文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平

　　作者：任澤平團隊 

　　導讀

　　與全球大多數國家和地區類似，房價的地區差異極大，中國內地大部分三四線城市的絕對房價和房價收入比基本合理，但是一線城市具有特殊性。根據我們的測算，2019年中國內地住房市值339萬億元，相當于GDP的343%，其中一線、二線、三四線城市住房市值分別為85、107、148萬億元，占比分別為25%、31%、44%，人均住房市值分別為113、37、14萬元。也就是說，北上廣深4個城市住房市值85萬億元，占中國內地四分之一，人均113萬元。

　　我們選取紐約、倫敦等一些具有代表性的全球核心城市進行對比。在考慮持有成本后，中國內地一線城市絕對房價、相對房價依然位居全球前列，宇宙的中心。究其原因在于人口流入但土地供給嚴重不足、優質公共資源富集以及貨幣超發，中國內地一二線城市房價并非由當地中位數收入人群決定，而是由全國高收入人群決定；加上居民收入統計不全、高儲蓄率、高經濟增速等情況，使得房價收入比、租金回報率不完全具備國際可比性。我們建議，以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建房地產長效機制，以促進房地產市場平穩健康發展。

　　摘要

　　絕對房價：中國內地核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列。1）核心城市房價高、漲幅高是世界普遍現象。2009-2019年，北上廣深商品住宅成交均價漲幅達4倍以上，高于全國的2.0倍。與一線城市相比，二線和三四線的絕對房價和房價收入比較低。2019年一線、二線、三四線二手房均價分別為53987元/平方米、17063元/平方米、6978元/平方米，房價收入比分別為22.2、11.3、6.7。2）從絕對房價看，以使用面積口徑估算，北京、上海和深圳中心區域實際房價分別為15.0、14.3、14.1萬元/平方米，超過紐約的10.6萬元/平方米、倫敦的10.2萬元/平方米，僅次于香港的21.4萬元/平方米。3）中國內地一線城市房價收入比較高，市中心租金回報率不足2.1%。以使用面積算，北上廣深市中心房價收入比分別為67、56、37、52，高于紐約的11，倫敦的14，東京的11；外圍區房價收入均在20以上，同樣高于紐約、倫敦和東京；北上廣深租金回報率不足2.1%，低于紐約的4.8%、倫敦的3.3%、東京的2.7%。4）考慮持有費用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小。中國內地以外普遍征收房地產稅、且物業費較高，持有成本明顯高于內地。考慮持有費用后，以使用面積算，紐約、倫敦、東京市中心房價收入比分別為18、19、15，北上廣深分別為68、57、37、52，紐約、倫敦、東京市中心租金回報率分別降至2.8%、2.4%、2.1%，而北上廣深分別為1.6%、2.0%、1.4%、1.3%，差距明顯縮小。

　　1000萬人民幣能買什么房子？1）1000萬在北京、上海、紐約、倫敦核心區CBD附近可購買的住宅使用面積差距不大，在67-80平方米左右，但紐約市中心住宅每年持有費用超過16萬元，倫敦超過7萬元，北京和上海不足7000元。2）1000萬在北京、上海外圍區可購買使用面積在105-108平方米左右的住宅，而在倫敦、紐約外圍區可購買的住宅使用面積分別為140、160平方米左右。北京、上海外圍區房價較高，原因在于戶籍制度使得外圍區居民與核心區居民一樣可以分享主要優質公共資源。按照上述住房面積，紐約外圍區住宅每年持有費用超過19萬元，倫敦接近7萬元，北京和上海不足9000元。

　　中國內地核心城市房價的決定因素與長效機制。1）中國內地一二線城市房價并非由當地中位數收入人群決定，而是由全國高收入人群決定。在人口長期大量向一二線核心城市集聚的背景下，一二線城市土地長期供給嚴重不足導致高房價，人地嚴重錯配。并且，核心城市優質公共資源高度富集，特有的戶籍制度使得公共資源與戶口掛鉤、而戶口基本與房產掛鉤的情況更加促進全國高收入人群向核心城市集聚。此外，貨幣超發使得廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，刺激一線城市的房地產價格快速上漲。2）房價收入比和租金回報率的國際可比性很差。所謂“房價收入比4-6是合理區間的國際慣例”為訛傳，國際上并不存在這樣一個客觀標準。中國內地相對房價較高的原因主要在于：其一，經濟增速在全球較高，核心城市相對房價高是成長性的反映。其二，居民儲蓄率高達37%，是歐美發達國家的至少3倍以上，高儲蓄率推升房價收入比。其三，存在收入瞞報少報、大量外來人口只掙錢不定居、父母提供部分首付款等情況，導致核心城市居民實際購買能力被低估，進而房價收入比被高估。3）以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建房地產長效機制。包括：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應；保持房地產金融政策穩定；轉變住房供應結構，豐富供應主體；推進房地產稅改革，在提高持有環節成本的同時降低交易環節成本，抑制投機型需求。

