文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 洪灝

　　摘要：

　　價格記錄著歷史。在這個意義上，歷史就是價格，而價格的波動潮起潮落。通過前人精心整理的、具有三個世紀歷史的商品價格數(shù)據(jù)，我們可以回溯遙遠的歷史，并構(gòu)建我們專有的長波指數(shù)。無需任何統(tǒng)計上的“花招”，這項擁有300多年歷史的專有指數(shù)中的長波結(jié)構(gòu)立即躍然紙上。這些結(jié)構(gòu)就像凸弧，就像彎弓一樣準備放箭，在充滿著歷史性事件的洪流中攀升。我們特意標繪長波指數(shù)的水平而不是指數(shù)的變化，因為通過指數(shù)斜率變化看到價格的變化本身就是歷史的記錄。

　　自18世紀末以來，我們可以確定地看到四次價格長波的沖擊。這些長波往往在經(jīng)濟繁榮的高峰期達到頂峰，并且與歷史上每一次工業(yè)革命的時間大致吻合。盡管貨幣主義學者、馬克思學者和馬爾薩斯學者對這些長波的成因提出了不同的解釋，但所有學派的理論都難言其祥。此外，與有相對固定的周期性變化的周期模型不同，長波的波長其實并不明確，但其結(jié)構(gòu)在圖中卻引人入勝。盡管成因、波長都不太確定，所有的長波的潮起都與人口增長、生活水平的提高，或兩個因素同時推升社會總需求水平。

　　我們并非處于一個新的“大宗商品超級周期”的風口浪尖上。其實，我們早已經(jīng)被席卷于自18世紀以來的第四次價格的長波之中。盡管如此，即使我們窮經(jīng)皓首，我們也很難確切地判斷是什么因素將催化社會總需求，從而最終完成第四次價格長波。畢竟，發(fā)達國家已經(jīng)徐徐老矣，而中國最新的人口調(diào)查顯示出一些令人不安的趨勢。但是，全球資本支出回報率正在上升，而拜登政府則雄心勃勃，計劃基建興邦。如果我們對于過去幾百年長波結(jié)構(gòu)的觀察是正確的，那么未來一段時期的商品價格將會在劇烈的震蕩中上升。

　　價格的長波更多的是一個敘事模型，而不完全是預測模型。長波的結(jié)構(gòu)可以預示未來的軌跡，但對于短期內(nèi)拐點的預測則無能為力。我們的經(jīng)濟短周期定量模型恰恰可以填補這個空白。實際上，我們專有的經(jīng)濟短周期領(lǐng)先指標正逐步運行到頂峰，這預示著今年晚些時候?qū)⒊霈F(xiàn)一個周期性的轉(zhuǎn)折點，而當前的經(jīng)濟擴張的步伐將趨于緩和。同時，許多周期性行業(yè)的盈利預期正在拐頭向下。歷史表明，在這些條件下，盡管大宗商品的絕對價格水平很可能會再創(chuàng)新高，但最容易賺的錢已經(jīng)被賺走了。

　　中國的上游價格壓力尚未向下游傳導。但中國已經(jīng)開始遏制大宗商品的飆升。從價格和期貨凈頭寸來看，我們可以發(fā)現(xiàn)局部的、但尚未蔓延全市場的投機交易。高層的“喊話”已經(jīng)重挫了大宗商品市場，但可能還需要幾輪干預才能最終熄滅大宗商品市場的熱情，就像2016年和2017年那樣。當尼克松想第二次限價時，他的顧問警告說：“一個人不可能兩次踏入同一條河。”尼克松回答說：“如果那條河被凍住了就是可以的。”當然，我們都知道那部電影的大結(jié)局。

　　四次長波

　　“經(jīng)濟學家最普遍的特點不是無所不知，而是不知道自己一無所知。而其最大的優(yōu)勢則在于，所有的預測，無論對錯，都將很快被遺忘。” -- 約翰·加爾布雷思（John K． Galbraith）

