文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　

　　筆者在上一篇文章《理性看待結匯率》中介紹了結匯率的概念，并就市場輿論對其普遍的誤解及其數值變化背后的市場情緒波動做了解釋。

　　有朋友詢問：“為什么結匯率通常就在60%-80%區間。為什么不能更高或更低呢？”

　　這是個很好的問題。理論上，根據結匯率的計算公式：

　　結匯率=銀行代客結匯規模÷銀行代客涉外外匯收款規模

　　如果銀行代客結匯規模為零，則結匯率為零。

　　如果企業和個人客戶將歷史積攢的部分外匯收入和當月的外匯收入一起結匯，則結匯率將超過100%。

　　在極端情況下，如果當月沒有外匯收入，很小的一點銀行代客結匯規模（歷史積攢的外匯收入）就會使結匯率趨向于無窮大。

　　在零至無窮大這樣一個寬廣的理論范圍內，實際的數據波動區間簡直狹窄得不像話。

　　根據月度數據，2010年1月至2019年5月，113個月里結匯率最低值為54.3%，最高值僅為82.5%，高峰與谷底之間僅有28.2個百分點的差距。如果再考慮到超過80%的月份只有一個（2011年1月），低于60%的月份也只有14個，常見的波動區間更加狹窄，就在60%-80%。

　　為什么理論上本可以放飛自我的結匯率在現實中表現得如此“拘謹”呢？

　　主要原因可能有以下四個。

　　一是我國銀行代客涉外外匯收款規模比較大。

　　我國是全球第一大出口國，外資流入也在全球名列前茅，每個月都有大筆的外匯收入，所以銀行代客涉外外匯收款不可能趨于零，所以結匯率趨于無窮大這種極端情況不會發生。

　　二是出口企業的利潤率比較低，大部分的外匯收入必須結匯。

　　出口是我國最重要的外匯收入來源，銀行代客結匯總規模中，貨物貿易項下的結匯規模占比大約在70-80%，不同年份有所波動。在銀行代客涉外收款總規模中，貨物貿易項下的收款規模占比也在70-80%。

　　出口企業的利潤水平總體不高，大多在10%以下，東南沿海勞動密集型企業的利潤率大多在5%左右甚至更低。低利潤率意味著企業必須把大部分外匯收入結匯，否則資金周轉就會遇到大問題，畢竟職工薪酬、原材料、繳稅、水電費等等各項支出是無法回避的。

　　就算其他有外匯收入的企業和個人都不結匯（當然這種極端情況很難出現），只要出口企業為了維持正常運轉而結匯，總體結匯率就有希望維持在60%以上，這是結匯率很難低于60%的主要原因。

　　三是為規避匯率波動等風險，有對外支付需求的企業會選擇保留部分外匯收入。

　　對于既有外匯收入又有支出需求的企業，如果其對外支付的時間和收款時間距離比較近（比如今天收款1億美元，下周就要付款3000萬美元），企業很可能選擇留存部分外匯，以規避人民幣貶值風險。

　　這里需要特別指出，即使市場并未形成中長期的人民幣貶值預期，短期內的匯率波動也是難以避免的，所以企業在沒有明確的匯率走勢預期的情況下，也可能選擇保留部分外匯收入，以應付不久之后的支出需求。這就使得結匯率很難達到100%，即使在人民幣總體呈現升值趨勢的時候也很難達到。

　　例如，進料加工企業進口就是為了出口，其對外支付和海外收款的時間節點也比較容易預測。進料加工進口額占我國貨物貿易出口額的比重目前大約是15%，2014年之前在20%左右。考慮到貨物貿易出口項下的外匯收款占銀行代客涉外外匯收款規模的70%-80%，在極端情況下，若進料加工企業足額預留進口所需的外匯，就意味著10%-16%的銀行代客涉外外匯收款不會被結匯，結匯率常年低于90%也就比較容易理解了。即使只有一半的進料加工企業選擇保留外匯收入以備進料支付，也會使總體結匯率下降5-8個百分點。

　　除了受匯率波動影響之外，如果企業和個人預期未來監管層面可能會收緊購匯的審核條件，或是審批效率下降，即使對外支付的日期還比較遠，他們也會盡可能多地保留一部分外匯收入，這會進一步降低結匯率，造成5-10個百分點的影響是很正常的。簡而言之，限制購匯的政策也會在一定程度上抑制結匯。

　　四是多元化投資的影響。

　　隨著經濟發展與家庭財富的增長，投資多元化不可避免。即使在沒有貶值預期的情況下，也會有部分居民保留其外匯收入，而不是全部兌換成人民幣，這會進一步降低結匯率。

　　例如，2010年以來，境內金融機構外匯存款年度增量與銀行代客涉外外匯收款的比值，最高曾在2012年達到5.8%。雖然外匯存款的增加并不全是多元化投資需求所致，但從這個數據也可以看出一點端倪。   

　　   總結一下。

　　結匯率數據的波動背后是我們的國際收支結構、企業盈利能力、監管政策和市場情緒的彼此作用。一旦結匯率低于60%，意味著貶值預期極為強烈，連利潤微薄的出口企業都在千方百計推遲結匯，甚至寧可拖欠職工工資和供貨商貨款也要賭一把貶值的收益。

　　結匯率如果超過80%，則意味著人民幣升值預期極為強烈，甚至幾天之后就要對外付款的企業都急著把今天的外匯收入先換成人民幣存幾天，期待著或多或少能賺一點升值的收益。

　　當然了，由于極端情況一般很難出現，所以絕大部分時間里結匯率只能在60-80%的區間窄幅波動。

　　多說一句，結匯率理論上無限寬廣但現實中極為狹窄的波動區間可能給了我們一點啟示：理論圖景一放到復雜的現實生活中就可能變得面目全非，邏輯推演永遠難以涵蓋現實中的各種可能。不拉出來遛遛，誰都不清楚看到的究竟是騾子還是馬。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)