　　風險提示：公開統計數據存在一定偏差。

　　目錄

　　1   中國內地核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列

　　1.1  核心城市房價高和漲幅高是世界普遍現象

　　1.2  北上深絕對房價位居世界前列

　　1.3  中國內地一線城市房價收入比較高，租金回報率不足2.1%

　　1.4  考慮持有費用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小

　　2   1000萬人民幣能買什么房子？

　　2.1  核心區能買到的住宅使用面積差距不大

　　2.2  紐約和倫敦的外圍區能買面積更大的住宅

　　3   中國內地核心城市高房價明顯存在泡沫嗎？

　　3.1  中國內地核心城市高房價主要源于什么？

　　3.2  房價收入比和租金回報率的國際可比性很差

　　3.3  以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建房地產長效機制

　　正文

　　1   中國內地核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列

　　和國際大都市相比，中國內地一線城市的房價貴不貴？我們選取一些具有代表性的全球核心城市進行對比，樣本包括北京、上海、廣州、深圳、香港、倫敦、巴黎、紐約、舊金山、東京等，其中重點分析北京、上海、紐約和倫敦。

　　與西方相比，中國城市行政區劃范圍內土地面積較大，比如北京市面積高達1.6萬平方公里，廣州、上海、深圳分別為7434、6341、1997平方公里，而東京、倫敦、紐約、巴黎面積分別為2188、1577、789、105平方公里。為增強不同城市的可比性，我們分別選擇在中心區以及距離市中心8公里左右的區域（我們此處將其定義為外圍區）進行比較。具體來看，北京的中心區指東城區和西城區，外圍區指四環與五環之間區域；上海的中心區指內環，外圍區指中環與外環之間區域；紐約的中心區指是曼哈頓中城和下城，外圍區指距離曼哈頓8公里左右的區域；倫敦的中心區指倫敦一區，外圍區指三區與四區之間區域。

　　為保證數據口徑統一，市中心與外圍區房價數據來源于全球最大的在線協作數據庫網站Numbeo。該網站匯聚全球用戶提供的生活信息數據，并且實時更新。我們通過大量搜集各國的房產中介網站公布的中心區與非中心區各個樓盤售價和租金數據驗證了Numbeo數據的合理性，比如Numbeo網站顯示2020年11月紐約市中心房價和租金分別為105873元/平方米、422元/平方米/月。作為驗證，我們通過在美國最大的房產中介網站Zillow搜集大量樓盤數據得出的紐約市中心房價和租金分別為106937元/平方米、409元/平方米/月，相差不大。此外，通過房價對比驗證，Numbeo口徑下的“非市中心房價”指的是外圍區房價。

　　1.1 核心城市房價高和漲幅高是世界普遍現象

　　2009-2019年，北上廣深房價漲幅達4倍以上，高于全國的2.0倍。由于新房區位逐漸外移及限價等問題，以二手房價格衡量房價漲幅更為有效。不過，全國層面缺乏二手房均價數據，以新房價格計算，2009-2019年全國新建商品住宅銷售均價從4459元/平方米升至8708元/平方米，上漲2.0倍。根據房產中介安居客和房地產協會旗下房價行情網數據，2009年北京、上海、廣州、深圳二手房均價分別為13932元/平方米、12274元/平方米、8200元/平方米、13858元/平方米，到2019年分別上漲到62405元/平方米、57084元/平方米、33036元/平方米、64298元/平方米，分別上漲4.5倍、4.7倍、4倍、4.6倍。其中，優質學區房漲幅能達到9倍以上，如北京育才小學的劃片小區耕天下，2009年2月單價僅12900元，而當前二手房單價117000元，10年實現上漲9.1倍。

