文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　為客觀辯證認識當前經濟增長形勢，為政策制定和金融市場提供決策參考，中國財富管理50人論壇舉辦“經濟增長形勢分析閉門座談會”，瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤出席會議并作發言時表示，預計今年消費尤其是服務消費會繼續反彈，有望實現9%~10%的增長，固定資產投資增速約6%，出口預計增長16%。但信用債市場違約率、壞賬率大概率會上升，對央行的流動性管理和預期管理帶來極大考驗；股市形勢也并不特別樂觀。結構性因素變化值得關注。

　　核心觀點

　　?消費者收入增長在四季度就出現了反彈，且未來收入預期、消費信心都在增強。

　　?企業招工人數在增加，去年四季度招工需求最強的建筑行業，今年一季度的用工需求明顯下滑，而制造業用工需求則在一季度明顯提升，超過了建筑業。這說明行業動能已經開始轉換。

　　?今年有很多疊加因素影響，包括互聯網金融和科技平臺監管、環保要求加強、房地產和流動性收緊、防范化解地方政府債務風險等，這會觸發更多違約風險暴露。對央行的流動性管理和預期管理是極大的考驗。

　　?今年股市形勢也并不特別樂觀。雖然企業盈利情況會得到改善，但出于對流動性風險的擔憂，市場情緒相對脆弱，且很多盈利預期已經透支，所以估值會整體下調。

　　?由于地方出臺的某些政策非常表面，導致最后的結果可能適得其反。尤其在房地產開發方面，供給端壓得比較緊，而需求端沒有壓得很緊，所以新開工和庫存數據在下滑，銷售卻在上漲，房地產價格難以真正下調。因此，對房地產政策要有更全面的思考，從去泡沫、防風險的角度做好評估。

　　?碳中和政策的長期意義非常積極，但需要一個穩妥的路線圖來推進實施。否則，很可能出現上馬項目“一窩蜂”、行政“一刀切”等情況，忽略了實際需求。

　　以下為發言實錄。

　　今年經濟增長和復蘇情況

　　疫情后的經濟復蘇具有不平衡性，行業之間、產業之間、投資與消費之間存在結構性失衡。因為疫情對不同部門、不同經濟行為的打擊程度不同，政策支持重點也存在差異，所以出現復蘇步伐不一致的問題，這十分正常，實現各部門的全面恢復需要一定時間。具體來看：

　　第一，同比、環比數據差異較大。同比增速較高，而環比增速相對較低。一方面，環比數據是剔除季節因素后與去年四季度的對比情況。由于疫情反復、防疫措施加強，就地過年等政策導致春節出行人數減半，對消費有較大影響；另一方面，一季度歐洲經濟衰退、中國外圍經濟低迷。兩會之后，隨著項目、財政資金陸續到位，二季度環比增速應該會明顯反彈。且限行政策已經被取消，五一、清明等假期出行數據也顯示，消費呈現進一步復蘇態勢。

　　第二，各部門、各行業復蘇動能并不平衡。一季度之前，出口、房地產、工業、建筑業是拉動增長的主要因素；而內需、消費復蘇相對緩慢。這主要有兩方面原因。

　　
一方面，消費受疫情打擊最大。不僅消費不足，消費領域的就業人群也受到很大沖擊。一季度，就業和收入增長都沒能恢復到疫情前水平，疊加全球范圍內的疫情反復和國內的疫情防控政策，消費者信心并沒有完全恢復，所以消費反應相對滯后。而且我國的刺激政策以疫情防控和財政刺激、基建拉動為主，不同于美國直接發錢拉動短期消費。因此，由于消費本身就是收入、就業的一種滯后反應，加之缺少政策的直接刺激，復蘇就相對緩慢。

　　另一方面，“就地過年”政策加劇了供需不平衡。“就地過年”對消費有負面影響，而對生產有正面影響，因為很多人沒有回家過年，工作日大幅增加。這種積極效應對工業、建筑業、碼頭、出口都有正面影響。

　　第三，內需、外需復蘇步伐并不一致。疫情使海外服務消費受到很大影響，但產品需求受沖擊相對較小，因為可以線上解決。目前，海外政策主要是刺激消費、刺激收入，這更增加了對進口產品的需求。加之中國生產能力恢復較快、產業鏈比較全面、供需條件較好，所以外需增長強勁。國內嚴格的疫情防控政策又使得內需相對比較弱，所以內需、外需復蘇步伐并不一致。但隨著時間的推移，內外需復蘇形勢會逐漸反轉。

　　最近幾個月的數據顯示，復蘇的不平衡已開始改善。一季度，消費、特別是服務業增速有所回升，社會零售總額增長34%。3月份餐飲收入增速92%，回到了2019年的水平。制造業投資同比增長30%，快于基建和房地產投資。其中雖然有基數因素的影響，但也反映出原來復蘇較弱的行業已經開始追趕。

　　瑞銀的調查顯示：第一，消費者收入增長在四季度就出現了反彈，且未來收入預期、消費信心都在增強；第二，企業招工人數在增加，去年四季度招工需求最強的建筑行業，今年一季度的用工需求明顯下滑，而制造業用工需求則在一季度明顯提升，超過了建筑業。這說明行業動能已經開始轉換。

　　今明兩年經濟形勢預測

　　預計今年消費尤其是服務消費會繼續反彈，有望實現9%~10%的增長。

　　投資方面，由于制造業企業盈利大幅持續好轉，訂單需求旺盛，加之政府對更新設備方面的獨立支持措施，制造業投資增速有望超過10%。受政策收緊影響，房地產銷售和投資增速會放緩，固定資產投資增速約在6%的水平。出口環比增速會逐季、小幅回落，全年預計增長16%。

