財信證券首席經濟學家/伍超明

　　核心觀點：

　　2020年4月以來，全球大宗商品價格快速上漲并已高于疫情前水平，商品屬性和金融屬性都很明顯，尤其是后者，因為全球經濟和實體經濟需求并沒有恢復到疫前水平，還有很長的一段路要走，但是泛濫的全球流動性前所未有，強化了金融屬性。未來大宗商品價格何去何從，是即將見頂回落，還是處于一個被拉長的商品周期中，見頂后呈高位震蕩格局？

　　一、大宗商品價格的兩大決定因素：實體層面的供需和金融層面的美元指數。在實體經濟層面，歷史數據表明，需求對大宗商品價格起決定性作用，供給作用是次要的；在金融層面，美元作為計價貨幣對大宗商品價格影響深遠，其幣值與價格反向變動。

　　二、新世紀三輪大宗商品價格上漲周期宏觀背景和動力有異。第一輪（2002-2008年）：全球化加速+需求推動+弱美元；第二輪（2009-2011年）：需求同步修復+供給快速增加+量化寬松和弱美元；第三輪（2020年4月至今）：需求修復不同步+供給能力受限+無限量化寬松和弱美元。

　　三、本輪上漲周期中“疫情元素”明顯：供需錯位修復，價格上漲速度最快，結構性特征明顯。受疫情對供給沖擊影響，商品供給端恢復速度不及需求端，供需錯位復蘇特征明顯，與前兩輪周期差異顯著：一是上漲速度明顯快于前兩輪，如本輪周期中IMF大宗商品年化漲幅高達76.1%，是第一輪的3.1倍和第二輪的2.2倍；二是商品結構性上漲特征明顯，如本輪周期中銅、鐵礦石上漲幅度最高。

　　四、本輪商品上漲周期：需求限制高度、供給拉長長度、關注投機。盡管實體經濟層面需求回升周期被拉長，但影響大宗商品價格高度有限，短期內供給能力受限是主要矛盾；金融層面美元指數短期內大幅上漲和大幅下跌概率偏低，對價格影響有限，但流動性泛濫助長投機，強化大宗商品的金融屬性，值得關注。此輪國際大宗商品價格上漲的高點取決于供需矛盾的緩解，即全球經濟邊際修復趨緩和資源國供給端的放量，預計時間節點在三季度的概率偏大。但由于供給約束的長期性和需求端恢復的拉長，加上全球群體免疫前疫情不確定性較大，后續大宗商品大概率呈現高位震蕩格局。

　　目錄

　　一、大宗商品價格的主要決定因素有哪些

　?。ㄒ唬嶓w經濟層面：需求決定性作用，供給次要作用

　?。ǘ┙鹑趯用妫好涝笖?/p>

　　二、新世紀三輪大宗商品上漲周期有何異同

　　（一）第一輪超級上漲周期：全球化加速+需求推動+弱美元

　?。ǘ┑诙喩蠞q周期：需求同步修復+供給快速增加+量化寬松和弱美元

　?。ㄈ┑谌喩蠞q周期：需求修復不同步+供給能力受限+無限量化寬松和弱美元

　?。ㄋ模┕┬桢e位修復導致本輪周期上漲速度最快、結構性上漲特征明顯

　　三、本輪商品上漲周期：需求限制高度、供給拉長長度、降低金融屬性

　?。ㄒ唬嶓w經濟層面：需求周期被拉長，供給約束仍在，后者是短期內主要矛盾

　　（二）金融層面：預計美元指數對商品價格影響有限，但流動性強化商品金融屬性

　　（三）結論：需求限制高度、供給拉長長度、關注投機

　　正文：

　　受2020年初全球新冠疫情爆發對供給和需求的雙重沖擊影響，去年前4個月原油、鐵礦石、銅等主要國際大宗商品價格大幅下跌，此后隨著疫情防控向好，大宗商品價格出現恢復性上漲，除原油外大部分商品價格在當年三季度左右均已漲至疫情前水平。但此后至今，大宗商品價格仍在持續上漲，原油、鐵礦石、銅等價格漲幅均超過一倍，重要民生商品如食品和油脂漲幅也不?。ㄒ妶D1）。

　　顯然，當前大宗商品價格的商品屬性和金融屬性都很明顯，尤其是后者，因為全球經濟和實體經濟需求并沒有恢復到疫前水平，還有很長的一段路要走，但是泛濫的全球流動性前所未有，強化了金融屬性。未來大宗商品價格何去何從，是即將見頂回落，還是處于一個被拉長的商品周期中，見頂后呈高位震蕩格局？ 

