文/意見領袖專欄作家 施懿宸 姚彥臣 羅文堯

　　總體上看，三季度截至九月世界主要中央銀行的基準利率基本上較前次值維持不變，但是歐央行有望加碼寬松貨幣政策，需警惕美元指數(shù)重新反彈。

　　一、宏觀信用環(huán)境

　　國際部分

　　截至2020年10月14日，全球累計新官肺炎確診病例超過3742萬例，美國累計新官肺炎確診病例802萬例，疫情的傳播和控制逐步進入常態(tài)化，伴隨著美聯(lián)儲的經(jīng)濟刺激計劃，世界經(jīng)濟在重創(chuàng)后開始緩慢復蘇。美元明顯貶值，除土耳其、俄羅斯、阿根廷等個別國家外，大部分國家貨幣升值。但進入十月隨著氣溫降低，同時面臨美國大選、兩黨競爭等社會因素，全球經(jīng)濟的修復力度仍不樂觀。隨著秋冬季節(jié)的到來，病毒生存和傳播可能加快，美、歐等發(fā)達經(jīng)濟體疫情當前已出現(xiàn)第二波反彈，經(jīng)濟活動可能再度局部停擺。增加了全球金融市場的不確定性。

　　美股三大股指總體走向：6-10月份受到全球疫情常態(tài)化和資源調(diào)動能力、管理能力的逐步提升；同時得益于美聯(lián)儲的無節(jié)制的量化寬松政策，美股三大股指從第二季度的低潮期逐步恢復，并且在第三季度9月份達到了一個小高點。但全球金融市場風險重現(xiàn)，資產(chǎn)價格波動再次上升。大部分國家的股市整體回升，但9月份均出現(xiàn)不同程度的回調(diào)。從上圖觀察到美國三大股指從9.3日起發(fā)生了10%以上幅度的回調(diào)，從公開的市場資料看，筆者認為回調(diào)主要是以前期領漲的科技巨頭如FAAMNG的大跌領導。九月份對上半年年報的消息面和美國主要科技制造業(yè)的停工停產(chǎn)讓主要科技巨頭的財務指標發(fā)生了惡化；上半年科技板塊的超額領漲也為科技板塊創(chuàng)造了泡沫，這些原因導致了科技巨頭進入三季度的領跌，從而拖累了以科技股作為主要權重的三大指數(shù)。但與此同時有關經(jīng)濟重啟的行業(yè)個股上漲概率較大，如聯(lián)邦快遞等，回彈出現(xiàn)在物流行業(yè)，運動與健康和傳統(tǒng)實體消費商超中出現(xiàn)了輪動，九、十月份的板塊輪動有利于減少投機性交易，緩解估值科技公司的泡沫。屬于健康回調(diào)，觀察十月份股指探底回升，逐步企穩(wěn)也符合健康回調(diào)的分析。未來伴隨著更多國家的放松管制和復工復產(chǎn)，新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟景氣指數(shù)回升，但仍只是疫情重壓之下的緩慢復蘇。

　　同時，進入三季度，美國進入了為四季度大選準備的種種活動之中，民主黨和共和黨的相互競爭拉票的行為給美國資本市場帶來了巨大的不確定性。結合公開資料的因子分析表明：民主黨競選優(yōu)勢會帶給高科技企業(yè)、廣大中小企業(yè)、與政府支出高度相關的公司的超額收益；共和黨方向的利好消息將帶給傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)、老牌工業(yè)制造公司更大的增長。在三季度大選博弈下，美股股指同期波動率顯著增大。

　　總體上看，三季度截至九月世界主要中央銀行的基準利率基本上較前次值維持不變，但是歐央行有望加碼寬松貨幣政策，需警惕美元指數(shù)重新反彈。目前歐元區(qū)通脹率一直處于低于零的區(qū)間，隨著二次疫情的出現(xiàn)，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏將在一定程度上被打亂，歐洲央行很可能在年底前仍需要出手進行干預。未來兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在很大程度上決定歐央行干預的方向和力度，屆時歐元對美元會相對疲弱，推動美元指數(shù)反彈。