　　國際方面，雖然各國復蘇步伐存在差異，但全球整體增速會遠大于去年。預計今年全球經濟增速將超過6%（去年下降超過3%）。歐元區增速約4%（去年是-6.7%），美國增速約6.6%（去年是-3.5%）。全球經濟復蘇對中國出口是一大利好。雖然中國出口的市場份額可能會下降，但出口增速大概率會高于去年，因為全球“蛋糕”在變大。增長最大的不確定性還是來自疫情和疫苗。疫情反復會影響國外消費者的信心、影響服務業，進而影響到中國的出口。

　　在政策退出速度和力度方面，目前國內政策定位是“不急轉彎”，在逐漸淡出一些支持政策，政策力度基本合適。預計今年社融增速約11%，名義GDP增速超過11.5%，全年債務占GDP的比重會下降4%~5%。相比于去年宏觀杠桿率24%的抬升幅度，今年有望達成“去杠桿”的目標。但“去杠桿”并不主要是政策收緊帶來的，而主要得益于分母的好轉。也就是說，企業盈利情況會得到改善，不再需要短期流動性貸款來維持生存，名義GDP也在整體好轉，這推動了“去杠桿”的進程。即使如此，市場仍非常擔心流動性過緊。

　　今年信用債市場的違約率、壞賬率大概率會上升，原因有以下幾方面。一是壞賬具有滯后性。去年信貸的高速增長，掩蓋住了很多問題。今年隨著信貸規模收縮，很多問題會逐步顯現。二是去年有很多“監管諒解”，如無現金流貸款、延期還款付息等。今年的政策基調則主要是防控風險，從“監管諒解”變成嚴格執行，去年被暫時掩蓋的風險會逐步釋放。三是今年有很多疊加因素影響，包括互聯網金融和科技平臺監管、環保要求加強、房地產和流動性收緊、防范化解地方政府債務風險等，這會觸發更多違約風險暴露。對央行的流動性管理和預期管理是極大的考驗。

　　在這一時點，政府不能貿然提出要完全打破剛兌，因為一旦市場出現較大波動，央行的流動性收緊又會調整。對此，政治局會議提出，地方要建立化解財政和金融風險委員會，要求地方政府更加全盤地考慮如何化解風險，避免外溢效應引發的系統性波動，已經注意到相關風險。

　　今年股市形勢也并不特別樂觀。雖然企業盈利情況會得到改善，但出于對流動性風險的擔憂，市場情緒相對脆弱，且很多盈利預期已經透支，所以估值會整體下調。

　　在疫情不反彈的前提下，明年全球經濟活動會繼續正常化，經濟復蘇態勢會繼續保持。美國的刺激政策仍會發揮作用，預計明年GDP增速在6%以上。歐洲復蘇的步伐會相對較慢。在此背景下，中國出口仍有望實現10%左右的增速。明年全球增速會大于潛在增速，產出缺口會不斷收窄，進一步帶動中國增速超過潛在水平。預計明年中國GDP增速為6.2%，而潛在增速水平約為5.5%。

　　疫情帶來的某些長期、持續性變化是不可逆轉的，比如線上、線下的分化。疫情加速了數字化經濟的發展，很多男性、老年群體增加了線上活動時間和線上消費規模，年輕人的線上化趨勢則更加明顯。

　　因此，很多線下的小微企業店鋪可能無法完全恢復，需要尋找新的生存方式。在線上經濟發展擠占小微企業生存空間的背景下，政策不能依靠單純的補貼來解決問題，而要思考如何幫助小微企業轉型。此外，還要看到GDP高水平增長的同時，與小微企業相關的就業和消費會持續受到影響，恢復步伐較慢。要關注這些結構性因素的變化。

　　政策建議

　　第一，不急轉彎。目前的政策組合基本合適，但要提早對明年潛在增速做好長期定位。我們認為明年潛在增速可能不足5.5%，但只要全球不出現第二撥疫情反復，中國經濟可以實現6%以上的增長。

　　第二，警惕政策疊加效應可能帶來的外溢風險。除了貨幣和財政政策逐漸淡出，新監管政策的出臺、房地產政策的收緊、環保政策等諸多政策疊加，可能會對某些行業和企業產生負面影響。

　　第三，要厘清房地產政策的意圖和具體執行方案。近年來，為推進房地產市場的長期健康發展，中央提出“因城施策”，把主導權交還給地方，地方因此出臺了五花八門的政策。今年初，央行又提出要對房地產的整體信貸設置上限，不同銀行也都分解了該任務。但據目前數據來看，這些政策并沒有得到很好的執行。

　　由于地方出臺的某些政策非常表面，導致最后的結果可能適得其反。尤其在房地產開發方面，供給端壓得比較緊，而需求端沒有壓得很緊，所以新開工和庫存數據在下滑，銷售卻在上漲，房地產價格難以真正下調。因此，對房地產政策要有更全面的思考，從去泡沫、防風險的角度做好評估。

　　第四，碳中和政策的長期意義非常積極，但需要一個穩妥的路線圖來推進實施。否則，很可能出現上馬項目“一窩蜂”、行政“一刀切”等情況，忽略了實際需求。比如今年工信部要求鋼鐵產量限制在去年同期水平，但今年鋼鐵需求在上漲，如何調和供需矛盾？碳中和政策需要全盤考慮、穩妥推進、避免任務目標分解到地方后造成整體不協調、價格上漲、商品短缺等，影響政策實施效果。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)