文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 丁志杰  嚴(yán)灝  丁玥

　　人民幣匯率改革還在路上。同時(shí)，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，出現(xiàn)許多新問題、新現(xiàn)象，對(duì)匯率改革提出新的要求和挑戰(zhàn)。

　　摘要：匯率決定和匯率制度選擇是長(zhǎng)盛不衰的經(jīng)濟(jì)學(xué)話題，關(guān)于匯率管理更是爭(zhēng)論不休。本文基于情景和目標(biāo)兩個(gè)維度，客觀評(píng)價(jià)改革開放40年來人民幣匯率改革，以期達(dá)到以史為鑒、用實(shí)踐檢驗(yàn)理論的目的。本文認(rèn)為改革基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化目標(biāo)，人民幣匯率完成了從記賬核算工具到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)工具的轉(zhuǎn)變，正在實(shí)現(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)金融管理自變量到因變量的轉(zhuǎn)變；改革在成功解決匯率高估問題的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)人民幣穩(wěn)中有升，避免了匯率貶值慣性難題；改革的成功在于堅(jiān)持市場(chǎng)化取向、采取漸進(jìn)式、積極管理穩(wěn)定匯率等。讓匯率主要由市場(chǎng)決定，協(xié)調(diào)好政府與市場(chǎng)作用，實(shí)行真正的有管理浮動(dòng)，是適合我國(guó)近中期的匯率制度選擇，也是未來深化匯率市場(chǎng)化改革的方向。

　　1978年黨的十一屆三中全會(huì)掀起了波瀾壯闊的改革開放大潮。40年來人民幣匯率歷經(jīng)五輪重大改革，基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化目標(biāo)，人民幣匯率也走出了一條自己的軌跡（見圖1），避免了其他發(fā)展中國(guó)家面臨的匯率貶值慣性和貨幣危機(jī)困境，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開放過程中發(fā)揮了重要作用。在中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代的今天，回望歷史、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，無疑對(duì)進(jìn)一步深化改革開放、講好講對(duì)中國(guó)故事有積極意義。

圖1    新中國(guó)成立以來人民幣匯率全景圖　　資料來源：國(guó)家外匯管理局，世界銀行。

　　一、向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過渡時(shí)期的人民幣匯率市場(chǎng)化探索

　　在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期人民幣匯率失去經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用。1953年我國(guó)進(jìn)入有計(jì)劃的社會(huì)主義建設(shè)時(shí)期，逐步建立起大一統(tǒng)的外貿(mào)和外匯體制。對(duì)外貿(mào)易由國(guó)營(yíng)外貿(mào)公司按計(jì)劃統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，外貿(mào)部統(tǒng)一核算，財(cái)政部統(tǒng)收統(tǒng)支、統(tǒng)付盈虧。進(jìn)口的數(shù)量和構(gòu)成根據(jù)經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的需要制定，出口基本上是為了賺取計(jì)劃進(jìn)口所需的外匯，人民幣匯率不對(duì)進(jìn)出口起調(diào)節(jié)作用，而僅僅是外貿(mào)內(nèi)部核算和編制計(jì)劃的工具。在布雷頓森林體系時(shí)期，人民幣實(shí)行單一的固定匯率制度，由國(guó)家規(guī)定并實(shí)行嚴(yán)格的管理和控制。1955年我國(guó)進(jìn)行幣制改革，按1：10000用新幣取代舊幣，人民幣兌美元匯率也由2.6170調(diào)整至2.4618，并一直保持至20世紀(jì)70年代初。1973年布雷頓森林體系崩潰，人民幣改按一籃子貨幣計(jì)算的浮動(dòng)匯率制度。由于美元走弱，人民幣對(duì)美元升值。這一時(shí)期我國(guó)對(duì)外推行人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，基于保值目的將人民幣定得稍高。到1979年年底，人民幣兌美元匯率調(diào)至1.5左右，人民幣升值達(dá)到50%的水平，遠(yuǎn)高于美元本身的貶值幅度，從而使人民幣匯率出現(xiàn)高估。由于外貿(mào)部門采取 “進(jìn)出核算、以進(jìn)貼出”辦法，實(shí)行內(nèi)部核算，匯率高估的影響不大。