　　我們正處于大宗商品超級周期的風口浪尖嗎？

　　要回答這問題，我們必須先了解價格究竟是什么，以及價格變化的含義。對于馬爾薩斯主義者來說，價格變化表明供需失衡，而任何供需的均衡都是短暫的。對于貨幣主義者來說，價格就是貨幣價值變化的記錄。對于馬克思主義者來說，價格變化體現(xiàn)了一種社會制度，在這個制度中，經(jīng)濟增長的成果是如何被社會各階層的人們所分享。對于歷史主義者而言，價格變動標志著潛在的社會動向，價格波動顯示同時發(fā)生的社會動蕩，而反之亦然。

　　簡而言之，我們可以從多種角度研究價格和價格的變化。然而，一旦我們發(fā)揮天馬行空的想象力，并將歷史價格數(shù)據(jù)延伸到遙遠的過去，我們就會發(fā)現(xiàn)價格的過去充斥著歷史性事件。從這個角度看，價格就是歷史。而任何建基于幾十年而不是數(shù)百年價格數(shù)據(jù)的研究，以及由此得出的任何結(jié)論都很可能是過于草率的。

　　此外，我們告誡不要套用“超級周期”來預測未來的商品價格走勢。誠然，最近的商品價格的高歌猛進，使得一些專家抵不住線性外推法的誘惑來預測未來價格的走勢。畢竟，所有經(jīng)濟學模型均可以簡單地定義為圓圈和直線。然而，使用久期跨越多年的“超級周期”來預測未來幾個月的價格變化，就顯得有些小題大做。就像是用高射炮打蚊子一樣。

　　作為對中國經(jīng)濟周期最早進行量化研究的學者之一，我們最近收到了許多關(guān)于大宗商品價格暴漲的提問。當我們在去年6月發(fā)布2020年下半年展望時，我們是市場上最早預測商品價格和周期性股票的上升周期，以及后續(xù)的通脹預期變化的分析師之一。在我去年由中信出版社出版的暢銷書《預測》中，我深入討論了不斷變化的全球經(jīng)濟體系即將導致商品價格激增。目前，歷史正在我們眼前飛快地演繹。

　　我們專有的長波指數(shù)和解讀

　　為了回答我們在本報告開端提出的問題，我們必須回到歷史來整理價格數(shù)據(jù)。所幸的是，自18世紀中以來，世界各地的各種機構(gòu)和學者都在努力地收集構(gòu)建豐富的數(shù)據(jù)指數(shù)。隨著時間的推移，這些指數(shù)變得越來越精確和詳盡。

　　通過這些前人的努力，我們收集了主要商品的價格系列，例如鋅、錫、煤炭、石油、茶葉、可可、鐵、棉花、糖、金、銀、銅等，一直追溯到18世紀末。然后我們用重新校準的商品研究局（CRB）指數(shù)權(quán)重，將這些商品價格匯總為一個跨越三個世紀的、我們專有商品價格指數(shù)。如此長的時間序列將我們的視角提升到一個可以更容易地檢視歷史長河的高度。

　　在圖表1，我們以對數(shù)刻度圖繪制了專有商品價格指數(shù)。圖中價格長波的波浪結(jié)構(gòu)立即躍然紙上。其實，如此清晰的價格波浪結(jié)構(gòu)就是同步于經(jīng)濟活動的商品價格長波存在和運行的最好的證據(jù)。

　　與我們在本報告稍后將討論的經(jīng)濟周期不同，這種波浪結(jié)構(gòu)不需要任何復雜的統(tǒng)計技術(shù)。它并不需要拆解趨勢或過濾來消除短期價格數(shù)據(jù)中的雜音–當我們試圖建立中國經(jīng)濟周期的量化理論時，然后將其應(yīng)用于全球范圍，我們可能會不經(jīng)意地對于統(tǒng)計數(shù)字進行了統(tǒng)計上的“嚴刑逼供”。然而，價格的長波在我們的圖里是有目共睹的。

