文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、楊軼婷

　　事  項

　　2020年10月新增社融1.42萬億（前值3.48萬億），新增人民幣貸款6898億元（前值1.9萬億），社融存量同比增長13.7%（前值13.5%），M2同比增長10.5%（前值10.9%），M1同比增長9.1%（前值8.1%）。

　　主要觀點

　　一、社融結構持續向好，“金融支持實體”不是一句空話

　　10月社融同比13.7%，市場反應略低于預期，我們認為原因有三，一是套利部分（短貸、票據、影子銀行）和非銀貸款拖累了總量的表現，二是10月在季節性低點上實現大幅多增本就有難度，三是政府債券10月融資4931億元的最終結果略低于市場從高頻數據所得的預期。

　　預計社融增速將在年底進入高平臺期，考慮余下2.6萬億的信貸額度和近萬億的政府債券發行規模，社融增速年底或落在13.8%附近。

　　但比增速更重要的是， 10月的數據反映社融結構持續向好，金融支持實體的特征顯著。首先企業中長期貸款10月同比增幅繼續接近翻番，并且3月以來企業長貸新增已經連續超過歷史同期，其次居民長貸10月繼續維持多增，另外社融中套利資金的比重繼續被壓制，企業短貸+票據融資+委托貸款+信托貸款的比重自7月始終為負，10月為-21%。

　　社融的結構特征反映貨幣政策在邊際收斂的同時，對于實體經濟的支持力度不減，年內的信貸額度也主要被騰挪來滿足了實體融資的需求。再對應來看央行近期在陸家嘴論壇和政策例行吹風會的表態，比如“要去實體經濟，不要去玩‘錢生錢’的游戲”，“政策已經順利完成階段性任務，但支持小微民營企業、支持穩就業、支持綠色發展的政策措施將繼續堅持”，金融系統從過去脫實向虛到現在脫虛向實的變化非常清晰，所謂貨幣政策“正常化”的意圖也主要在此，而不等于收量加息的快速收緊。

　　二、實體順周期修復動能持續積蓄

　　10月金融數據中另外不容忽視的一點，是M1同比進一步上行至9.1%，這基本符合我們對于年底M1趨勢的判斷。除了雙十一提前和房地產銷售維持高位的支撐作用，M1的上行更體現了金融資源向實體部門傾斜下，企業經營的活躍度正在提升。M1同比穩定領先于工業企業庫存周期近1年，領先于PPI同比近1年，由此來看，盡管當下PPI反彈略低于預期，但是后續在國內順周期動能延續，海外風險偏好回升，需求預期向好的格局下，明年上半年的上行趨勢不改。

　　同樣的現象不僅僅限于企業部門，除了居民長貸高增體現當下商品房和汽車銷售增速的強勢外，居民活期存款增速的穩定也反映我國居民消費在疫情后將持續修復。類似以M1觀察企業的生產積極性和工業企業庫存周期，我們也可以用居民活期存款同比來前瞻居民的消費積極性和零售業庫存周期的變化。從歷史數據看，我國居民活期存款同比領先于零售業庫存近1年，并且還穩定領先于核心CPI同比近1年。疫情以來居民活期存款同比穩定在10%左右，這意味著居民消費將在疫情后持續修復，核心CPI同比也必然在明年逐步回升至正常區間。

　　風險提示：金融監管收緊超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　社融結構向好，實體部門順周期修復進行中

　　（一）社融結構向好，“金融支持實體”不是一句空話

　　10月新增社融1.42萬億，同比13.7%，如果說10月社融總量的結果略低于市場的預期，那么原因有三，一是套利部分（短貸、票據、影子銀行）和非銀貸款拖累了總量的表現，二是10月在季節性低點上實現大幅多增本就有難度，三是政府債券10月融資4931億元的最終結果略低于市場從高頻數據所得的預期。而就年底來看，社融增速將進入高平臺期，考慮余下2.6萬億的信貸額度和近萬億的政府債券發行規模，社融增速年底或落在13.8%附近。

　　但比增速更重要的是， 10月的數據反映社融結構持續向好，金融支持實體的特征顯著。首先我們看企業中長期貸款，10月該項新增4113億，同比增幅繼續接近翻番，并且3月以來企業長貸新增已經連續超過歷史同期。其次再看居民長貸，10月新增4059億元繼續維持多增，對應10月主流50家房企銷售金額同比增長21%（前值18%），狹義乘用車零售同比8%（前值7.5%），說明當下居民的消費需求依然在持續釋放。另外，關注社融中套利資金的比重再次被壓制，企業短貸+票據融資+委托貸款+信托貸款的比重自7月開始始終為負，10月為-21%。

　　社融的結構特征反映貨幣政策在邊際收斂的同時，對于實體經濟的支持力度不減，年內的信貸額度也主要被騰挪來滿足了實體融資的需求。再對應來看央行近期在陸家嘴論壇和政策例行吹風會的表態，比如“要去實體經濟，不要去玩‘錢生錢’的游戲”，“政策已經順利完成階段性任務，但支持小微民營企業、支持穩就業、支持綠色發展的政策措施將繼續堅持”，金融系統從過去脫實向虛到現在脫虛向實的變化非常清晰，所謂貨幣政策“正常化”的意圖也主要在此，而不等于收量加息的快速收緊。