　　改革開放對(duì)傳統(tǒng)的人民幣匯率管理提出挑戰(zhàn)。1979年外貿(mào)體制改革啟動(dòng)，下放外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)，開展工貿(mào)結(jié)合試點(diǎn)，新生一批部委、地方外貿(mào)公司，一些工業(yè)企業(yè)也獲得外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)，大一統(tǒng)的外貿(mào)體制被打破，匯率高估帶來的問題開始暴露出來。那些不屬于外貿(mào)部系統(tǒng)的企業(yè)出口業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)重虧損，出口積極性不足，財(cái)政補(bǔ)貼壓力加大，外匯短缺狀況進(jìn)一步加劇。

　　雙重官方匯率由此應(yīng)運(yùn)而生。1979年8月國(guó)務(wù)院決定改革匯率體制，擬引入貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，形成與非貿(mào)易官方牌價(jià)并存的雙重匯率制度。貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)按1978年全國(guó)出口平均換匯成本再加上10%的毛利計(jì)算，定為1美元兌換2.8元人民幣。對(duì)于非貿(mào)易官方牌價(jià)當(dāng)時(shí)存在較大分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為按照消費(fèi)物價(jià)比對(duì)大概是1美元兌換0.8元人民幣，人民幣應(yīng)該升值。到1980年年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備竟然為-12.96億美元。形勢(shì)逼人，最終雙重匯率制度于1981年正式施行，非貿(mào)易官方牌價(jià)延續(xù)以前的匯率，仍按一籃子貨幣計(jì)算得出（見圖2）。

圖2    雙重官方匯率時(shí)期人民幣匯率走勢(shì)

　　貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)開始發(fā)揮匯率的調(diào)節(jié)作用。基于出口換匯成本確定貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，降低了匯率高估的程度，調(diào)動(dòng)了企業(yè)出口創(chuàng)匯的積極性，外匯儲(chǔ)備開始積累。更為重要的是，這為我國(guó)調(diào)整和理順價(jià)格體系提供了參照系。貿(mào)易品部門開始注重從價(jià)格層面和國(guó)際市場(chǎng)接軌，并逐漸擴(kuò)散到整個(gè)商品市場(chǎng)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的進(jìn)口替代工業(yè)化戰(zhàn)略也讓位于出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，開啟了長(zhǎng)達(dá)三十多年的以出口和利用外資為主的對(duì)外開放模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)融入世界經(jīng)濟(jì)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)起到?jīng)Q定性作用。

　　貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)也打開了市場(chǎng)發(fā)揮作用的空間。由于雙重匯率存在套利空間，單位結(jié)匯爭(zhēng)取使用較高的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，用匯爭(zhēng)取使用較低的官方牌價(jià)，還出現(xiàn)套匯、騙匯等非法行為，外匯黑市開始出現(xiàn)。例如，隨著改革開放，旅游外匯、僑匯收入等非貿(mào)易外匯理應(yīng)增加，但實(shí)際上旅游收入基本沒有增加，而以僑匯為主的私人部門轉(zhuǎn)移收入反而下降。這些行為帶來外匯領(lǐng)域的秩序混亂，但也倒逼政府進(jìn)行改革。由于貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)在1981-1984年間一直未變，國(guó)內(nèi)通貨膨脹使得匯率高估又變得嚴(yán)重起來，國(guó)際收支逆差重現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備下降。盡管1984年仍然是按一籃子貨幣調(diào)整匯率，但人民幣官方牌價(jià)貶值明顯加快，到當(dāng)年年底已接近貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)。1985年我國(guó)取消貿(mào)易和非貿(mào)易雙重匯率，恢復(fù)以貿(mào)易匯率為基礎(chǔ)的單一匯率制。