　　我們可以在過去三個世紀的價格長波中做如下的觀察：

　　1．大宗商品價格的長波可能跨越數(shù)十年，甚至接近一個世紀。 換而言之，與周期不同，這些長波的波長并沒有確切的起止，而且不同波長的差距可以是非常巨大的。顧名思義，周期大多以固定的頻率和久期波動，其發(fā)展往往經(jīng)歷大致可以預測的階段。我們在研究和量化經(jīng)濟周期方面的經(jīng)驗表明，周期適合在較短的時間內(nèi)應(yīng)用，例如3.5年、42個月或850個交易日。一旦我們嘗試將周期模型應(yīng)用到對于遙遠未來的預測，那么時間的延綿就會開始模糊我們的視野。或者說，周期更適用于交易決定，而長波更適合從哲學的角度追求價格的含義。周期可以開出具體的藥方，對癥下藥；而長波則只給出判斷的規(guī)則。

　　2．長波是根據(jù)絕對價格水平，而不是變化率來衡量的，與我們研究周期時不一樣。從價格水平的斜率變化，我們就可以看出價格變化的勢頭。 因此，我們有意在我們的圖中標繪價格水平而不是變化率，因為變化本身的動量或價格水平的二階導數(shù)就是長波的波動結(jié)構(gòu)。它暗示著變化的強度。隨著價格動量變化，世界穿越著戰(zhàn)爭與和平。

　　3．盡管長波的持續(xù)時間有所不同，但它們都具有相似的發(fā)展線索。他們往往在最繁榮的時期到達頂峰，例如“淘金熱”和“咆哮的二十年代”。長波開始時的價格變動很少是隱秘的，即使業(yè)余人士能了然于眼。然后，長波將形成類似于凸弧的價格結(jié)構(gòu)，像一張拉滿的弓，或者如技術(shù)分析所稱的“圓弧底”。最后，長波在兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條等驚天動地的世界危機中再次到達頂峰。但是，對于這些長波結(jié)構(gòu)最終將如何瓦解，現(xiàn)在我們?nèi)匀粵]有確切的答案。

　　4．目前沒有理論可以解釋這些長波是如何形成的。它們的存在既觸目驚心，又令人費解。我們可以嘗試從貨幣主義者、馬爾薩斯主義者或馬克思主義者的角度解釋它們的起源。這些學派各有優(yōu)點，但沒有一個能夠解釋所有的長波。例如，貨幣主義者會認為圖表1中的第三波是由廢止金本位引發(fā)的，而第四波是格林斯潘在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后采取的零利率政策、以及2008年伯南克的量化寬松所促成的。然而，即使在美聯(lián)儲最著名的通脹鷹派保羅·沃克（Paul Volcker）“擊敗了通脹巨龍”之后，物價的絕對水平仍在繼續(xù)上漲。

　　5． 在圖表1中我們的專有指數(shù)所標示的三個長波，與19世紀中后期開始的三場工業(yè)革命的時間大致吻合。前兩個長波在視覺上相似，與第一次和第二次工業(yè)革命吻合。最令人震驚的是1930年代大蕭條時期開始的第三個長波，因為這一波的結(jié)構(gòu)幾乎是垂直上升的。當然，在這一波期間發(fā)生了史詩級的歷史事件，例如第二次世界大戰(zhàn)、布雷頓森林體系，石油危機和保羅·沃克。這一波見證了世界歷史上一段激蕩的時期。從貨幣政策或戰(zhàn)爭到全球經(jīng)濟體系的所有沖擊，都有助于解釋第三個長波中顯著的價格變動。以計算機、互聯(lián)網(wǎng)和半導體為特征的第三次工業(yè)革命仍在進行中，但保羅·沃克采取了嚴厲的貨幣緊縮政策，將不斷涌動的第三波轉(zhuǎn)變?yōu)槲覀儸F(xiàn)在面對的第四次長波。

　　6．       在我們的經(jīng)濟周期定量理論中，我們開發(fā)了一個850個交易日/42個月的移動平均線系統(tǒng)，作為識別周期和交易機會的方法（請參閱我們于2019年9月20日發(fā)表，題為《中國市場預測權(quán)威指南》的報告）。我們還可以將這一指標應(yīng)用到長波的研究中。一般而言，我們的專有價格指數(shù)會在很長一段時間內(nèi)一直在低于這條平均線的水平下運行，然后運行到高于這條移動平均線而完成一次長波。目前，我們似乎還沒有進入新的“超級周期”。但是，自1980年代以來，以技術(shù)突破和史詩級貨幣政策為特征的第四個長波已經(jīng)吞噬了我們。過去一千年歷史中最長的波浪持續(xù)了一個多世紀。

