文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　2000年以來PPI經歷了四輪完整周期，我們認為第四輪周期已經運行到最低點，PPI拐點已至，后續看升。PPI與4類重點工業品價格的同比相關性依次為：石油>黑色>有色>煤炭。隨著疫情消退，如果各品種逐步恢復到疫情前的價格，則四大鏈條可拉動PPI上漲5%。

　　一、2000年以來PPI經歷了四輪完整周期

　　PPI自2017年2月創下7.8高點后開始調整，2019年7月開始進入負增長，2020年受到疫情影響，PPI更是大幅下行，2020年5月PPI月度增速-3.7%，創下了此輪調整的低點。

　　采取谷-谷劃分法，從2000年以來，PPI可劃分為四輪完整的周期。2010年之前，PPI周期時長大約40-50個月，上行時長遠遠大于下行時長，2010年之后，周期運行延長，第三輪達到74個月，第四輪目前運行了56個月，而且下行時長遠遠超過上行時長。

　　第一輪周期：2002/02-2006/04，時長50個月，PPI從-4.2上升到8.4，再回調到1.87，上行時長32個月，下行時長18個月。

　　第二輪周期：2006/04-2009/07，時長39個月，PPI從1.87上升到10.03，再回調到-8.2，上行時長28個月，下行時長11個月。

　　第三輪周期：2009/07-2015/09，時長74個月，PPI從-8.2上升到7.54，再回調到-5.95，上行時長20個月，下行時長54個月。

　　第四輪周期：2015/09-2020/05，時長56個月，PPI從5.95上升到7.8，再回調到-3.7，上行時長17個月，下行時長39個月。

　　我們認為第四輪周期已經運行到最低點，PPI拐點已至，后續看升。

　　二、拐點已至，PPI有望從負轉正

　　1、四大鏈條影響約90%的PPI，石油鏈條影響約60%的PPI

　　PPI增速主要由9個重點行業貢獻。雖然在全部39個行業中權重僅占25%左右，但對PPI同比增速貢獻將近90%。

　　9個重點行業包括4個采礦業和5個上游制造業：煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、石油、煤炭及其他燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業。

　　進一步可歸納為4大產業鏈。

　　?  石油價格：包括石油開采、石油加工、化工、化纖四大行業；

　　?  煤炭價格：包括煤炭采選；

　　?  黑色金屬價格：包括黑色采選和黑色冶煉；

　　?  有色金屬價格：包括有色采選和有色冶煉。

　　按照5月份的數據計算，

　　?  石油鏈條：5月石油和天然氣開采業PPI同比下降57.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業PPI同比比下降24.4%，化學原料和化學制品制造業PPI同比下降9.2%，化纖制品PPI同比下降13.6%。我們測算石油鏈條權重12.4%，拖累PPI下降2.27%，占PPI的61%。

　　?  黑色鏈條：5月黑色采選業PPI同比增長2.2%、黑色冶煉PPI同比下降8%，我們測算黑色鏈條權重7%，黑色系拖累PPI下降0.53%，占PPI的14%。

　　?  有色鏈條：5月有色采選業PPI同比增長2.6%、有色冶煉PPI同比下降4.4%，我們測算有色鏈條權重5.6%，有色系拖累PPI下降0.23%，占PPI的6.1%。

　　?  煤炭：5月煤炭采選業PPI同比下降8.8%、我們測算煤炭權重2.3%，煤炭拖累PPI下降0.21%，占PPI的5.6%。

　　PPI與4類重點工業品價格的同比相關性依次為：石油>黑色>有色>煤炭。

　　2、經濟正在逐步復蘇，四大產業鏈價格有望修復

　　經濟已經度過最困難的階段，壓制工業價格和庫存的風險因素逐漸緩解。未來價格預期看漲。

　　石油底部反彈，預計將拉升PPI大幅上升

　　石油供給端：減產協議達成。受疫情影響，石油需求萎縮，油價大幅下跌，4月份歐佩克+達成減產協議：減產計劃從2020年5月開始實施，為期兩年，計劃分為三個階段。其中：2020年5月至6月將每日減產970萬桶，2020年7月-12月將每日減產800萬桶，2021年1月至2022年4月將每日減產600萬桶。