　　國內(nèi)部分

　　3季度，中國外部經(jīng)濟景氣程度持續(xù)回升，但整體仍處于疫后修復階段，主要經(jīng)濟體失業(yè)率仍在較高水平。國內(nèi)市場國債方面一年期、三年期、五年期、七年期、十年期、國債到期收益率相比于六月份均有所上升。并且從六月到十月份，三年期、五年期、七年期與 十年期的收益率除在九月份有調(diào)整以外，其余月份均有 穩(wěn)步增長。

　　筆者認為月度頻率上的不同期限國債收益率上升主要表現(xiàn)出兩個方面作用的結果。一方面，受到疫情上半年的影響和國家推出的新基建項目，我國廣義貨幣M2產(chǎn)生了同比增長，對比半年內(nèi)的經(jīng)濟下行宏觀方向意味著貨幣一定程度的超發(fā)。對國債收益率的提升可以理解為對市場中流動性的收緊措施，減少市場與宏觀經(jīng)濟當中流通的超發(fā)貨幣，是對目前經(jīng)濟宏觀格局的微調(diào)，保證了我國的實際通貨膨脹與貨幣實際購買力在健康的范圍內(nèi)發(fā)展。另一方面，國債利率的提升也說明了從6月開始我國宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)發(fā)展，市場經(jīng)濟走勢變好，觀察國內(nèi)上證指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)指數(shù)目前仍然是以2月份啟動的上升行情之中，投資回報率穩(wěn)定導致流向國債的資金變少，部分投資者從國債市場撤資投向了股市等高風險資產(chǎn)。為了保證國債的正常發(fā)行認購，增加國債在其他投資標中的競爭力，國債利率與收益率均會提升。當然，以國債為中心的收益率提升勢必會帶動其他債券與投資標的的預期收益率，而這也增大了未來地方政府或者企業(yè)為主體的債權融資成本。

　　二，違約債券信息統(tǒng)計

　　根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年6月1日至2020年10月20日，違約主體共計34家，違約債券62只，涉及違約金額440億余元。違約主體與違約債券只數(shù)相比2019年同期有所緩解。對于債市違約緩減的現(xiàn)象，可以解釋為信用違約高峰通常是經(jīng)濟周期、融資周期、債券到期“三期”疊加的結果，2018-2019年違約密集爆發(fā)是融資周期與債券到期疊加，2020年經(jīng)濟受疫情影響下行壓力大，融資總量較為寬裕但結構性問題仍存，不過由于債券市場低資質(zhì)到期量下降，違約數(shù)量邊際下降。

　　違約債券個數(shù)統(tǒng)計：

　　2020年以來，違約債券中，仍然以民企為主：

　　從違約公司屬性上來看：民營企業(yè)違約債券總體數(shù)量最多，有41只，占據(jù)了66.1%，近年來民企債券信用風險上升，步入違約多發(fā)期，一定程度上進一步影響民企債券融資，造成融資越發(fā)困難的“惡性循環(huán)”。民營企業(yè)為何成為主要的違約主體，筆者認為去除不同行業(yè)的特點外，民營企業(yè)在宏觀條件下所獲得的支持有限：民企可獲得的資源和外部支持普遍弱于國企，最典型的在于融資渠道有限和股東支持能力較差，另外民企老板的個人素質(zhì)會直接影響到企業(yè)的經(jīng)營和戰(zhàn)略定位，而國企管理層作為職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)不會形成根本性的影響。單就融資方面，民企由于盈利和決策效率較高，在經(jīng)濟上升和信貸寬松環(huán)境下融資缺口和融資額增長速度都更大，反之在經(jīng)濟下行和信貸收緊的過程中則收縮也更多，呈現(xiàn)出更強烈的震蕩。

　　在對6-10月份的所有信用債券違約主體的違約金額規(guī)模進行統(tǒng)計以后發(fā)現(xiàn)：從企業(yè)的性質(zhì)來看，民營企業(yè)仍然占據(jù)了超過75%的違約資金規(guī)模，達到了298.4億元，地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)的違約金額排名第二與第三。從違約主體所屬行業(yè)來看，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的違約金額最多，達到147億元，綜合類行業(yè)與石油天然氣與化工行業(yè)仍然位列第二名與第三名。總體上看，無論從不同企業(yè)的性質(zhì)與不同違約企業(yè)所屬行業(yè)的角度來看，違約主體的個數(shù)與違約總金額規(guī)模均存在了很強的正相關性。違約主體的增多在一定程度上意味著違約金額規(guī)模的擴大。