　　由于外匯調(diào)劑市場(chǎng)的出現(xiàn)，1985年后我國(guó)又形成了官方匯率和外匯調(diào)劑匯率并存的新的雙重匯率制度。為了調(diào)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)匯積極性，在匯率高估難以一步調(diào)整到位的情況下，1979年我國(guó)實(shí)行外匯留成制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)和地方政府保留一定的外匯額度即用匯權(quán)，留成的比例根據(jù)收入的性質(zhì)、地區(qū)有所不同。外匯留成制度產(chǎn)生了外匯調(diào)劑需求。1980年10月中國(guó)銀行開始開辦外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，價(jià)格以貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)上浮5%-10%。1985年下半年深圳等地外匯調(diào)劑中心成立，當(dāng)年10月在上海開始進(jìn)行調(diào)整外匯調(diào)劑價(jià)格的試點(diǎn)，每美元額度的調(diào)劑價(jià)格上升到1元人民幣。1986年外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)由中國(guó)銀行移交國(guó)家外匯管理局，外匯調(diào)劑市場(chǎng)初步形成。同年10月全國(guó)外匯調(diào)劑價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整到1元人民幣，隨后逐步放開調(diào)劑價(jià)格和調(diào)劑范圍。1988年9月我國(guó)首家公開化的外匯調(diào)劑中心在上海成立，實(shí)行會(huì)員制，引入公開競(jìng)價(jià)成交方式。至1993年年底，全國(guó)各地共建立121個(gè)外匯調(diào)劑中心，其中18個(gè)是公開化的調(diào)劑中心。

　　外匯調(diào)劑市場(chǎng)的發(fā)展啟動(dòng)了匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制。由于調(diào)劑價(jià)格受限，最初調(diào)劑市場(chǎng)主要在不同企業(yè)之間發(fā)揮調(diào)劑外匯余缺的作用，但供求不平衡的問題一直未能解決。1986年后外匯調(diào)劑價(jià)格放開，通過匯率的變化來平衡外匯供求關(guān)系，市場(chǎng)供求狀況開始對(duì)人民幣匯率發(fā)揮作用。

　　外匯調(diào)劑匯率為官方匯率調(diào)整提供了參照系。外匯調(diào)劑匯率一直高于官方匯率，顯示出人民幣官方匯率高估。最初采取官方匯率不斷小幅貶值的方式趨向外匯調(diào)劑匯率，但貶值帶來進(jìn)一步貶值的預(yù)期，隨后官方匯率采取一次性大幅貶值與小幅微調(diào)相結(jié)合的方式來穩(wěn)定匯率預(yù)期。在此期間，人民幣官方匯率經(jīng)歷了三次大幅貶值，1986年7月5日人民幣兌美元匯率從3.1983調(diào)整至3.7036，隨后較長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定在3.7221，1989年12月16日一次性調(diào)至4.7221，1990年11月17日再調(diào)至5.2221，1991年4月重啟小幅微調(diào)方式，1993年年底官方匯率調(diào)至5.8左右（見圖3）。因此，外匯調(diào)劑匯率避免了官方匯率的進(jìn)一步高估。同時(shí)，由于越來越多的外匯交易在調(diào)劑市場(chǎng)進(jìn)行，外匯調(diào)劑匯率也緩解了官方匯率高估產(chǎn)生的扭曲，特別是對(duì)貿(mào)易的影響，國(guó)際收支狀況逐步改善。

圖3    外匯調(diào)劑匯率時(shí)期人民幣官方匯率走勢(shì)

　　二、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)時(shí)期的人民幣匯率市場(chǎng)化改革

　　1993年黨的十四屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，作為全面經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分，1994年外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，再次實(shí)現(xiàn)匯率并軌，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此次匯率改革被認(rèn)為是最難的也是最成功的改革。