　　與一線城市相比，二線和三四線城市的絕對房價和房價收入比較低。從絕對房價來看，2019年12月一線、二線、三四線城市二手房均價分別為53987元/平方米、17063元/平方米、6978元/平方米。從相對房價來看，根據2019年城鎮居民可支配收入，結合我們在2018年11月報告《中國住房存量測算：過剩還是短缺？》計算得到的套戶比和人均住房面積等數據，一線、二線、三四線城市房價收入比分別為22.2、11.3、6.7。

　　從國際經驗來看，核心城市房價高、漲幅高于其他地區是世界普遍現象。在英國，1968-2019年，大倫敦地區房價從0.44萬英鎊/套上漲至48.39萬英鎊/套，英格蘭地區從0.34萬英鎊/套上漲至25.17萬英鎊/套，全國從0.36萬英鎊/套上漲至23.47萬英鎊/套，倫敦地區房價漲幅達110倍，高于英格蘭地區的74倍和全國范圍的65倍。在美國，1975-2019年，美國、紐約市、紐約-澤西-白原分區（紐約都會區分區之一）、洛杉磯-長灘-格倫代爾分區（洛杉磯都會區分區之一）房價分別上漲7.2、9.1、12.2、16.7倍。在日本，房地產泡沫破滅前，1975-1991年東京區部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個核心城市地價上漲4.5倍，其他城市上漲1.7倍。

　　1.2 北上深絕對房價位居世界前列

　　換算為可比的使用面積后，北京、上海和深圳市中心及外圍區房價均處于世界前列，但頂級住宅價格存在差距。絕對房價的國際比較需注意統計口徑。中國內地住房面積統計口徑為建筑面積，包括使用面積、墻體占用面積、公攤面積，而大多數國家和地區計算的是套內面積或使用面積。比如，香港采用的是套內面積，套內面積=建筑面積-公攤面積；美國、英國等使用的是使用面積，使用面積=套內面積-墻體占用面積。一般而言，套內面積約為建筑面積的80%，使用面積約為建筑面積的70%。

　　在中心區域，根據Numbeo2020年11月份城市中心區域房價數據，香港以214444元/平方米位居第一，紐約以105862元/平方米位居第四，倫敦以101570元/平方米位居第六，北京、深圳、上海分別以105088元/平方米、100077元/平方米、98706元/平方米位居全球第五、第七、第八，廣州以54246元/平方米位居第二十九。換算為使用面積后，北京、深圳和上海中心區域實際房價分別為150126元/平方米、142968元/平方米和141008元/平方米，超過倫敦和紐約，僅次于香港，廣州為77494元/平方米，未進前十。但是中國內地一線城市中心區的頂級豪宅單價低于國際大都市，比如紐約中心區最貴的豪宅是位于曼哈頓中城的公園大道432號，俯瞰紐約中央公園，單價約為77萬元/平方米，而上海中心區最貴的豪宅是位于陸家嘴金融區緊鄰黃浦江的湯臣一品，單價為25萬元/平方米，以使用面積算，單價為36萬元/平方米。

　　在外圍區域，香港以135128元/平方米位居第一，巴黎以70505元/平方米位居第二，深圳、北京、上海分別以58144元/平方米、58103元/平方米、58001元/平方米，位居第十二、第十六、第十七，依然處于世界前列，但相對中心區域排名有所后移，廣州以28939元/平方米位居四十三。換算為使用面積后，深圳、北京和上海城市外圍區域房價分別為83063元/平方米、83004元/平方米和82856元/平方米，位居第二、第三、第四，僅次于香港，廣州為41341元/平方米，未進前二十。

　　1.3 中國內地一線城市房價收入比較高，租金回報率不足2.1%

　　以使用面積算，北上廣深市中心房價收入比分別為67、56、37、52，高于紐約的11，倫敦的14，東京的11；外圍區房價收入均在20以上，同樣高于紐約、倫敦和東京。Numbeo只公布了全市的房價收入比，我們采用Numbeo公布的房價平均數據、地方政府公布的人均可支配收入、人均住房面積計算市中心和非市中心的房價收入比。2019年，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為47、39、26、36，外圍區的房價收入比分別為23、21、14、19，而紐約市中心和外圍區房價收入比分別為11、5，倫敦市中心和外圍區房價收入比分別為14、8，東京市中心和外圍區房價收入比分別為11、7。換算為使用面積后，中國內地一線城市實際房價收入比更高，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為67、56、37、52，非市中心的房價收入比分別為33、30、20、27。