　　一、大宗商品價格的主要決定因素有哪些

　　由于國際大宗商品價格既有實體商品屬性，又有很強的金融屬性，所以需從兩方面進行分析。

　　（一）實體經濟層面：需求決定性作用，供給次要作用

　　國際大宗商品的基本屬性首先是商品，其價格變動取決于供需變化，因此大宗商品價格的信號意義，實質上是實體經濟中大宗商品需求和供給之間的相對變化。通過歷史數據發現，大宗商品價格指數（CRB）與全球經濟增長關系密切，兩者同步波動趨勢明顯，尤其是與新興市場和發展中經濟體經濟增長之間的相關性更強（見圖2-3）。這表明從中長期看，需求因素在大宗商品價格決定中的作用是主要的，供給因素的作用居于次要地位。

　　（二）金融層面：美元指數

　　二戰后建立的布雷頓森林體系，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，雖然上世紀70年代初布雷頓森林體系正式解體，但隨后石油美元體系的建立，美元依然主導著全球貨幣體系，國際大宗商品價格也自然以美元作為主要計價貨幣。因此，即使實體經濟供需層面沒有變化，但美元幣值的波動，也將對國際大宗商品價格產生相反的影響，即美元相對其他貨幣貶值，則大宗商品價格被動上漲，反之則被動降低（見圖4）。因此，無論是大宗商品出口國還是進口國，只要美元主導全球貨幣體系，都將被動地接受美元波動的溢出效應。對于大國經濟體，尤其是大宗商品進口國，建立以本幣計價的大宗商品市場并掌握定價權，減少美國貨幣政策和美元波動對本國的溢出效應，實屬必要。

　　二、新世紀三輪大宗商品上漲周期有何異同

　　新世紀以來，全球大宗商品經歷了三輪典型的上漲周期。如果以CRB現貨指數統計，分別是2001年11月-2008年3月、2009年3月-2011年4月以及2020年4月至今正在經歷的商品周期，持續時間分別為76個月、25個月和12個月（還未結束），期間漲幅分別為124.6%、84.8%和46%（見圖4和表1）。這三輪商品上漲周期的宏觀背景有何差異、漲價動力又有何異同，本輪上漲周期是否是歷史的簡單重演，還是另有特色？下面我們基于上文大宗商品價格決定的兩因素框架，即從實體層面和金融層面來進行分析。

　　（一）第一輪超級上漲周期：全球化加速+需求推動+弱美元

　　實體經濟層面：全球化加速、全球經濟同步增長、需求推動的超級商品上漲周期。從需求層面看，中國于2001年底正式加入WTO，全球化提速，我國成為世界制造業中心，資源生產國供給大宗原材料、中國進口原材料并制成產品出口、全球尤其是歐美消費國進口商品的全球模式進一步鞏固，全球經濟進入同步高增長期（見圖5），全球實際和名義GDP增速分別由2001年的2.5%、-0.6%提高到2007年的5.5%、12.7%。全球需求的共振復蘇，使本輪商品上漲周期持續時間長達6年多之久。

　　金融層面：美元貶值是助推動力，但貢獻商品漲幅僅三成，全球流動性沒有超發。從金融層面看，2001年11月-2008年3月期間美元指數貶值37.6%（月均值變化幅度，下同），年均貶值6.0%左右，是大宗商品價格上漲的重要助推動力（見圖4），貢獻同期商品漲幅的三成左右。但從流動性看，根據世界銀行數據，2002-2008期間全球廣義貨幣占GDP比重相當平穩，一直在95-100%間波動（見圖6），全球貨幣并未出現超發。

　　（二）第二輪上漲周期：需求同步修復+供給快速增加+量化寬松和弱美元

　　實體經濟層面：全球經濟同步修復是大宗商品上漲的主要驅動力，供給能力快速提高限制了上漲周期時長。從需求層面看，2008年金融危機爆發后，無論是全球主要消費國還是生產國，都采取了需求刺激政策，如歐美日等發達經濟體都實施了“量化寬松”政策，投放大量流動性，中國也采取了“四萬億”需求刺激計劃，全球需求快速恢復，2009年美歐中等全球主要經濟體經濟同步修復（見圖7），推動本輪商品價格快速上漲。從供給層面看，供給端快速擴張制約了上漲周期的持續性。隨著大宗商品價格上漲，在利潤趨勢下，2009-2014年原油、鐵礦石、銅等主要大宗商品的資本開支也步入快速擴張期（見圖8-10），供給能力快速趕上需求，這也是本輪大宗商品價格上漲周期持續時間較短的主要原因。

