文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　　　

　　筆者在此前的兩篇文章《要對人民幣的波動區間有充分想象力》和《市場會繼續測試人民幣的底線》中明確指出，在沒有央行直接入市干預的情況下，美元對人民幣的弱勢行情很難改變，繼續下跌是大概率事件。

　　監管層面近期釋放的一些對人民幣升值比較負面的信號，比如將遠期售匯風險準備金降到零、宣布逆周期因子淡出、增加QDII額度，頂多讓市場情緒產生短期的擾動，但改變不了人民幣走強的大勢。

　　果然，10月以來，美元對人民幣雖然震蕩有所加劇，但走弱的趨勢沒有改變。截至11月11日，美元對人民幣較9月底又下跌了大約3%。

　　人民幣越強，大家自然就越關注何時趨勢會逆轉。遍覽市場研報，絕大部分都將美元指數走強作為將來人民幣轉弱的一個重要條件，有些甚至將其看作充分條件。

　　這可能是個天大的誤會。

　　直觀感覺上，美元指數走強意味著國際市場資金追逐美元，美元對人民幣順勢升值很正常，但現實世界其實要復雜得多，資深一些的外匯交易員是絕對不敢基本對美元指數的預測輕易對人民幣走勢進行下注的。

　　首先，人民幣并不在美元指數的貨幣籃子里。

　　美元指數的貨幣籃子由歐元、日元、英鎊、加元、瑞士法郎、瑞典克朗六種貨幣構成。其中，歐元的權重最大，超過50%，往往歐元對美元的波動就會決定美元指數的波動方向。總體上，美元指數代表了美元對上述6種貨幣的總體走勢。

　　有沒有一種可能：資金同時追逐美元和人民幣？

　　肯定有。

　　比如美聯儲加息觸發美元指數上漲，但同時中國經濟增長前景良好吸引資金大規模流入推升人民幣。

　　所以，美元指數上升的確可能在市場情緒上對人民幣匯率產生影響，但這種影響究竟有多大要根據宏觀經濟背景具體分析，二者沒有必然聯系。

　　其次，美元指數直接影響的是人民幣中間價，不是即期匯率。

　　對外匯市場了解不太深的朋友也知道人民幣中間價的定價公式是“參考收盤價+參考一籃子貨幣+逆周期因子”。

　　逆周期因子是個隨機性比較大的變量，隨時可能被啟動，也隨時可能退出，但參考一籃子是不變的。

　　報價行在計算中間價時需要參考三個貨幣籃子：CFETS貨幣籃子、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子。無論在哪個籃子里，美元毫無疑問都是關鍵貨幣。為了對一籃子貨幣保持穩定，美元升值時，人民幣自然要向弱方調整；反之亦然。這可能就是很多朋友將美元指數走勢看作人民幣匯率重要決定因素的原因所在。

　　但請一定注意，“參考一籃子”影響的是中間價，不是即期匯率。中間價出臺之后，一天之內就不會再變，但如果市場不買賬，即期匯率完全可以向著漲停板或者跌停板進發。

　　例如，國際市場美元大幅升值時，根據中間價定價公式計算得出次日的美元對人民幣中間價比前一日抬升，假設從6.8000到了6.8005。但假如國內市場貿易順差和海外投資帶來的結匯需求較為旺盛，即期匯率照樣可能向6.70邁進。

　　參考一籃子貨幣可以通過影響中間價限制即期匯率每天的波動空間，但并不能改變即期匯率的波動趨勢。

　　現在我們看兩個例子，可以更直觀地理解上面的分析。

　　先看個近的。

　　今年8月到11月，美元指數基本就在92-94之間橫盤震蕩，同期人民幣對美元大約升值了6%。

　　再看個遠點的。

　　2013年2月到5月，美元指數升值大約5%，同期人民幣對美元升值了1.4%。也就是說，即使美元指數大幅升值，人民幣也未必就跟隨貶值。

　　可能有朋有會很疑惑，觀察歷史K線圖，我們的確經常發現美元指數和美元對人民幣走勢高度正相關呀。

　　比如2016年8月至12月，美元指數升值了大約7%，同期美元對人民幣升幅超過了4%。

　　其實不難理解，在美元指數攀升的同時，我國恰好處于資本外流壓力較大的時期，當時市場的關注焦點之一就是外匯儲備能不能撐得住。美元指數攀升和我國資金外流在市場情緒和交易層面共同對人民幣施加貶值壓力時，人民幣下跌很正常。

　　但美元指數攀升一定會伴隨資本大規模凈流出我國嗎？答案顯然是未必。

　　一看到美元指數攀升就聯想到人民幣會貶值的朋友，很可能是將美元升值等同于資本從全世界所有國家外流了，而且是大規模外流。雖然新聞報道經常使用這類標題以吸引眼球，但這并非事實。

　　劃重點：美元指數的波動只有和我國的跨境資金流動格局配合在一起，才能對人民幣匯率波動產生趨勢性影響。

　　具體來說：美元指數升+資本外流或基本平衡，人民幣大概率對美元貶值；美元指數貶+資本內流或基本平衡，人民幣大概率對美元升值。

　　如果是美元指數升+資本內流這種組合，人民幣對美元未必會貶值；美元指數貶+資本外流這種組合，人民幣對美元也未必升值。

　　總之，在一切金融市場交易中，資金流向永遠是話語權最重的那一個。在目前的資金流動格局下，在判斷人民幣走勢時，最好別給美元指數的波動太高權重。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)