　　北上廣深市中心租金回報率不足2.1%，低于紐約的4.8%、倫敦的3.3%、東京的2.7%。租金回報率是住房每年租金與售價的比值，租金回報率低意味著投資房地產的現金貼現率低。根據Numbeo2020年11月數據，在全球90個經濟體327個城市中，市中心的靜態租金回報率平均值為6.03%，中位值為5.07%，外圍區的靜態租金回報率平均值為7.21%，中位值為5.44%。其中，紐約市中心與外圍區的租金回報率分別為4.78%、5.43%，倫敦為3.28%、4.38%，東京為2.70%、2.35%，而北京、上海、廣州、深圳市中心租金回報率分別為1.64%、2.03%、1.46%、1.29%，外圍區租金回報率分別為2.03%、2.11%、1.51%、1.38%。我們使用中國房地產協會旗下中國房價行情網數據進行驗證，2019年北京、上海、廣州、深圳全市范圍的租金回報率分別為1.75%、1.98%、1.88%、1.54%。

　　1.4 考慮持有費用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小

　　中國內地以外核心城市普遍征收房地產稅、且物業費等較高，持有成本明顯高于內地。在不考慮房地產稅從個人收入所得稅中扣除情況下，紐約市房地產稅率為0.8%，市中心物業費約為82元/平方米/月，非市中心物業費約為54元/平方米/月；除此之外，業主還需根據房產面積和檔次的不同，每年繳納1000-5000美元的房屋保險費。倫敦業主需要繳納市政稅，約占房價的0.3%-1.2%，實際稅率隨房價上升而下降，倫敦市中心物業費約為48元/平方米/月，非市中心物業費約為23元/平方米/月。東京業主每年需要繳納房屋評估價1.4%的不動產稅和0.3%的市政建設稅，房屋評估價約為售價的20%，市中心和非中心物業費分別為25元/平方米/月、14元/平方米/月（各地區房地產稅情況參見2019年3月報告《發達經濟體房地產稅怎么收？》）。中國內地除上海和重慶作為試點外尚未推出房地產稅，而且物業費較低，北京、上海、深圳市中心的物業費約為4.3元/平方米/月，非市中心物業費約為3.1元/平方米/月，廣州市中心物業費為2.9元/平方米/月，非市中心物業費為2.2元/平方米/月。

　　考慮持有費用后，以使用面積算，紐約、倫敦、東京市中心房價收入比分別為18、19、15，北上廣深分別為68、57、37、52，紐約、倫敦、東京市中心租金回報率分別降至2.8%、2.4%、2.1%，而北上廣深分別為1.6%、2.0%、1.4%、1.3%，差距明顯縮小。各地區住房的持有成本不同，為較準確比較實際的房價收入比和租金回報率，我們將房地產稅、各項物業（管理）費等持有階段的費用納入考慮。假設居住30年，將這30年的持有費用按照假定5%的折現率計入房價，計算折現后的房價收入比。紐約市中心和外圍區房價收入比分別為18、9，倫敦分別為19、9，東京分別為15、8，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為48、40、26、37，外圍區的房價收入比分別為23、21、14、20。以使用面積算，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為68、57、37、52，外圍區的房價收入比分別為33、30、20、28。考慮持有費用后，紐約市中心和外圍區租金回報率分別為2.83%、3.45%，倫敦分別為2.43%、3.54%，東京分別為2.1%、1.96%，北京、上海、廣州、深圳市中心的租金回報率分別為1.61%、1.99%、1.42%、1.26%，外圍區的租金回報率分別為1.99%、2.06%、1.47%、1.35%。

　　2   1000萬人民幣能買什么房子？

　　為增強對國際大都市房價的直觀認識，我們從自住角度出發，假定手頭有1000萬人民幣預算，討論在北京、上海、紐約、倫敦的核心區和外圍區分別能買到什么品質的住宅以及每年的持有費用是多少。考慮不同城市的可比性，我們將核心區的選房區域縮小在距離CBD或金融商業區2.5公里以內范圍，且避開單價明顯較高的樓盤。

　　2.1 核心區能買到的住宅使用面積差距不大

　　1000萬在北京、上海、紐約、倫敦核心區域CBD附近能購買到的住宅的使用面積差距不大，使用面積在67-80平方米左右，但紐約和倫敦市中心住宅的持有費用遠遠高于北京和上海。紐約市中心住宅每年持有費用超過16萬人民幣，倫敦超過7萬元，北京和上海則不足7000元。