　　石油需求端：疫情影響逐漸退，全球經濟緩慢復蘇，減產后的油價將從底部恢復上漲。預計布倫特原油價格年底有望恢復到50美元左右，明年油價有望恢復到疫情前的60美元左右，則油價較5月份均價30美元接近翻番。

　　油價上漲的PPI彈性為0.04%，如果油價恢復到疫情前的60美元，則可拉動PPI上漲4%（2020年5月石油系拉動PPI是-2.27%）。

　　黑色鏈條：新老基建發力，黑色有望恢復上漲

　　受疫情影響較大，一季度GDP負增長6.8%，為了對沖下滑的經濟，政府加大了新老基建的建設，我們判斷黑色價格有望底部反彈，如果螺紋鋼：HRB40020mm恢復到疫情前的價格4000元/噸，則螺紋鋼價格漲幅7.7%，螺紋鋼價格上漲的PPI彈性為0.05%，則可拉動PPI上漲約0.4%（2020年5月黑色系拉動PPI是-0.53%）。

　　有色鏈條：全球疫情消退明年價格有望恢復

　　有色品種較多，我們選擇銅和鋁的價格作為代表，如果全球疫情能夠得到及時有效治理，明年期貨官方價：LME3個月銅和期貨官方價：LME3個月鋁有望恢復到疫情前的價格6500美元/噸和1850美元/噸，則較5月份均價分別上漲23%和24%。有色價格上漲的PPI彈性為0.015%，則可拉動PPI上漲大約0.4%（2020年5月有色系拉動PPI是-0.23%）。

　　煤炭：新老基建發力，煤價有望恢復上漲

　　期貨結算價（活躍合約）：焦煤和期貨結算價（活躍合約）：動力煤5月份均價分別為1120元/噸和520元/噸，隨著國內新老基建發力，其價格有望逐步修復，我們預期回到疫情前的價格，即分別達到1350元/噸和570元/噸，則較目前價格分別上漲20%和10%，煤炭價格上漲的PPI彈性為0.013%，則可拉動PPI上漲大約0.2%（2020年5月煤炭拉動PPI是-0.21%）。

　　綜上分析，隨著疫情消退，如果各品種逐步恢復到疫情前的價格，則四大鏈條可拉動PPI上漲5%。

　　3、月度PPI拐點已至，預計2020年和2021年PPI分別為-1.75%和1.56%

　　綜合前面的分析，我們得出如下結論：

　　?  月度PPI拐點已至，同比降幅將逐步收窄。5月-3.7%的PPI將為全年最低點，6月起將逐步回升至-3%左右。10月份之后月度PPI繼續升至-1%左右。

　　?  2020年前5月PPI為-1.7%，后7個月PPI預計為-1.8%，預計2020年全年PPI為-1.75%。

　　?  2021年3-5月將迎來短暫高點，由于基數效應，月度PPI最高可達8%左右，之后穩定在0%附近。預計2021年全年PPI為1.56%。

　　四、股市領先PPI拐點向上，利好采掘和電氣設備

　　股市與PPI的大方向一致，除了2002年以外，幾乎每次大行情背后都能看到PPI拐頭向上，2006年（領先6個月）、2009年（領先9個月），2015年（領先15個月）基本上都是如此，只不過股市領先PPI提前上漲。2020年3月股市見底開漲，PPI在5月見底，股市領先PPI只有2個月。

　　我們進一步挖掘行業，以PPI拐點月份為起點，尋找跑贏大盤的行業。

　　?  過去四次都跑贏的行業：采掘、電氣設備；

　　?  過去三次都跑贏的行業： 鋼鐵、化工、機械設備、家用電器、建筑材料、建筑裝飾、農林牧漁、汽車、輕工制造、商業貿易、食品飲料、通信、醫藥生物、銀行、綜合；

　　?  過去兩次都跑贏的行業：電子、計算機、非銀金融、房地產、國防軍工、交通運輸、傳媒。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)