí)可以和我們前面說的流動(dòng)性聯(lián)系起來。流動(dòng)性可以分為兩個(gè)層次，一是狹義流動(dòng)性，又稱銀行間的流動(dòng)性。二是廣義流動(dòng)性。前者對(duì)應(yīng)的是貨幣，后者對(duì)應(yīng)的是信用。

　　對(duì)于狹義流動(dòng)性，央行能夠通過自己的貨幣政策工具，比如逆回購、MLF等等來影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響到銀行間流動(dòng)性的松緊。

　　如果央行想讓狹義流動(dòng)性維持寬松，一來它可以通過增加OMO投放、MLF投放等來投放更多的基礎(chǔ)貨幣，維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松；二來也可以直接下調(diào)OMO利率，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　但對(duì)于廣義流動(dòng)性，央行就只能通過影響?yīng)M義流動(dòng)性以及部分信貸政策（比如加大對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管等）來間接影響了。一般情況下，影響信用的主要是實(shí)體融資需求。

　　在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好的時(shí)候，企業(yè)資本回報(bào)率走高，實(shí)體融資需求比較旺盛，信用擴(kuò)張的就會(huì)比較快。

　　這時(shí)候如果央行想要壓低實(shí)體融資需求還是比較容易的，比如央行可以提高M(jìn)LF利率，從而引導(dǎo)貸款利率提高，在貸款利率提高后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求自然會(huì)有所下滑。

　　但是反過來央行想要推動(dòng)信用擴(kuò)張會(huì)更加困難。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，央行想要推動(dòng)需求復(fù)蘇，就會(huì)先寬貨幣，通過投放基礎(chǔ)貨幣、下調(diào)政策利率等方式，補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低銀行的資金成本，從而鼓勵(lì)銀行放貸。

　　但是銀行在資金比較充裕，同時(shí)資金成本比較低的時(shí)候也不一定愿意去放款，信用也不一定會(huì)很快擴(kuò)張。

　　這一來是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行壓力大的時(shí)候，企業(yè)的資本投資回報(bào)率比較低，企業(yè)融資需求不高，這時(shí)候低貸款利率不一定能夠吸引企業(yè)去貸款投資；二來因?yàn)閷?duì)壞賬的擔(dān)憂，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，銀行自身加大信貸投放力度的動(dòng)力也不強(qiáng)。

　　這樣我們就理解了貨幣和信用之間的關(guān)系，有點(diǎn)類似于初始目標(biāo)和最終結(jié)果之間的關(guān)系。

　　央行的政策目標(biāo)是想通過調(diào)控貨幣，來影響市場(chǎng)上的信用情況，并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　比如為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行可能推出寬松的貨幣政策，同時(shí)放寬金融監(jiān)管力度，希望通過寬貨幣和寬監(jiān)管來帶動(dòng)寬信用，通過“寬貨幣+寬信用”引導(dǎo)企業(yè)和居民加杠桿來帶動(dòng)投資和消費(fèi)，進(jìn)而推升社會(huì)總需求。

　　反之，在經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，央行會(huì)實(shí)施偏緊的貨幣政策，且往往會(huì)加大金融監(jiān)管（比如加大對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管力度），希望通過收緊貨幣，加大監(jiān)管來帶動(dòng)信用收緊，通過“緊貨幣+緊信用”抑制企業(yè)和居民的融資需求，給經(jīng)濟(jì)降溫。

　　但是從貨幣到信用中間的貨幣傳導(dǎo)渠道，才是“貨幣”能否有效的傳導(dǎo)至“信用”上的關(guān)鍵。

　　實(shí)際情況是，從貨幣到信用的傳導(dǎo)渠道不一定順暢。現(xiàn)實(shí)中可能會(huì)出現(xiàn)，在寬松的貨幣政策下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行傳導(dǎo)不暢，社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體的杠桿需求未提升，信用無法擴(kuò)張，導(dǎo)致了“寬貨幣+緊信用”的局面；也可能在偏緊的貨幣政策下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的信用創(chuàng)造和社會(huì)主體的杠桿需求仍很活躍，信用擴(kuò)張短期內(nèi)并沒有回落，最終出現(xiàn)了“緊貨幣+寬信用”的局面。