　　具體來看，在北京核心區，新房可以購買西城區三環內的璽源臺95平方米的二居室（使用面積接近67平方米），均價10.6萬元/平方米，樓盤所在區域北接長安街，南依蓮花河，西連西客站，東望金融街，屬于首都功能核心區，物業費5461元/年；二手房可以購買東城區二環內的新景家園105平方米的二居室或三居室（使用面積約74平方米），均價接近10萬元/平方米，樓盤位于老北京內城九門之一的崇文門，地鐵2號線5號線7號線三線軌道交匯，距離天安門廣場和王府井商業區分別僅有1.6公里，物業費3150元/年。

　　在上海核心區，新房可以購買浦東陸家嘴金融區的仁恒公園世紀90平方米二居室（使用面積約67平方米），均價12萬元/平方米，配套成熟，八佰伴商圈、國金中心、光大銀行、交通銀行、仁濟醫院（三級甲等）能滿足各項正常的家庭生活需求，物業費6106元/年；二手房可以購買陸家嘴金融區的浦江茗園110平方米三居室（使用面積約80平方米），均價9.1萬元/平方米，小區緊鄰各大金融機構，物業費3174元/年。

　　在紐約核心區，新房可以購買曼哈頓下城130William St公寓73平方米一居室，均價13.5萬元/平方米，地處金融區中心，距離華爾街200米，房地產稅8萬元/年，物業費7.2萬元/年，房屋保險費約2.4萬元/年，合計約17.6萬元/年；二手房可以購買曼哈頓下城金融區的274 Water St公寓70平方米一居室，均價14.1萬元/平方米，毗鄰百年建筑布魯克林大橋，距離華爾街僅500米，房地產稅8萬元/年，物業費6.9萬元/年，保險費約2萬元/年，合計16.9萬元/年。

　　在倫敦核心區，新房可以購買LondonDock公寓74平方米一居室，均價13.5萬元/平方米，位于泰晤士河北岸、倫敦金融城和金絲雀碼頭中間，為倫敦的心臟地帶，距離CBD約1公里，步行10分鐘即可到達火車站，市政稅約3萬元/年，物業費為4.3萬元/年，合計7.3萬元/年。

　　2.2 紐約和倫敦的外圍區能買面積更大的住宅

　　1000萬人民幣在紐約、倫敦外圍區域能購買的住宅使用面積整體比北京、上海大，但是紐約和倫敦外圍區住宅的持有費用遠遠高于北京和上海。1000萬在北京、上海外圍區域可購買使用面積在105-108平方米左右的住宅，而在倫敦、紐約外圍區域可購買的住宅使用面積分別為140、160平方米左右。北京、上海外圍區域房價較高，原因在于戶籍制度使得外圍區域居民與核心區域居民一樣可以分享主要優質公共資源。按照上述住房面積，紐約外圍區住宅每年持有費用高于19萬人民幣，倫敦接近7萬元，北京和上海則不足9000元。

　　具體來看，在北京外圍區，新房可以購買南四環附近國韻村150平方米三居室（使用面積約105平方米），均價6.2萬元/平方米，周邊的公園較多，有旺興湖郊野公園、宣頤公園、碧海公園三大生態公園，但是生活相關配套相對不完善，物業費6840元/年；二手房可以購買豐臺四環外天鴻美域南區154平方米三居室（使用面積約108平方米），均價6.4萬元/平方米，2004年建造、配套完善，物業費為4476元/年。

　　在上海外圍區，新房可以購買浦東中環與外環之間的綠洲康城金邸154平方米三居室（使用面積約108平方米），均價6.3萬元/平方米，臨近地鐵11號線御橋站及16號線、在建中的13號線和18號線，4站地鐵可到達上海迪士尼，2公里內有宜家家居、紅星美凱龍、百聯東郊購物中心等，物業費為8870元/年；二手房可以購買日月光水岸花園149平方米三居室（使用面積約105平方米），均價6.7萬元/平方米，靠近2號線廣蘭路站，物業費為3451元/年。

　　在紐約外圍區，新房可以購買皇后區345410th St公寓165平方米三居室，均價6萬元/平方米，地鐵30分鐘可到達曼哈頓中城，房地產稅8萬元/年，物業費11萬元/年，房屋保險費約1萬元/年，合計20萬元/年；也可以購買布魯克林區NElliott Pl公寓160平方米五居室，均價6.3萬元/平方米，地鐵30分鐘可到曼哈頓下城，房地產稅8萬元/年，物業費10萬元/年，房屋保險費約1萬元/年，合計19萬元/年。

