文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 韓會師　　　　　

　　人民幣的持續(xù)走強讓猜測人民幣的升值上限成了最時髦的話題之一。謹(jǐn)慎一點的分析師強調(diào)波動中樞，畢竟說6.75或者6.70是未來一段時間的波動中樞，比直接說6.40或者6.50是升值上限要穩(wěn)妥得多。

　　因為無論最終的升值上限是6.50還是6.60，將來回頭看，某一段時間的波動中樞都可能是6.75或者6.70，區(qū)別就在于你如何截取時間跨度。

　　您可能覺得分析師們太雞賊了，但也請體諒一下，因為在沒有監(jiān)管部門強力干預(yù)的情況下，人民幣兌美元雙邊匯率的升值上限真是很難猜。

　　因為資金流動和匯率波動之間的正反饋效應(yīng)很容易彼此強化，在幾個月乃至1、2年的時間里，匯率走勢脫離經(jīng)濟基本面亂蹦噠并不是一件難事兒。

　　從目前的資金流動大格局上看，美元兌人民幣即期匯率跌到6.50乃至更低并沒有什么奇怪的。當(dāng)然，一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，再次回到7.0也可能1、2個月的時間就能實現(xiàn)。

　　筆者在此前的文章中多次談到，我國經(jīng)濟率先反彈、國內(nèi)外高利差以及全球主要經(jīng)濟體疫情控制不力等多因素影響下，我國對外貿(mào)易和證券投資項目下都保持了較長時間的資金凈流入。特別是持續(xù)較大規(guī)模的貿(mào)易順差，給了投資者比較強的心理支撐。

　　在市場上美元拋售力量占優(yōu)的情況下，無論美元指數(shù)是貶值還是升值，美元兌人民幣的基本方向一定是下跌的。我們雖然可以通過逆周期因子進行速度調(diào)節(jié)，但只要央行不直接在市場上進行干預(yù)，持續(xù)的美元拋壓一定會推著人民幣升值。

　　上述驅(qū)動人民幣升值的因素在短期內(nèi)似乎很難消失，這可能鼓勵投機者持續(xù)做多人民幣。

　　升值持續(xù)的時間越長，持有外匯的出口企業(yè)越是煎熬，試圖來國內(nèi)市場套利的國際資本則可能受到鼓勵，從而導(dǎo)致“升值——結(jié)匯需求上升——進一步升值”的正反饋效應(yīng)。

　　解決這個問題，此前我們主要依靠的是監(jiān)管部門強力出手，給市場畫一道明確的底線。比如2014年1月，我們就在6.0畫了一條線，在6.0以上，外儲無限量地吸納市場上的外匯拋盤，自然人民幣也就升不上去了。

　　遠期售匯保證金雖然可以在一定程度上調(diào)節(jié)企業(yè)的購匯成本，但很明顯，其對市場價格的影響力與直接在外匯市場大筆買賣根本沒有可比性，這也就是為什么10月12日起，雖然央行將遠期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，但抑制人民幣的升值方面效果不明顯。

　　設(shè)想一下，一個進口企業(yè)，降低風(fēng)險準(zhǔn)備金可以將他的購匯成本節(jié)約4分錢，但他認(rèn)為人民幣至少可以再升值1毛錢，他是現(xiàn)在購匯還是再等等？不言而喻吧。

　　反過來也是一樣，提高風(fēng)險準(zhǔn)備金率理論上可以增大購匯成本，降低購匯意愿。但如果增大的成本只有4分錢，但企業(yè)認(rèn)為人民幣至少還會貶值1毛錢，他會不會抓緊購匯？一定會。

　　比如，2015年10月，央行推出外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，并將準(zhǔn)備金率定為20%。但當(dāng)時貶值預(yù)期比較強烈，增加購匯成本對抑制購匯沖動的效果并不明顯。2015年11月和12月，銀行遠期售匯結(jié)售的環(huán)比增速都達到了100%。美元兌人民幣即期匯率也從6.35左右攀升至6.50附近。

　　簡單講，央行調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金主要是一種姿態(tài)，但市場最終還是要看真金白銀的表態(tài)。如果看不到央行用砸錢的行動來捍衛(wèi)自己的立場，已經(jīng)形成的趨勢就比較難改變。

　　所以，隨著央行退出常態(tài)化的市場干預(yù)，隨之而來的一定是匯率的大幅波動，這很考驗央行的定力。

　　未來會如何發(fā)展呢？

　　很簡單，如果央行始終保持定力，基本不干預(yù)市場，那么我們就要對人民幣的波動區(qū)間具有充分的想象力。當(dāng)初花了將近6年時間才從6.0貶到7.0，但那是有央行在控制節(jié)奏。將來如果沒有這個時不時踩剎車的，1年時間從7.0回到6.0并非不可能。

　　當(dāng)然，大幅升值之后，很可能就是大幅貶值，而且?guī)缀跻欢ㄊ强焖儋H值。因為超調(diào)是市場自發(fā)調(diào)節(jié)的常態(tài)。想想股票市場，歷史平均估值在50倍PE的股票短期內(nèi)被炒到100倍PE左右，然后再迅速跌落至20-30倍PE的情形是不是很常見。

　　把匯率和股票類比可能很多朋友覺得難以接受。但隨著投機交易規(guī)模的增大，匯率市場波動和股票市場的區(qū)別在無限縮小。

　　將來可能觸發(fā)人民幣貶值的因素很多，政治博弈、經(jīng)濟增長波動、地緣軍事沖突、宏觀調(diào)控政策變化等等因素都有可能。但可以肯定的是，升值幅度越大，市場心理也就越敏感，貶值到來時的烈度也就越高。

　　面對這樣的未來，深度參與外匯衍生金融工具市場，堅決進行套期保值是企業(yè)唯一的選擇。別總想著搞投機賺大錢，在可預(yù)測性越來越差的市場環(huán)境里，保住自己的底褲最重要。

　　改革總要有代價，希望您不要成為那個代價。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)