　　綜合來看，信用和貨幣之間會(huì)出現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”、“緊貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”這樣不同政策組合。

　　那么我們應(yīng)該如何來劃分不同的貨幣和信用階段呢？

　　先來看貨幣周期的劃分。

　　正如我們前面所說，貨幣的松緊我們可以將其理解為銀行間市場(chǎng)資金面的松緊。而我們要想衡量銀行間市場(chǎng)資金面松緊情況的話，有一個(gè)很簡(jiǎn)單的指標(biāo)，即資金利率。

　　這里我們選擇DR007和R007作為衡量銀行間流動(dòng)性狀況的一個(gè)指標(biāo)。銀行間7天質(zhì)押回購加權(quán)利率（R007）能夠表示非銀機(jī)構(gòu)向銀行借錢的成本；存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）則表示銀行間互相借錢的成本。因?yàn)镈R007的推出時(shí)間比較晚，所以我們用R007和DR007來衡量銀行間流動(dòng)性松緊的情況。

　　比如在2008年9月的時(shí)候，因?yàn)榻鹑谖C(jī)，國內(nèi)貨幣政策開始逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑胄性?008年9月和10月接連兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)三次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。再這樣的背景下，R007一路從8月份的3.24%左右下滑到2009年初的0.95%左右。這就是我們說的寬貨幣周期。

　　但是到了2009年7月，央行開始再度重啟了央票的發(fā)行，同時(shí)公開市場(chǎng)操作也開始逐步回升，9月28天期正回購和3個(gè)月央票的操作利率較年初分別上行28個(gè)和36個(gè)BP。

　　這也意味著2008年9月以來的寬松的貨幣政策環(huán)境開始收緊，所以我們也看到R007在2009年7月后，出現(xiàn)了明顯的回升。這也就是我們說的緊貨幣周期。

　　而到了2011年11月，央行再次下調(diào)央票發(fā)行利率，并且在2011年12月和2012年2月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策邊際寬松，R007才再次下行。

　　除了按照R007和DR007的走勢(shì)對(duì)貨幣的不同階段進(jìn)行劃分外，市場(chǎng)上還有一些其他的方法，比如根據(jù)央行的政策操作，看央行有沒有調(diào)整公開市場(chǎng)操作利率、法定存款準(zhǔn)備金率等等，來劃分不同的貨幣周期。

　　按照不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，我們得出的“寬貨幣”和“緊貨幣”區(qū)間也會(huì)有些許的不同。不過因?yàn)楹诵囊饬x是一樣的，我們關(guān)注的都是狹義流動(dòng)性的松緊情況，所以個(gè)別細(xì)微的偏差影響不大。

　　看完貨幣，我們?cè)賮砜础靶庞弥芷凇钡膭澐帧?/strong>

　　衡量社會(huì)廣義流動(dòng)性的松緊，其實(shí)有兩個(gè)指標(biāo)：

　　第一個(gè)是M2同比增速，這也是貨幣政策錨定的中介目標(biāo)之一；

　　第二個(gè)是社融同比增速，在2008年之后，隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展、影子銀行的崛起等，用M2來衡量貨幣供應(yīng)量越發(fā)的顯得力不從心，所以央行開始推出社融。

　　社融存量同比數(shù)據(jù)在2016年之前僅有月度或者季度的數(shù)據(jù)，對(duì)此我們通過社融的當(dāng)月新增數(shù)據(jù)，來倒推得到社融存量的月度數(shù)據(jù)，最后基于月度數(shù)據(jù)，計(jì)算的得到同比增速。

　　在獲得社融數(shù)據(jù)后，我們結(jié)合M2同比增速以及社融存量同比增速來劃分信用周期。需要注意的是，在2012年之后，我們會(huì)更注重社融的走勢(shì)。