　　在倫敦外圍區，新房可以購買BeaufortPark公寓140平方米三居室，均價7.1萬元/平方米，位于倫敦西北四區，8分鐘步行至科林代爾地鐵站，是傳統白人居民區， 市政稅約3萬元/年，物業費為3.8萬元/年，合計6.8萬元/年；也可以購買Filmworks公寓139平方米三居室，均價7.2萬元/平方米，位于倫敦西三區，從最近的伊麗莎白線城Ealing Broadway站出發，12分鐘可至牛津街，16分鐘可至希斯羅機場， 市政稅約3萬元/年，物業費為3.9萬元/年，合計6.9萬元/年。

　　3   中國內地核心城市高房價明顯存在泡沫嗎？

　　3.1 中國內地核心城市高房價主要源于什么？

　　人口長期大量向一二線核心城市集聚。房地產長期看人口，人口遷移的基本邏輯是人隨產業走、人往高處走。從國際經驗看，人口不斷從低收入地區到高收入地區遷移，從城市化到大都市圈化。中國內地核心城市優質公共資源富集、產業特別是高端產業高度集聚，人口長期大量流入。中國內地一二線城市人口年均增速均顯著高于全國平均水平，且一線核心城市人口增速更高，表明人口長期凈流入、且向一線城市集聚更多。2001-2010年、2011-2015年、2016-2019年，一線城市全域人口年均增速分別為3.42%、1.49%、1.33%，二線城市分別為1.81%、1.00%、0.69%，而上述時期全國人口年均增速分別為0.57%、0.50%、0.46%。

　　核心城市優質公共資源高度富集，中國內地特有戶籍制度使得公共資源與戶口掛鉤、而戶口基本與房產掛鉤的情況更加促進全國高收入人群向核心城市集聚。從教育看，2020年北京、上海一本入學率錄取率分別為46%、30%，分別為全國第一、第三；其中，擁有的985工程大學數量分別為8所、4所，合計占全國985工程大學總數的31%；擁有的211工程大學數量分別為26所、9所，合計占全國211工程大學總數的29%。從醫療看，北京、上海兩地2018年三甲醫院分別為54、32個，雖然合計僅占全國的6.6%，但集聚了中國最頂級的醫療資源，比如協和醫院、301醫院等。在中國現行戶籍制度下，戶口不僅是單純的戶籍登記，而且附帶了區域教育醫療等公共資源、就業機會。并且，按照現行規定，戶口要么登記于個人房產下、要么通過單位掛靠于集體戶，這使得戶口與住房基本掛鉤。這使得，在核心城市置業，房子不僅是具有居住功能的建筑物，而且捆綁了一系列的稀缺資源和優質福利。盡管當前部分城市允許租房入學，但條件較多、且排序一般在戶口和住房均在本學區的家庭之后。在國際上，盡管美國也有學區制度，但家庭在學區擁有居住資格即可，可采用租賃方式；并且，美國的學區分布相對均勻，并未主要集中在部分大城市。此外，盡管北京、上海近期人口增長放緩、甚至陷入負增長，但流出的主要是中低收入人群，高收入人群很可能仍在持續流入。

　　人地嚴重錯配，核心城市土地供給嚴重不足。從原則上講，在供需基本平衡的市場，房價由中位數收入人群決定；在供給明顯大于需求的市場，房價由低收入人群決定；在供給明顯小于需求的市場，房價則由高收入人群決定。盡管國際核心城市的核心區域土地供給均有限，但周邊土地供給比較市場化。而中國內地長期存在限制大城市發展的傾向，大城市土地供應長期被嚴格限制，建設用地供給嚴重不足。根據住建部統計，2006-2017年中國內地城區人口1000萬人以上的城市城區人口增量增長34.1%，而建設用地僅增長6.1%，人口增量與土地供給嚴重不匹配。從人均城市建設用地看，2017年1000萬人的城市人均建設用地面積僅74.5平方米，而其他規模城市人均建設用地面積超過100平方米，100-300萬、20萬以下城市更是分別達117.3、135.5平方米。