　　金融層面：“量化寬松”和弱美元是商品價格上漲的“助推劑”。次貸危機發生后，美聯儲資產負債表從危機前的0.9萬億美元，快速擴張到2011年的近3萬億美元；與此同時，美元指數在2009年3月-2011年4月期間下跌了13.6%，年均貶值6.8%左右，貶值幅度與第一輪商品上漲周期基本相當，成為本輪大宗商品價格上漲的重要助推力。

　　（三）第三輪上漲周期：需求修復不同步+供給能力受限+無限量化寬松和弱美元

　　實體經濟層面：全球經濟復蘇分化嚴重，商品需求周期被拉長，供給恢復速度也慢于以往。從需求層面看，與前兩輪不一樣的是，受疫情演繹路徑和防疫政策力度不同影響，本輪全球經濟復蘇分化明顯，如在恢復時間上，中國要早于美歐等經濟體（見圖11）；在恢復程度上，中國好于美歐等國，美國要好于歐元區，發達經濟體好于新興經濟體（除中國）。受其影響，預計本輪大宗商品需求周期大概率被拉長。

　　從供給層面看，預計供給約束對價格的影響將明顯強于以往。一是受疫情防控和疫苗接種進度不一影響，大宗商品生產國和進口需求國經濟修復錯位，加上疫情防控限制性措施影響商品供應鏈穩定，與前兩輪周期中供給跟隨需求復蘇不同，此輪疫后商品供給端修復速度明顯慢于需求端；二是受2014年以來礦企資本支出規模下降影響，未來短期內商品供給大幅擴張能力有限，且受全球疫情不確定性等影響，預計本輪周期中大宗商品生產國資本支出將很難再現2011-2014年景象（見圖8-10），未來中長期內商品供給端新增產能擴張或有限。

　　金融層面：史無前例無限“量化寬松”和弱美元是商品價格上漲的“助燃劑”。毫無疑問，此輪抗疫中美歐主要經濟體釋放的流動性，“助燃”了商品價格；同時2020年4月-2021年4月期間美元指數下降8.2%，年均貶值幅度大于前兩輪商品周期，也是抬升大宗商品價格的重要力量。

　　（四）供需錯位修復導致本輪周期上漲速度最快、結構性上漲特征明顯

　　通過比較三輪商品周期上漲動力，發現本輪商品周期實體經濟層面不均衡特征尤為明顯，需求端內部修復節奏不一、不同商品供給端受沖擊程度存異、商品供給端修復明顯滯后于需求端，導致本輪商品周期與以往顯著不同，具體表現為： 

　　一是從年化漲幅看，本輪周期上漲速度明顯快于前兩輪。年化漲幅剔除了時間因素，可以用來反映不同商品周期上漲速度的差異。計算結果顯示，本輪商品周期（2020.04-2021.03）中，IMF大宗商品指數的年化漲幅為76.1%，明顯高于第一輪24.5%和第二輪35.0%的水平，背后主因在于疫情沖擊下供需錯位和流動性泛濫投機沖擊所致。

　　二是從商品類型看，本輪周期結構性上漲特征明顯。與前兩輪商品周期中主要商品上漲幅度基本相同不同的是，本輪周期中不同商品上漲幅度差異較大，如2020年4月-2021年3月，能源價格上漲幅度最高，IMF能源價格指數年化漲幅分別是非能源和金屬的5.4和2.4倍。如果剔除疫情造成的低基數效應影響，本輪周期中基本金屬價格上漲幅度最高。之所以出現不同商品的結構性上漲，原因在于疫情對不同商品供給端的沖擊大于以往，本輪商品周期中供給端沖擊的貢獻不容忽視，這也是疫情危機不同于金融危機的特色所在。