　　（二）實體順周期修復動能持續積蓄

　　10月金融數據中另外不容忽視的一點，是M1同比進一步上行至9.1%，這基本符合我們對于年底M1趨勢的判斷。除了雙十一提前和房地產銷售維持高位的支撐作用， M1的上行更體現了金融資源向實體部門傾斜下，企業經營的活躍度正在提升。M1同比穩定領先于工業企業庫存周期近1年，領先于PPI同比近1年，由此來看，盡管當下PPI反彈略低于預期，但是后續在國內順周期動能延續，海外風險偏好回升，需求預期向好的格局下，明年上半年的上行趨勢不改。

　　同樣的現象不僅僅限于企業部門，除了居民長貸高增體現當下商品房和汽車銷售增速的強勢外，居民活期存款增速的穩定也反映我國居民消費在疫情后將持續修復。類似以M1觀察企業的生產積極性和工業企業庫存周期，我們也可以用居民活期存款同比來前瞻居民的消費積極性和零售業庫存周期的變化。從歷史數據看，我國居民活期存款同比領先于零售業庫存近1年，并且還穩定領先于核心CPI同比近1年。疫情以來居民活期存款同比穩定在10%左右，這意味著居民消費將在疫情后持續修復，核心CPI同比也必然在明年逐步回升至正常區間。

　　二

　　10月數據：實體部門活力推動社融上行

　　（一）社融：實體融資需求帶動的社融高增

　　10月新增社融1.42萬億，同比多增5520億，存量同比上升0.2個百分點至13.7%。10月社融增速的上行依然體現了金融支持實體的傾向，企業短貸+票據+非標融資的社融占比繼續被壓制在負區間，而政府債券、企業長貸和直接融資依然是社融的最大支撐。

　　細項數據看，向實體投放的人民幣貸款10月新增6663億，同比多增1193億。表外融資10月收縮2138億元，同比少減206億元，其中未貼現銀行承兌匯票收縮1089億（前值：新增1502億），委托貸款收縮174億元（前值：收縮317億元），信托貸款收縮875億元（前值：收縮1159億元）。此外，政府債券10月凈融資4931億元，同比多增3060億。直接融資10月新增3449億元，同比多增超出1000億，其中債券凈融資回升至2522億，同比小幅多增490億，股權融資規模927億，同比多增747億。10月債券發行成本雖然居于年內高位，但波動較小，政府債供給壓力也有所緩解，企業債發行得以修復。

　　（二）信貸：信貸支持實體生產的趨勢明顯

　　10月新增人民幣貸款6898億，同比多增285億，環比少增約1.2萬億，人民幣貸款余額增速回落0.1個百分點至12.9%。盡管總體看都多增幅度不高，但應注意到數據的兩個特殊性，一則10月本來是信貸的季節性低點，因此往往同比變化較小，二則10月非金融企業中長期貸款依然多增了近2000億接近翻番，而信貸總量主要還是受到了短貸、票據和非銀貸款三項的拖累。政策支持下金融系統從過去脫實向虛到現在脫虛向實的改變不容忽視。

　　居民短貸新增272億元，同比少增351億元。居民長貸新增4059億元，同比繼續大幅多增472億。對應來看，10月主流50家房企銷售金額同比增長21%（前值18%），狹義乘用車零售同比8%（前值7.5%），商品房與汽車銷量10月增速在高基數下并未調整，居民消費需求持續釋放，居民長貸也因此維持多增勢頭。

　　企業部門短貸減少837億元，同比少減341億元。企業長貸保持高增長，10月新增4113億，同比增長幅度繼續接近翻番，自3月以來企業長貸新增額始終超過歷史同期。表內票據融資收縮1124億元，同比少增約1300億。企業部門10月貸款同比多增1073億，同時結構亮眼，在監管、出口、投資三因素的作用下，企業貸款在三季度以來始終保持量質同步改善。

　　（三）存款：M2-M1剪刀差收窄

　　10月金融機構人民幣存款總量減少近4000億元，同比少增6300億元，僅有財政部門存款多增。財政存款10月增加9050億，同比多增3500億，環比增長1.74萬億。非銀存款增加2900億元，同比少增-6000億元，環比多增6095億。企業存款減少8642億，同比多減1649億元。居民存款減少9569億，同比多減3557億。

　　10月M2同比再次回落至10.5%，M1同比繼續小幅上升至9.1%。M1同比繼續回升，一反映了金融資源向實體傾斜下企業經營的活躍度仍在提升，二說明了10月房地產銷售增速依然保持在高位，三則今年雙十一提前居民存款的支出或起到了一定的支撐作用。但同時本月M2回落，對應財政存款的增長，或反映了財政支出的節奏依然偏弱，這與今年優質基建項目儲備不足，同時經濟修復下逆周期調控的緊迫性回落有關。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)