　　比如在2015年5月的時(shí)候，M2同比增速出現(xiàn)了一個(gè)明顯的回升，但是在同一時(shí)期，社融同比增速是在走低的，所以我們依舊將劃分為緊信用時(shí)期，而不是寬信用周期。

　　基于上面的劃分，我們就能夠得到不同的貨幣信用組合。在理想的狀態(tài)下，我們應(yīng)該能夠看到“緊貨幣+緊信用”—“寬貨幣+緊信用”—“寬貨幣+寬信用”—“緊貨幣+寬信用”—“緊貨幣+緊信用”，這體現(xiàn)的就是從貨幣政策操作到貨幣政策結(jié)果存在時(shí)滯出現(xiàn)的四種信用組合。

　　不過因?yàn)檎邆鲗?dǎo)效率提高等原因，我們經(jīng)常會(huì)看到貨幣和信用的演變會(huì)跳過其中的一個(gè)乃至兩個(gè)環(huán)節(jié)，比如在2011年10月的-2012年6月是“寬貨幣+緊信用”的組合，后續(xù)我們應(yīng)該會(huì)看到“寬貨幣+寬信用”的組合。

　　但是實(shí)際上緊隨其后的是“緊貨幣+寬信用”，這表示在這一輪貨幣信用周期中，貨幣收緊的比較早，在沒有明確看到信用好轉(zhuǎn)的時(shí)候，央行可能就邊際收緊了貨幣政策，推動(dòng)銀行間質(zhì)押回購利率走高。

　　另外，現(xiàn)在央行在調(diào)控時(shí)也會(huì)更加的精準(zhǔn)，有時(shí)候在一個(gè)周期中，央行可能會(huì)出于防控金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的考慮，暫時(shí)性的調(diào)整貨幣政策方向。

　　比如在2020年四五月份之后，因?yàn)橐咔榈玫娇刂疲瑖鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，貨幣政策開始邊際收緊，此時(shí)央行本意肯定是想一直收緊貨幣的。

　　但是在2020年11月的時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，為了防止信用風(fēng)險(xiǎn)向全市場(chǎng)傳導(dǎo)，央行在2020年11月的時(shí)候，向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，貨幣政策邊際放松。

　　所以，貨幣和信用的組合除了看傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢，還需要考慮基本面、金融風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)央行貨幣政策的影響等等其他因素。

　　3.2．“貨幣-信用”周期與債券市場(chǎng) 

　　在劃分好“貨幣-信用”周期后，我們來看一下“貨幣-信用”周期與債券市場(chǎng)走勢(shì)之間的關(guān)系。

　　簡(jiǎn)單來看，對(duì)債券市場(chǎng)最為友好的環(huán)境應(yīng)該是“寬貨幣+緊信用”。這個(gè)時(shí)期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣等原因，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑y行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

　　于此同時(shí)，因?yàn)閷?shí)體投資回報(bào)率低、企業(yè)貸款潛在風(fēng)險(xiǎn)高等原因，銀行手里的資金并沒有迅速形成信貸投放。這樣一來，在實(shí)體融資需求不足，資金冗余在金融體系內(nèi)部的時(shí)候，債券往往會(huì)有一個(gè)很不錯(cuò)的行情。

　　反之，對(duì)債券市場(chǎng)最不利的環(huán)境應(yīng)該是“緊貨幣+寬信用”。這個(gè)時(shí)候，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)可能過熱等原因，貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向了。

　　但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走勢(shì)良好，實(shí)體融資需求目前依舊比較旺盛。這就會(huì)使得金融體系的資金主要都流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。在基本面和資金面都不利于債券的時(shí)候，債券往往不會(huì)有太好的行情。

　　而在剩下的兩種情況中，“寬貨幣+寬信用”往往是債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的時(shí)期。在這一時(shí)期，比較寬松的資金面對(duì)債券市場(chǎng)依舊是一個(gè)利好。