　　三、本輪商品上漲周期：需求限制高度、供給拉長長度、降低金融屬性

　　（一）實體經濟層面：需求周期被拉長，供給約束仍在，后者是短期內主要矛盾

　　1、需求層面：需求復蘇周期被拉長

　　一是全球經濟復蘇不均衡，需求錯位。疫苗投入使用、防疫經驗積累、抗疫刺激政策延續，2021年全球經濟開啟“補坑”進程，全球經濟修復。但疫情演進不確定性、各經濟體“群體免疫”時間先后差異明顯，全球經濟將延續去年的不均衡復蘇進程，需求復蘇周期錯位，需求周期拉長。首先，疫情演進不確定性將壓制經濟反彈力度。近期新冠病毒變異加快，新疫情“震中”更迭出現（見圖13），將阻礙全球經濟復蘇進程，反彈力度或低于預期。其次，各國“群體免疫”時間差異顯著，全球需求修復大概率延后。大規模接種疫苗實現“群體免疫”是擺脫疫情沖擊的有效途徑，但全球疫苗分配嚴重不均，各國疫苗接種進度不一，全球“群體免疫”大概率延后。如根據杜克大學統計數據，高收入國家訂購了2/3的疫苗供應量，而人口規模是高收入國家5倍的中低收入國家只取得了1/3的供應量，導致中低收入國家人均疫苗訂購量不足1劑，中低收入國家“疫苗荒”問題凸顯（見圖14）。按照世界衛生組織確定70%的“群體免疫”標準和現在的疫苗接種速度，我們估算出全球實現“群體免疫”的時點大概率在2023年一季度（見圖15），在此之前全球需求修復大概率有邊界，需求釋放速度降低。2021年4月IMF最新預測數據顯示，中國、美國、歐元區經濟復蘇明顯好于新興經濟體（見圖16），證實全球復蘇周期和需求周期的錯位。 

　　二是大宗商品價格有需求支撐基礎，但高度有限。實證結果表明，2008年以來國際大宗商品價格指數（CRB）與美元指數、美國和中國經濟增長關系密切，美元指數美提高1%，CRB指數就下降2.4個百分點，而美國和中國名義GDP增速提高1%，CRB現貨指數將分別提高10.7、1.9個百分點。表明無論在金融層面，還是在經濟需求層面，美國對大宗商品價格的影響是主導性的。中國經濟增長對CRB的影響小于美國，根源在于中國是世界制造業中心，不是消費中心，進口的大宗商品有很大部分用于制造產品出口，需求在海外，所以導致國內名義GDP對CRB影響不及美國。根據4月份IMF預測，中美經濟復蘇領先全球（見圖16），所以大宗商品價格是有需求支撐的。但根據IMF預測數據，明年中美經濟增速均將下行，此輪經濟復蘇最快階段預計在今年年內，因此需求面將限制大宗商品價格的高度，是有頂的。

　　2、供給層面：年內產能恢復是主基調，短期內供給約束是主要矛盾

　　與前兩輪商品周期不同，疫情沖擊下商品供給端收縮較多，距離完全修復尚存差距，加之商品需求端復蘇不均衡，需求相對溫和，對企業增加中長期資本開支形成一定程度的抑制，本輪周期商品供給端的限制或將比以往更長。

　　一是短期看，產能恢復性增長將是主基調，但疫情制約難消。產能恢復方面，疫情對生產和運輸的沖擊是2020年礦山停工停產的主要原因，由于礦企開工環境相對獨立，在國際運輸限制逐漸解除和全球需求修復的情況下，2021年受疫情影響中斷的產能將呈逐漸恢復態勢。但由于資源國疫情防控能力偏差以及疫苗接種速度偏慢，年內疫情對供給端的制約仍將持續存在。如根據各國疫苗接種速度測算結果，中美歐等主要生產、消費國將于2021年三季度左右實現群體免疫，但巴西、秘魯、澳大利亞等資源國群體免疫時點集中在2022年之后（見圖15），疫情風險下商品供給端產能恢復或將有所延后。根據一季度礦企報告，四大礦鐵礦石產量和五大銅企銅產量環比分別下降8.7%和5.1%，表明當前疫情對供給端的擾動尚未消除。新增產能方面，鐵礦石、銅增量有限。鐵礦石方面，根據中國鋼鐵網統計數據，預計2021年鐵礦石新投產項目將貢獻增量2800萬噸，占年產能的1%左右，且澳洲新投產項目貢獻了50%左右的增量，在中澳關系緊張的背景下，這部分產能釋放或將有所延后。銅方面，據ICSG預測，2021年全球銅礦產量將增長3.5%，其中新增產能20萬噸左右，占全球年產量的1%左右，但主要新增項目投產時間集中在下半年，短期新增產能對供給端的貢獻不大。

　　二是長期看，前期資本開支低迷和本輪需求周期回升偏慢將抑制商品供給擴張動能。一方面，2016年礦企資本開支跌入谷底后并未開啟新一輪擴張進程，但新項目開發周期較長，新開發項目短時間內難以投產，商品供給端產能擴張面臨制約。另一方面，2009-2011年商品周期中價格高點領先產能擴張高點兩年左右（見圖8-10），顯示出礦企產能擴張難以一蹴而就，價格持續高位利潤增厚下企業才有大幅擴產動能。考慮到當前需求回升斜率慢于2009-2011年和疫情演變的不確定性，未來企業大幅擴產的動能或相對不足。