　　7．盡管沒有任何理論可以完全解釋長波，但所有長波都是由人口增長、生活水平提高或兩者共同刺激總需求來驅(qū)動的。例如，我們通過專有指數(shù)識別的第三個長波是由戰(zhàn)后嬰兒潮推動的，隨后是新興國家的婚姻和出生率上升。當人們憧憬未來美滿生活的時候，往往會成家立室，而二戰(zhàn)的結(jié)束使這種憧憬成為可能。這也是最新的中國人口普查中，出生率低和人口快速老齡化令人不安的原因。

　　長期以來，發(fā)達國家一直面臨不可避免的人口下降趨勢，特別是日本和歐洲。因此，盡管有史詩級的貨幣和財政刺激措施，我們的大宗商品價格指數(shù)的斜率已經(jīng)從第三波中改變了。就目前的認知，我們尚不清楚最終刺激社會總需求的催化劑將從何而來。如是，盡管我們預計大宗商品價格將劇烈波動，但這更多的是基于我們在圖表1中識別出的長波結(jié)構(gòu)所做出的觀察。話雖如此，如果即將到來的通脹期的持續(xù)時間比人們普遍認為的“暫時性”更長，它將給人們留下一個新的“超級周期”已經(jīng)來臨的印象。 而實際上，我們已經(jīng)生活在“超級周期”之中。

　　投機狂熱？

　　最近，大宗商品價格一直以驚人的速度飆升，并伴隨著歷史性的波動。當然，中國“喊話”遏制“投機狂熱”的做法猶如雪上加霜。但大宗商品市場真的存在投機泡沫嗎？在看似勢不可擋的暴漲之后，商品價格將走向何方？

　　為了衡量商品市場的投機程度，我們將各種商品的價格強度和凈投機頭寸與其各自的歷史數(shù)據(jù)進行比較。對比研究的結(jié)果如圖表2所示。我們可以看到，由灰色區(qū)域代表的各類商品價格的相對水平普遍處于極端的強勢范圍；但是，以藍色區(qū)域代表的凈投機頭寸的相對水平則普遍適中。我們檢測到，僅僅在硅鐵、銀、熱軋卷板、PVC、玻璃、紙漿、苯乙烯、焦炭和一些農(nóng)產(chǎn)品中，存在極端的投機頭寸。也就是說，我們并沒有發(fā)現(xiàn)商品市場中存在普遍的投機行為。全球經(jīng)濟復蘇和短期的供應(yīng)瓶頸確實支撐了大宗商品的價格強勢。

　　因此，盡管監(jiān)管層抑制投機熱情以維護金融穩(wěn)定的做法值得贊揚，但這種干預也可能造成意想不到的后果——供應(yīng)商可能不愿以人為壓低的價格出售商品，并囤積庫存。這種庫存囤積的行為在短期內(nèi)可能導致供應(yīng)短缺。同時，由于市場無法達成價格在短期內(nèi)將進行合理調(diào)整的一致預期，買家不得不買貨囤貨，從而推升了短期需求。

　　我們并不是說這將是一個必然的結(jié)果。但這是一種必須考慮的情景。在2016年和2017年由供給側(cè)改革引發(fā)的大宗商品價格暴漲時期，盡管相關(guān)部門多次出臺限產(chǎn)和減排的政策，但大宗商品價格仍然一路走高，直到2017年底。在進入2018年經(jīng)濟短周期的下行階段之后，商品價格才最終開始下跌趨勢。

　　經(jīng)濟短周期

　　在過去幾年里，我們運用量化的方法編制了中國經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標（圖表3和7）。這一指標在預測經(jīng)濟的運行軌跡中有著良好的記錄，幫助我們成功預測了中國經(jīng)濟周期的拐點和起伏。這一指標每三至三年半就會發(fā)生轉(zhuǎn)向，最近一次確定性的峰值出現(xiàn)在2017年年中。而在2020年2月出現(xiàn)的峰值也許是新冠疫情突然引發(fā)的經(jīng)濟深度衰退。