　　同時，由于參考到今年的疫情原因，全國的房地產(chǎn)市場均處于低迷期之中。由于房地產(chǎn)行業(yè)普遍流動性差，地域性明顯，并且在正常運作的時期需要持續(xù)不斷的巨額現(xiàn)金流，對于資產(chǎn)周轉的要求非常高。今年上半年國家加強了”房住不炒”原則的實施力度：各地出臺更加嚴格的限購限價政策；各地政府出臺禁令禁止首付貸，首付分期；國家提升了對商業(yè)銀行個人住房貸款比率的要求；嚴肅處理諸如今年4-6月深圳南山地產(chǎn)中介惡意哄抬房價的違規(guī)違法行為等等，都為房地產(chǎn)市場進入市場冷靜期提供了政策條件。房地產(chǎn)市場的火熱逐漸褪去，在結合疫情和全球停工停產(chǎn)的狀況之下，目前許多房地產(chǎn)行業(yè)運營資金狀況面臨惡化，房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力集體變?nèi)酰蔀榱?-10月份違約的主要發(fā)生人。

　　針對所選時間范圍內(nèi)的34家違約主體在違約前的信用評級當統(tǒng)計中，評級為C級的主體最多，有15家，占比44.12%，A級及以上的違約主體總數(shù)為15家，占比同樣為41.12%。總體來看，大部分違約主體在違約前的信用評級不高。國內(nèi)評級機構評級符號“A”一般代表“償還債務能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低”。通常而言，違約率檢驗的目的是為了確定評級結果是否真實、準確地反映了評級對象的實際的信用風險，即較高的信用等級是否對應了較低的違約率，較低的信用級別是否對應較高的違約率。

　　在對62只違約債券于不同月份下只數(shù)的統(tǒng)計情況當中，9月份的債券違約只數(shù)最高，達到18只；8月份的債券違約只數(shù)次之，達到16只。這恰好與我國上證股指的走勢表現(xiàn)出一定程度上的契合，進入第三季度，尤其是今年的8、9月，我國的股市受到外圍影響產(chǎn)生了一定幅度的回調(diào)，市場持續(xù)處于震蕩之中，資本市場的頻繁調(diào)整與增加的不確定性也增加了債券市場上的違約概率，使我國8、9月份違約債券只數(shù)增多。

　　三，下半年醫(yī)療保健行業(yè)債券發(fā)行及ESG信用違約模型分析

　　2020年6月1日至2020年10月20日，我國國內(nèi)債券市場醫(yī)療保健——制藥、生物科技與生命科學行業(yè)新發(fā)債券總計26只，發(fā)行主體15家，資金募集總規(guī)模166.53億元。

　　觀察去年同期（2019年6月1日至2020年10月20日）發(fā)現(xiàn)：我國國內(nèi)債券市場醫(yī)療保健——制藥，生物科技與生命科學行業(yè)新發(fā)債券總計22只，發(fā)行主體14家，資金募集總規(guī)模158.92億元。

　　民營企業(yè)仍然是生物醫(yī)療行業(yè)新發(fā)債券的主體，2020年6-10月發(fā)新債的主體有8家，占比53.3%。

　　不同于違約債券的主體信用評級情況，2020年生物醫(yī)藥行業(yè)新發(fā)債券主體的發(fā)債前信用評級均達到了A級以上，其中AA+級別最高為7家，占比46.7%；AAA級的主體3家，占比20%。