　　（二）金融層面：預計美元指數對商品價格影響有限，但流動性強化商品金融屬性

　　美元指數由美元兌歐元等6種匯率加權而成，其中歐元的權重為57.6%，所以美元指數走勢主要取決于歐元對美元匯率。由于匯率是兩個經濟體幣值的相對比價，所以需比對實體經濟基本面和貨幣金融層面的相對變化及其影響。

　　1、歐美通脹、利率、流動性投放差異顯著影響美元指數，且影響程度依次遞增

　　實體經濟層面主要看經濟增長和通貨膨脹水平的相對變化，美國經濟增長相對歐元區越快、通脹水平相對歐元區越低，那么美元走強概率越大，反之則相反。貨幣金融層面可以看利率和央行流動性投放的相對變化，美國利率相對歐元區越高、美聯儲流動性投放規模占GDP比重相對歐元區越低，那么美元兌歐元匯率將趨于提高，反之則貶值概率偏大。

　　對2004年至2020年數據的實證分析表明，歐美CPI之差（或歐美GDP之差）、美歐10年期國債收益率之差、歐美央行流動性投放規模占GDP比值之差都顯著正向影響美元指數，即上述指標每提高1%，將分別使美元指數提高2.3、7.1、13.5個百分點。歐美央行放水程度的相對變化，對美元指數長期走勢影響最大（見圖17），其次是利差水平（見圖18）。

　　2、預計年內美元指數區間窄幅波動概率偏大

　　從歐美央行流動性投放規模占GDP比值之差看，預計年內大概率呈擴大趨勢。從分子端看，此輪歐央行量寬時間長于美聯儲、釋放流動性規模大于美聯儲均是大概率事件。如歐央行會議紀要顯示，歐央行維持緊急抗疫購債計劃（PEPP）規模保持在1.85萬億歐元，至最少2022年3月底，同時資產購買計劃將至少維持到2022年年底；我們預計美聯儲下半年將大概率削減資產購買規模。從分母端看，根據IMF最新預測，今年美國和歐元區GDP將分別達到6.4%和4.4%，因此美國經濟規模肯定要大于歐元區。綜上，預計歐美央行流動性投放規模占GDP比值之差，將從去年底的24%擴大到今年底的34%左右（見圖19），有利于美元的走強。

　　從美歐利差看，預計大幅擴大的可能性在降低，趨于收窄的概率提高。因為在此輪疫情沖擊下，美國經濟復蘇程度明顯好于歐元區，如美國制造業和服務業均于2020年6月份回到擴張區間，并持續至今，但歐元區恢復不均衡，雖然制造業在去年7月份回歸擴張區間，而服務業在今年4月才達到。因此，美國經濟復蘇周期早于歐元區，也好于歐元區，支持前期美歐利差持續提高。但隨著歐元區服務業的恢復，預計經濟復蘇周期將加快，二三季度美歐利差有望收窄，不利于美元走強。

　　從歐美CPI之差看，預計負值先擴大后收窄。4月美國經濟CPI達到4.2%，核心CPI也達到了3.0%，預計二季度CPI還將上升，均在4%以上，下半年處于“3時代”。年初以來歐元區通脹水平也在提高，但由于經濟復蘇節奏晚于美國，其通脹高點預計出現在三四季度。因此，歐美CPI之差的負值水平將在上半年繼續擴大，下半年有望收窄，對美元指數產生先降后升的作用。

　　綜合上述三方面的分析，年內美元指數出現大幅貶值和大幅升值的概率偏小，區間波動為大概率事件。根據歷史經驗，美元指數的持續性走強，估計要到美聯儲結束量化寬松之時（見圖19）。但歐美日等央行無限量寬釋放的流動性，對大宗商品投機的助長不容忽視。

　　（三）結論：需求限制高度、供給拉長長度、關注投機

　　綜上，盡管實體經濟層面需求回升周期被拉長，但影響大宗商品價格高度有限，短期內供給能力受限是主要矛盾；金融層面美元指數短期內大幅上漲和大幅下跌概率偏低，對價格影響有限，但流動性泛濫助長投機，強化大宗商品的金融屬性，值得關注。此輪國際大宗商品價格上漲的高點取決于供需矛盾的緩解，即全球經濟邊際修復趨緩和資源國供給端的放量，我們預計時間節點在三季度的概率偏大。但由于供給約束的長期性和需求端恢復的拉長，加上全球群體免疫前疫情不確定性較大，后續大宗商品大概率呈現高位震蕩格局。

　　(本文作者介紹：財富證券首席經濟學家)