　　我們的領(lǐng)先指標領(lǐng)先于價格、成交量和調(diào)查數(shù)據(jù)等一系列經(jīng)濟變量，并且與它們高度相關(guān)。例如，這一領(lǐng)先指標與螺紋鋼現(xiàn)貨價格、工業(yè)產(chǎn)出、工業(yè)存貨、產(chǎn)能利用率、盈利增長和預期等經(jīng)濟變量高度相關(guān)，并且領(lǐng)先于這些經(jīng)濟變量。隨著經(jīng)濟周期高低起伏、見頂觸底，大量經(jīng)濟變量同時地、有規(guī)律地、以可預測的節(jié)奏和韻律同步波動，循環(huán)反復。

　　目前，中國經(jīng)濟短周期的領(lǐng)先指標似乎正在見頂。當我們的領(lǐng)先指標出現(xiàn)這樣的拐點時，往往表明大宗商品價格的上行動能即將衰減。也就是說，價格上升曲線的斜率即將放緩，價格的二階導數(shù)為負。

　　話雖如此，這里我們還是需要強調(diào)一下，我們的領(lǐng)先指標的意義在于其本身是領(lǐng)先與經(jīng)濟運行的。這個指標往往提前幾個月預示了我們所處的經(jīng)濟短周期最終的轉(zhuǎn)向。例如，這一指標在2017年年中見頂預測了經(jīng)濟周期在未來幾個月即將見頂。最終，那一輪經(jīng)濟周期在2018年初最終由中美貿(mào)易爭端引發(fā)了轉(zhuǎn)向。從后視鏡看，2018年是中國經(jīng)濟及市場最疲弱的年份之一。

　　綜上所述，經(jīng)濟復蘇將在未來幾個月持續(xù)，但勢頭將放緩。從這個角度來看，隨著波動加劇，周期性行業(yè)和大宗商品的絕對價格在未來幾個月很可能還會出現(xiàn)新高。但是，最容易賺的錢已經(jīng)被賺完了。

　　關(guān)于我們基于量化方法對經(jīng)濟周期理論的詳細論述，請參閱我們的發(fā)表于2017年3月24日的《中國經(jīng)濟周期權(quán)威指南》和2018年9月3日《中美周期的沖突》。

　　全球資本支出周期

　　拜登執(zhí)政期間，美國將推出雄心勃勃的資本支出計劃。盡管該計劃在美國國會仍然存在爭論，并且最終預算可能會低于最初提議的規(guī)模，但它仍將為美國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資注入一劑強心劑。

　　其實，美國資本支出的回報率自2010年見頂以來，一直在不斷下降。然而，得益于幾輪貨幣和財政寬松刺激，該回報率自2020年中已經(jīng)開始修復，甚至比拜登的“美國就業(yè)計劃”的最終施行還要早。

　　隨著新的刺激計劃的出臺，以及資本支出回報率的持續(xù)改善，公司很可能會繼續(xù)對其自身進行再投資，而不是將就于老化的工廠和機器，同時把資金用于股票回購。

　　美國的資本支出回報率可以作為衡量全球投資實體生產(chǎn)設(shè)施意愿的一個代理指標。在過去幾十年里，這一回報率與許多全球重要的資產(chǎn)價格顯著相關(guān)。例如，CRB大宗商品、周期性板塊、新興市場，和小盤股的相對表現(xiàn)（圖表 4和8）。

　　這一全球指標還表明，未來一段時間大宗商品價格仍將上漲。話雖如此，周期性行業(yè)的盈利預期已開始轉(zhuǎn)向（圖表6和9）。值得注意的是，這是一個短期的交易指標。從歷史走勢來看，盈利預期的變化與重要的市場拐點一一對應(yīng)，以 2007年年末、2011年年初和2018年年初最為顯著（圖表5）。投資者應(yīng)注意，到目前為止，最容易賺的錢已經(jīng)被賺完了。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟貿(mào)易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)