　　結合同期資料總結，2020年我國國內(nèi)債券市場醫(yī)療保健——制藥、生物科技與生命科學行業(yè)新發(fā)債券總計26只，同比增長18.18%；發(fā)行主體15家，同比增長7.14%；資金募集總規(guī)模166.53億元，同比增長4.79%。雖然國內(nèi)第三季度疫情已經(jīng)得到了全面控制，從本土防治轉移到了嚴防輸入性病例的關鍵階段，但是受到全球疫情進一步發(fā)展的影響，6-10月份制藥、生物科技與生命科學行業(yè)的新發(fā)信用債券無論是發(fā)行債券數(shù)量，發(fā)行主體數(shù)量，發(fā)行規(guī)模都比同期有所增長。預計未來受到全球二次疫情與秋冬季流感高發(fā)的混合影響，今年四季度到明年一季度的制藥、生物科技與生命科學行業(yè)新發(fā)債很可能會保持持續(xù)的火熱狀態(tài)，維持較高的發(fā)債數(shù)量和較大的資金募集規(guī)模。

　　結合市場上的公開資料發(fā)現(xiàn)，生物醫(yī)藥行業(yè)因為其高技術驅動和技術密集型的特征，在藥物的研發(fā)、生產(chǎn)、封裝等方面具有很高的技術準入門檻，同時業(yè)內(nèi)對其具有較為完善且嚴格的監(jiān)管體系，這些都保證了制藥、生物科技與生命科學行業(yè)的企業(yè)質(zhì)量，這些企業(yè)的經(jīng)營能力與償債能力較其他行業(yè)較強，是其主體評級較高的根本原因。同時，外圍2020年受到全球新官疫情的影響，制藥、生物科技與生命科學中的疫情檢測，生物防護，生物疫苗等概念十分火爆，制藥、生物科技與生命科學行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況十分樂觀，發(fā)展迅速，這進一步提升了相關企業(yè)的信用評級。

　　縱觀2019，2020年雖然民營企業(yè)是新發(fā)債的主體，占據(jù)了全體新發(fā)債主題的50%，但是制藥、生物科技與生命科學行業(yè)內(nèi)新發(fā)債規(guī)模最大的，獲得最大規(guī)模融資的仍是國有企業(yè)（中央國有企業(yè)或者地方國有企業(yè)）。究其原因筆者認為這與發(fā)債主體的行業(yè)特征相關，制藥、生物科技與生命科學行業(yè)是一個高度技術密集型的產(chǎn)業(yè)，往往具有巨額的固定成本與前期投入，通過較長的回收期進行自身產(chǎn)品成本的回收。例如在這次的疫情當中，新官疫苗的研發(fā)需要通過臨床三期實驗，同時遵照大樣本雙盲原則開展每一次的醫(yī)學研究，在生物疫苗投入量產(chǎn)前還必須經(jīng)過層層政策審批，因此生產(chǎn)新官疫苗的前期成本十分高昂。制藥、生物科技與生命科學行業(yè)的這種特點導致大部分制藥、生物科技與生命科學類企業(yè)均為地方國有型的研究所或者中央國有型的研究院，在資金的來源方面也有很大一部分依賴了地方財政部門。因此也造成了地方國有企業(yè)發(fā)債規(guī)模最大的事實。

　　關于延安必康制藥股份有限公司的信用債觀察

　　觀察到延安必康制藥股份有限公司在2016年發(fā)行的必康02與2018年發(fā)行的18必康01債券雖未實質(zhì)違約，但是發(fā)生了展期現(xiàn)象，結合外部對延安必康制藥的公司評級和ESG內(nèi)部評級模型：發(fā)現(xiàn)外部評級對其給出了AA+的較高評價，但結合可持續(xù)發(fā)展與ESG因素下的ESG三優(yōu)模型評級從2018年3月份開始就已經(jīng)下降，截至去年年末已經(jīng)降到了B級（評級較低，投機級債券）。ESG三優(yōu)模型評級相比于賣方評級更加靈活，有更好的預警能力。ESG評級較高的公司比同行更具競爭力。這種競爭優(yōu)勢可能源于其對資源更有效的利用、更好的人力資本發(fā)展或者更好的創(chuàng)新管理；ESG評級較高的公司一般不具備明顯可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，同時人力資本較高，創(chuàng)新管理能力也較低。

　　(本文作者介紹：中央財經(jīng)大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實驗室負責人)