　　貨幣超發使得廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，刺激中國內地一線城市的房地產價格快速上漲。從國際角度看，1970-2019年英國房價年均增長8.8%，雖高于8.2%的名義GDP年均增速，但仍然低于11.5%的廣義貨幣年均增速；1960-2019年美國房價年均增長4.6%，而名義GDP和M2年均增速分別為6.5%、6.9%。從大都市圈角度看，在英國，1995年1月至2019年12月，大倫敦及周邊地區房價多上漲4-5倍，明顯高于該時期英國名義GDP和M2余額增幅的1.6、3.5倍。在美國，1975-2019年，洛杉磯-長灘-格倫代爾分區房價年均增長6.6%，高于同期M2的6.4%和GDP的6%。在日本，1975-1991年六個核心城市地價年均增長11.2%，其他城市地價年均增長6.4%，同期M2年均增長約9%。在中國，過去四十年廣義貨幣供應量M2年均增速15%，1998年以來全國新建住房銷售均價年均復合增速達7.72%，低于同期M2增速近8個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。此外，一線城市土地成交價格同樣快速上漲，2007年至2019年間復合增速達22.5%，遠超貨幣增速，同期二三線城市地價增速與一線城市存在明顯差距。

　　3.2 房價收入比和租金回報率的國際可比性很差

　　所謂“房價收入比4-6是合理區間的國際慣例”為訛傳，國際上并不存在一個客觀標準。房價收入比反映的是居民家庭對房價的支付能力，比值越高，支付能力越低。Weicher（1977）最早使用房價收入比作為住房支付能力判別指標，其房價收入比為每套房屋銷售價格中位數與家庭年收入中位數之比，其中計算了1949-1975年美國的房價收入比，大多數位于2.8-2.9之間。1989年10月香港大學專家伯納德指出，發達國家房價收入比在1.8-5.5之間，發展中國家一般在4-6之間。后來，伯納德在搜集到較多國家的房價收入比資料后，發現一些經濟落后的發展中國家房價收入比遠高于6。1998年聯合國統計了96個經濟體的房價收入比資料，最高為30，最低為0.8，平均值為8.4，中位數為6.4，徹底否定了4-6倍是國際標準的論點。然而部分中國學者和相關機構在引入房價收入比概念時，忽視中國的經濟水平、文化傳統、房地產發展階段等因素，不約而同地引用“4-6”這個所謂的“國際標準”進行國際比較，這顯然是有問題的。

　　除土地供給不足外，加上中國居民收入統計不全、高儲蓄率、高經濟增速等情況，使得房價收入比、租金回報率不具備國際可比性。

　　其一，中國經濟增速在全球較高，核心城市相對房價高是成長性的反映。如果把經濟體或城市比作一家公司，住房可類似為這家公司的股票，房價是股價，租金回報率是股息率。以中國股市為例，由于成長性不同，主板和創業板的股票估值不具備可比性。在主板，公司業績增長穩定但不具備爆發性，估值一般；在創業板中，公司業績增長較快，股票估值較高，高估值是對未來盈利的提前反映。當前中國經濟雖從高速增長階段轉向高質量發展階段，但經濟增速在全球仍較高。核心城市是中國經濟的核心，高端產業集聚、優質公共資源富集、人口大量集聚，成長性在中國更具優勢。

　　其二，中國居民儲蓄率高達37%，是歐美發達國家的至少3倍以上，高儲蓄率推升房價收入比。根據OECD統計口徑，居民儲蓄率指居民儲蓄余額/可支配收入總額。中國居民儲蓄率遠遠高于歐美發達國家，2019年中國居民儲蓄率高達37%，而美國、英國、法國、德國和日本僅僅分別為8%、3%、9%、11%、3%。居民儲蓄率高意味著中國居民的購房資金準備相對充足，進而推升房價收入比至一個較高水平。

　　中國存在收入瞞報少報、大量外來人口只掙錢不定居、父母提供部分首付款等情況，導致核心城市居民實際購買能力被低估，進而房價收入比被高估。其一，由于在調查中存在瞞報少報等因素，國家統計局統計的家庭年均可支配收入并非居民收入全部。在官方調查中，由于人們對隱私權更加重視，一定程度上確實存在著漏報和少報情況，高收入群體也較少進入調查樣本。而在發達經濟體，多要求居民自行上報所有收入，并以此為基準征取稅收，蓄意瞞報漏報的行為將會受到嚴厲處罰，因此發達經濟體對居民家庭收入的統計比較接近全部收入。其二，大量外來人口只在核心城市只掙錢而不定居，核心城市居民實際購買能力存在低估。中國城鎮存在大量的農民工等外來人口，核心城市更是如此，這些外來人口很難在當地安家，但統計局的可支配收入統計將這些低收入的外來人口納入、低估了核心城市居民實際購買力。其三，因文化傳統差異，中國人購房存在“六個錢包”現象，即普遍存在父母等替子女提供部分住房首付款的情況。