　　但隨著基本面好轉(zhuǎn)，實(shí)體融資需求會(huì)變得越發(fā)旺盛，資金也會(huì)逐步流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而且市場(chǎng)也會(huì)預(yù)期貨幣政策之后會(huì)開始收緊。這對(duì)債券市場(chǎng)就會(huì)形成一個(gè)隱憂。

　　最后，在“緊貨幣+緊信用”的時(shí)候，債券市場(chǎng)往往是熊市或者由熊轉(zhuǎn)牛的時(shí)候。在緊貨幣的時(shí)候，債券市場(chǎng)本就很難有明顯的亮眼的表現(xiàn)。不過隨著信用的收緊，基本面對(duì)債券市場(chǎng)而言，往往不會(huì)太差。

　　從國內(nèi)債券市場(chǎng)走勢(shì)上看，“信用-貨幣”周期理論與債券市場(chǎng)是比較符合的。

　　按照我們的劃分，國內(nèi)出現(xiàn)了5次“寬貨幣+緊信用”的組合，而在這五次中，國內(nèi)債券市場(chǎng)都迎來了一輪牛市行情。

　　比如在2008年9與-2008年11月，因?yàn)榻鹑谖C(jī)，國內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策都開始轉(zhuǎn)向積極，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊比較謹(jǐn)慎，融資需求低迷，所以債券市場(chǎng)迎來了一輪快牛。

　　在2014年2月-2016年7月，為了刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策是比較寬松的，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷，加上不良貸款風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行放貸意愿也比較低，所以債券市場(chǎng)迎來了一輪長(zhǎng)牛。

　　同樣的，在過去的6次“緊貨幣+寬信用”階段，債券市場(chǎng)有5次位于熊市階段，而在2012年的那一次，也是震蕩轉(zhuǎn)熊。

　　比如在2020年5月，央行為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信用政策依舊維持寬松，社融同比增速和M2同比增速維持高位。但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，貨幣政策在4、5月份就開始邊際收緊了。這也使得2020年5月之后的債券市場(chǎng)進(jìn)入了熊市。

　　另外，在過去的4次“寬貨幣+寬信用”組合中，債券市場(chǎng)均位于牛市的尾聲，或者迎來了牛熊轉(zhuǎn)換。同時(shí)，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，“寬貨幣+寬信用”同時(shí)出現(xiàn)的時(shí)期會(huì)特別的短暫。

　　比如在2020年，我們劃定的“寬貨幣+寬信用”時(shí)期僅僅為2020年3月和4月。這可能是因?yàn)檠胄斜容^敏感，它在看到實(shí)體融資需求開始回暖的時(shí)候，就會(huì)暫停寬松的貨幣政策操作。而這就會(huì)使得市場(chǎng)預(yù)期開始改變，并帶動(dòng)資金利率上行。

　　最后，在過去的6次“緊貨幣+緊信用”時(shí)期中，有5次是熊市，或者位于熊市震蕩期，但是有1次是例外。在2010年1月至2010年7月的這一段時(shí)期中，債券市場(chǎng)走出了一輪小牛市行情。

　　2009年因?yàn)榍捌趯捤傻呢?cái)政和貨幣政策，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步服務(wù)，工業(yè)增加值當(dāng)月同比在2009年末達(dá)到了18.5%。這時(shí)候市場(chǎng)開始擔(dān)憂通脹，畢竟2009年末CPI同比已經(jīng)達(dá)到了1.9%，比2009年7月上行了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　在這樣的背景下，市場(chǎng)比較擔(dān)心貨幣政策會(huì)收緊。但是在2010年初CPI超預(yù)期回落，并且在4月出臺(tái)了嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，這使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過于樂觀的預(yù)期有所調(diào)整。到了5月份，歐債危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)基本面的看法由樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。這為債券市場(chǎng)收益率下行創(chuàng)造了一個(gè)不錯(cuò)的環(huán)境。

　　一直到8月份，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼、財(cái)政支出力度加大以及市場(chǎng)對(duì)通脹擔(dān)憂加強(qiáng)，債券市場(chǎng)才再次進(jìn)入熊市行情。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)