文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　10月社融數據乍一看，非常糟糕。和上個月相比降得都可以用“腰斬”來形容了，上個月是3.4萬億，這個月只有1.4萬億。

　　好就好在，每年10月社融都會有季節性滑落。9月有監管指標考核的壓力，得多放點，既然9月把儲備項目都放沒了，到了10月，信貸自然就不那么給力了。因此，在分析10月社融的時候，要過濾掉季節性因素，得看同比，存量社融同比增長13.7%，再度創下年內新高。

　　當然，社融新增里有很多是政府債券貢獻的，雖然10月政府債券發行比不上9月了，但今年10月政府債券凈發行4931億，比去年的1871億還是要多得多了。為了準確衡量社融的增速，把政府債券剔除掉，社融的增速還有12.4%，和9月值是持平的。

　　因此，增量社融下降主要是季節性因素，還不太要緊，存量增速目前還是穩定的。

　　在分析信貸之前，先看看社融的其他幾個分項。

　　企業債凈融資2522億，無論是同比還是環比，都是變多的，同比多了490億，環比多了 1110億。為什么企業債融資會上升呢？主要還是因為10月下旬以來，債券市場有一波上漲，金融機構的配置需求起來了。不過10月企業債凈融資同比也多，這說明目前債券市場的持續調整并沒有影響到金融機構對企業債的配置需求。

　　目前看，理財對信用債的配置需求是很強的。結構性存款和創新型存款工具監管后，不排除有部分存款轉化為銀行理財，而企業債可以提供的票息高，理財對企業債的配置需求是剛性的。

　　從另一角度來看，只要企業債融資規模依然在、信用利差沒有明顯走闊，就能說明債券市場融資功能目前還是穩定的，也就沒有貨幣寬松的必要，畢竟企業債融資規模沒有出問題，如果寬松降低了資金成本，也只能助漲機構加杠桿的需求。

　　不過需要高度關注近期AAA國企債風險的傳導效應。截至11月10日，今年違約的超1200億債券中，AAA級國企債違約金額占比32%。AAA的國企都可以違約，說明國企剛兌信仰已經被打破了，這個會不會影響金融機構對信用債的配置熱情，信用利差會不會走闊，是后續需要觀察的不確定因素。

　　再來看非標，10月凈融資為-2138億，雖然比去年同期少減少206億，但實際上，非標的壓力仍然不小。

　　因為導致信托融資少減的核心原因是信托貸款到期下降。根據用益信托網的統計，9月發行了2144億，而10月共發行信托1808億，是下降的。但是10月信托到期量減少了不少，從9月的1740億降低到1223億。

　　不過這一利好顯然不可持續。在11月和12月信托貸款的到期規模會明顯上升，11月和12月到期規模分別為1659億和2346億。

　　信托貸款的增量未來也不會給力。政策收緊得厲害，房企融資類信托新增基本被卡住了，加之近期曝出第一例法院判決某信托公司作為通道也需承擔責任等原因，后續信托產品發行難度預計將增加，信托貸款凈融資降幅將進一步擴大。

　　再來看看信貸數據。

　　信貸數據就是拖累社融的主因了，不過前面分析過了，季節性因素影響很大，9月底各種普惠貸款、制造業貸款指標考核，銀行怎么都得多放點。既然9月放過了，10月就下來了。

　　現在需要關注的是居民中長期信貸的持續性。10月居民中長期還新增了4059億，比去年同期3500多億要高一些。不過現在全社會房價上漲的一致性預期是有些降溫了，10月30大中城市商品房成交面積同比從10.8%大幅下滑到-0.8%，銀行放款一般會滯后于居民購房，10月房地產銷售下降會滯后影響到居民中長期貸款。

　　對房企來說，現在外部融資卡得緊，依靠銷售回款，降低資產負債率是非常重要的，房地產銷售回款占整個房企資金來源50%以上。趁現在房子的總體銷量趨勢還有景氣度，應該繼續加快周轉，抓緊把現金捏在自己手里，免得以后被動。

　　居民短期貸款下降得很快，從3394億下降到了272億，和去年同期的623億也不算給力。主要還是疫情對消費的影響，十一期間消費只占去年的70-80%左右，雖然大家對疫情已經沒那么緊張了，但學校管理得還是很嚴，不少高校是不能隨便讓學生出門的，而學生又是通過消費貸款消費非常重要的群體，所以居民貸款表現不佳。

　　企業貸款的形勢還是非常好的。非金融企業新增貸款2335億元，同比多增了1073億元。而且在總量增加的同時，結構繼續優化，企業信貸結構是偏長期的。企業短期信貸少了837億，票據融資少了1124億，但企業中長期貸增加了4113億。

　　這主要是因為：1）前期為了對抗疫情，銀行給企業放的人民幣短期貸款和票據現在在陸續到期；2）企業通過票據融資搞金融套利被監管；3）政策在壓銀行對制造業中長期貸款的支持。

　　需要注意的是，企業的制造業投資意愿或會回升。主要是疫情對經濟的影響、對企業預期的影響已經沒那么大了，出口超預期也讓部分制造業企業感受到了產能不足，主動補庫存目前已經出現，在廉價信貸支持下，后續制造業投資（要么是新增產能、要么是技改）大概率會上升。

　　現在銀行在MPA考核壓力下，可能也面臨著廣義信貸額度的問題。如果后續在制造業融資需求回升，同時還有制造業貸款政策壓力倒逼，銀行可能會繼續降低短期信用投放的規模，也有可能會繼續壓降短期債券的配置。所以，未來金融對實體的支持會加碼（因為信貸是長期的），而收益率曲線會繼續維持平坦化。

　　這個月數據最讓人迷茫的是存款為啥少了這么多，居民新增存款少了9569億，企業存款少了8642億。

　　主要原因是：

　　1）結構性存款繼續在壓降，通過票據融資向結構性存款套利的鏈條被卡住了，年底如果結構性存款要壓降到去年年底的2/3的話，年底前還要壓降2萬億左右。

　　2）財政存款的錢還沒用出去，新增了9000多億，10月作為季初的第一個月是繳稅大月，財政存款一般會季節性上升，不過今年財政存款上升的幅度遠超了季節性。一方面，政府債券發行得多，財政存款積累得多，另一方面，也是更重要的原因，政府債券募集的資金向基建投資傳導有問題，所以今年我們經常看到財政存款高增的狀況。看來，專項債向基建投資的傳導，不是太順暢。后兩個月的基建投資，估計也不會太給力了。

　　存款下降自然導致了M2增速不給力，M2同比從10.9%下降到10.5%，絕對量也比上個月少了1.4萬億。M2下降的原因應該是和存款下降的原因是一致的。

　　不過需要關注的信號是M1同比上升到了9.1%，絕對量上了6887億，與企業存款下降形成了鮮明的對比！但M0和9月比，是下降的，這說明M1的上升是企業活期存款導致的。

　　數據顯示企業存款總量是下降的，下降了8642億，這說明企業的存款結構從定期在轉向活期，這說明企業的預期確實在好轉了，開始把企業存款結構活期化，隱含著企業開始有購買原材料、加大補庫存和擴大資本開支的需要了。

　　總結來看：

　　1）社融同比仍然維持高位，增量下降主要是季節性的，社融向名義GDP回歸隱含著貨幣政策還會繼續延續回歸中性的趨勢。

　　2）存款的結構發生了變化，企業的預期在好轉，企業存款結構活期化。

　　3）經濟后續大概率繼續偏強運行，股票關注低估值并受益于經濟復蘇的標的（銀行、化工、汽車等板塊已經漲了不少了），債券的不確定性還是比較高，再等等。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)