　　3.3 以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建房地產長效機制

　　房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。要實現“穩地價、穩房價、穩預期”的政策目標，促進房地產市場平穩健康發展，我們建議以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建房地產長效機制，建立居住導向的新住房制度，更多發揮房地產實體經濟功能，回歸居住屬性和制造業屬性。

　　一是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。目前的“人地掛鉤”源于2016年9月國土資源部、發改委、公安部等部委聯合發布《關于建立城鎮建設用地增加規模同吸納農業轉移人口落戶數量掛鉤機制的實施意見》文件，指農業轉移人口落戶數量與城鎮建設用地供應量掛鉤，并規定“超大和特大城市的中心城區原則上不因吸納農業轉移人口安排新增建設用地”，因此并不能解決熱點城市人口流入與住房供應緊張之間的矛盾。未來應堅持都市圈城市群戰略，加快推進農業轉移人口市民化，建立健全宅基地自愿有償退出機制，推行新增常住人口與土地供應掛鉤，推進市場化跨省換地，優化城鎮用地在城鄉、地區和城市之間的配置，嚴格執行“庫存去化周期與供地掛鉤”政策，優化城鎮城市工業用地、住宅用地、商業用地及公共服務用地等結構。

　　二是保持房地產金融政策穩定，房地產融資從過度收緊回歸中性穩定。房地產短期看金融，房地產過度金融化是風險之源，金融穩健是治本之策。2019年5月以來針對房地產融資出臺了一系列收緊政策，從海外債、信托、信貸等全面收緊。當前既要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，又要防止主動刺破引發重大金融風險。一是堅持差異化的住房信貸政策，支持剛需和改善群體購房自住，抑制投機性需求；二是保持貨幣金融政策連續性和穩定性，避免住房金融政策調整過快過急，導致市場短期內劇烈波動，引發處置風險的風險；三是房地產融資從過度收緊回歸中性穩定，避免一刀切走極端，支持房企合理融資需求。

　　三是豐富供應主體，轉變住房供應結構。當前中國住房供給體系重銷售輕租賃，多元主體供給型的住房體系尚未建立。未來供應主體將從以開發商為主轉變為政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；以市場化的商品住房為主、加大各類保障性住房供應力度，形成“高收入靠市場、中等收入有支持、低收入能保障”的階梯化住房供給結構。不過，住房供應結構的探索與政策出臺須因地制宜，警惕盲目跟風。

　　四是穩步推進房地產稅改革，推動土地財政轉型。房地產稅改革的根本目的在于給地方創造穩定稅源，健全地方稅體系，推動“土地財政”在完成城鎮化的階段使命后成功轉型。房地產稅改革，方向是將房產稅和城鎮土地使用稅二稅合一，并對個人住房開征房地產稅。在節奏上，立法先行，在全國人大經過審議形成法律；在具體實施時，對地方政府充分授權、分步推進。并且，作為財產稅和直接稅，房地產稅出臺方案應充分考慮居民的稅收負擔，針對中低收入家庭、特殊用途住房，設立合適的稅收優惠。

　　五是房地產政策從短期調控到長效機制構建，從抑制需求到增加供給。一是取消一些不合理的短期調控政策，將合理有效的短期調控升級到制度化，建立金融、土地、財稅、住房保障、市場管理等一攬子長效管理機制。如在大量人口流入的一二線城市增加共有產權房和租賃住房供應；“限房價、競地價、競配建”等創新土地出讓模式逐步替代價高者得的傳統模式，打破地價推升房價、房價拉升地價的循環等。二是從側重抑制短期需求轉為注重增加供給，促進長期供需平衡。人口決定需求、土地決定供給、金融決定需求的釋放。短期的需求側調控政策，或刺激需求急劇釋放、或壓抑需求延后釋放，只是短期的權宜之計，無法解決長期供需不平衡的根本矛盾。供給端的政策，如人地掛鉤、確立都市圈城市群戰略、調整土地用途結構、完善租賃市場等才是平衡供需的長期之策。

　　特別鳴謝：白學松對本文數據整理有重要貢獻

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)