意見領(lǐng)袖丨中國財富管理50人論壇

　　過去一個時期及未來各種不確定性事件都明顯增多，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)波動增大難免，數(shù)據(jù)間因果關(guān)系、相關(guān)關(guān)系以及時序關(guān)系可能紊亂，這無疑增大了經(jīng)濟分析以及政策應(yīng)對的復雜性。中國財富管理50人論壇（CWM50）學術(shù)成員、人民銀行參事室主任紀敏表示，對當前經(jīng)濟形勢的分析，受疫情沖擊以及政策應(yīng)對等因素的影響，較通常時期需更應(yīng)注重以下三個視角：

• 一是更應(yīng)注重環(huán)比和當期指標，適當弱化同比特別是累計同比指標。同比指標沒有季節(jié)影響，受到廣泛應(yīng)用。但在當下由于疫情的嚴重沖擊，同比指標假設(shè)的“無季節(jié)性”不再成立。因此觀察環(huán)比特別是當月環(huán)比指標，更能真實反映當前經(jīng)濟復蘇動態(tài)，以及復蘇結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)特征。

• 二是適當拉長指標的觀察時限，注重序時（時間）平均數(shù)指標。疫情沖擊無疑會加大數(shù)據(jù)的短期波動，破壞數(shù)據(jù)連續(xù)平穩(wěn)的變動趨勢，此時更多用時間平均數(shù)（包括移動平均數(shù)）指標，更能反映經(jīng)濟變化的趨勢。

• 三是觀察指標注意瞻前顧后，不簡單追求同步。疫情沖擊下不良貸款的暴露，會受到延期政策和前期信貸集中投放影響變慢，此時觀察信用風險，不僅要看當下不良率，還應(yīng)結(jié)合前續(xù)貸款投放規(guī)模（瞻前）以及后續(xù)政策到期可能的風險損失（顧后）綜合判斷。

　　對當前經(jīng)濟形勢的分析，受疫情沖擊以及政策應(yīng)對等因素的影響，較通常時期更應(yīng)注重以下視角。

　　一是更應(yīng)注重環(huán)比和當期指標，適當弱化同比特別是累計同比指標。同比指標沒有季節(jié)影響，受到廣泛應(yīng)用。但在當下由于疫情的嚴重沖擊，同比指標假設(shè)的“無季節(jié)性”不再成立。比如，今年一季度經(jīng)濟同比收縮6.8%，如果看同比，明年一季度即使經(jīng)濟不跌就會很好看，這顯然不科學。同時由于經(jīng)濟增長率是諸多指標的基礎(chǔ)指標，諸如宏觀杠桿率等派生指標也會受到很大擾動，如果單看同比，明年一季度即使債務(wù)增長總量不變，宏觀杠桿率仍會有大幅下降。此外，如果說當月、當季同比事實上已不可比，累計同比就更會掩蓋當下經(jīng)濟逐月逐季大幅回升的事實，比如固定資產(chǎn)投資完成額前三季度累計同比增速僅0.8%，但早在3月，季調(diào)后的當月環(huán)比增速就達到5%以上，投資實際上已有較大反彈。相反，反映消費的社會消費品零售總額9月同比增長3.3%，較8月的0.5%有較大反彈，但如果看季調(diào)后環(huán)比，則僅為2.25%，增幅并不及當月投資的3.37%。如果觀察環(huán)比特別是當月環(huán)比指標，更能真實反映當前經(jīng)濟復蘇動態(tài)，以及復蘇結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)特征。

　　二是適當拉長指標的觀察時限，注重序時（時間）平均數(shù)指標。疫情沖擊無疑會加大數(shù)據(jù)的短期波動，破壞數(shù)據(jù)連續(xù)平穩(wěn)的變動趨勢，此時更多用時間平均數(shù)（包括移動平均數(shù)）指標，更能反映經(jīng)濟變化的趨勢。比如債券融資利率，上半年低點時一些優(yōu)質(zhì)非金融企業(yè)債利率僅2%左右，現(xiàn)在要4%以上，中長期國債利率也超過3%，這一顯著變化的主要因素，顯然是疫情擾動帶來的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)反差，而非所謂的貨幣政策急劇收縮流動性，這一背景下更可取的觀察方法，就是拉長時限看平均數(shù)。事實上，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)計算，如果看整個今年以來（1~10月）各類非金融企業(yè)債（公司債、企業(yè)債、中票、短融、PPN）的加權(quán)平均利率，僅為3.53%，較2019年全年的4.28%有明顯下降，同時發(fā)行量超過10萬億，已超過上年全年規(guī)模。再比如觀察宏觀杠桿率指標變動趨勢，也適宜在更長時間內(nèi)，比如將過去三年（2017~2019）和未來三年（2020~2022）作為一個整體看待，計算平均數(shù)觀察變動趨勢，而非糾結(jié)一個季度的短期變化。類似的，諸如貨幣供應(yīng)量與名義GDP增速大體一致、財政赤字率（赤字占名義GDP比重）變動等，也不宜過度關(guān)注月、季甚至年度指標，而是從更長期限、更平均意義上，觀察經(jīng)濟和財政、金融指標的匹配度。

　　三是觀察指標注意瞻前顧后，不簡單追求同步。疫情擾動會干擾指標的同步性。比如前期疫情嚴重時，經(jīng)濟按下“暫停鍵”，而貨幣政策要提前作出應(yīng)對，所謂“兵馬未動，糧草先行”，流動性自然寬松；此后隨著疫情得到控制，市場風險偏好自然改變，流動性和經(jīng)濟的關(guān)系自然反轉(zhuǎn)，這一變化中流動性和經(jīng)濟指標的同步性會變?nèi)酰邞?yīng)對和政策效果的時滯也會拉長。再如疫情沖擊下不良貸款的暴露，也會受到延期政策和前期信貸集中投放影響變慢，此時觀察信用風險，不僅要看當下不良率，還應(yīng)結(jié)合前續(xù)貸款投放規(guī)模（瞻前）以及后續(xù)政策到期可能的風險損失（顧后）綜合判斷。

　　從更廣泛因素看，不止是疫情沖擊，過去一個時期及未來各種不確定性事件都明顯增多，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)波動增大難免，數(shù)據(jù)間因果關(guān)系、相關(guān)關(guān)系以及時序關(guān)系可能紊亂，這無疑增大了經(jīng)濟分析以及政策應(yīng)對的復雜性。剛剛閉幕的十九屆五中全會通過的十四五規(guī)劃建議，再次強調(diào)了要搞好跨周期政策設(shè)計以及提高逆周期政策調(diào)節(jié)能力。我以為，這一宏觀經(jīng)濟治理思路，對應(yīng)對不確定性明顯增大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有很強針對性，即在政策設(shè)計上，通過更加注重前瞻性，拉長政策設(shè)計時長平滑不確定性增多帶來的短期波動。比如疫情沖擊應(yīng)對中不良貸款率的延后暴露和宏觀杠桿率的率先上升，從前瞻性角度看，前者應(yīng)適當提前處置，后者則可適當延后應(yīng)對。從跨周期看，無論是不良貸款風險化解還是保持宏觀杠桿率大體穩(wěn)定的政策目標，都應(yīng)在政策設(shè)計上拉長期限，比如基于3年而非1年實現(xiàn)目標，同時按照這一跨周期政策設(shè)計思路，精心實施逆周期的具體操作，以時間換空間降低短期沖擊。

　　來源：證券時報

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗交流，為相關(guān)決策與研究機構(gòu)提供理論與實務(wù)經(jīng)驗參考，進而為財富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)