　　此次匯率并軌徹底解決了人民幣匯率高估難題。1993年上半年外匯調(diào)劑匯率一度超過11，在中國(guó)人民銀行的干預(yù)下年底回到8.7左右。此時(shí)外匯調(diào)劑匯率和官方匯率的價(jià)差高達(dá)3元人民幣/美元，存在巨大套利空間，滋生尋租和腐敗行為，唯有取消雙重匯率才能從根本上加以解決。由于對(duì)貶值的認(rèn)識(shí)差異，分歧集中在并軌到何種水平上。一派認(rèn)為不可再貶，應(yīng)并軌到官方匯率上。另一派認(rèn)為多年匯率調(diào)整仍未到位，干脆并軌到市場(chǎng)化的調(diào)劑匯率上。還有一派認(rèn)為理應(yīng)并到均衡匯率水平，理論上外匯調(diào)劑匯率反映的只是局部供求關(guān)系，由于官方匯率高估，調(diào)劑匯率則低估了人民幣，均衡匯率應(yīng)在兩者之間。最終匯率并軌在8.7，有“矯枉過正”之嫌。事后來看，恰恰是因?yàn)槌C枉過正，并軌后人民幣匯率才能穩(wěn)中有升，到1997年升至8.3左右，從而阻斷了長(zhǎng)期持續(xù)存在的貶值預(yù)期和貶值慣性難題（見圖4）。

圖4    1994-2005年人民幣匯率走勢(shì)

　　1994年改革還建立了銀行間外匯市場(chǎng)，使我國(guó)有了真正意義上的外匯市場(chǎng)。一般來說外匯市場(chǎng)就是指銀行間外匯市場(chǎng)，而外匯調(diào)劑市場(chǎng)只是企業(yè)間外匯交易的市場(chǎng)，還不是真正意義上的外匯市場(chǎng)。此次改革取消了企業(yè)外匯留成制度，改行結(jié)售匯制度，對(duì)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行規(guī)定外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額。與之相適應(yīng)，1994年4月建立銀行間外匯市場(chǎng)，仿效公開化的外匯調(diào)劑中心，實(shí)行會(huì)員制和競(jìng)價(jià)成交方式，會(huì)員變成主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)。

　　銀行間外匯市場(chǎng)的獨(dú)特安排對(duì)穩(wěn)定匯率起到了重要作用。人民幣匯率實(shí)行日波幅管理，銀行間美元交易在央行公布的基準(zhǔn)匯率基礎(chǔ)上可以有0.3%的浮動(dòng)區(qū)間。與國(guó)外市場(chǎng)不同，最初銀行間市場(chǎng)采取競(jìng)價(jià)成交而非議價(jià)成交方式，是集中的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而非國(guó)際通行的場(chǎng)外市場(chǎng)模式。由于結(jié)售匯制度和外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，企業(yè)出口外匯收入必須賣給銀行，符合條件的進(jìn)口用匯從銀行購買，銀行結(jié)售匯產(chǎn)生的外匯頭寸高于或低于外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額部分需要在銀行間市場(chǎng)拋出或補(bǔ)進(jìn)，市場(chǎng)上供求失衡時(shí)由央行買賣外匯來平衡。這種安排給管理匯率提供了便利。需要時(shí)央行可以主動(dòng)報(bào)價(jià)買賣美元，在競(jìng)價(jià)成交方式下這一價(jià)格就能夠成為最高價(jià)或最低價(jià)。例如，在市場(chǎng)有貶值預(yù)期時(shí)，央行掛出某一賣出價(jià)無限供匯，那么更高的價(jià)格就無法成交，從而構(gòu)成美元的最高價(jià)，起到阻止人民幣貶值的作用。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，在周邊貨幣都出現(xiàn)大幅度貶值并導(dǎo)致人民幣承受很大貶值壓力的情況下，我國(guó)政府承諾人民幣不貶值。這一承諾能最終兌現(xiàn)，離不開銀行間市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)。我國(guó)承諾人民幣不貶值，對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定起到了積極作用，贏得了廣泛的國(guó)際贊譽(yù)。

　　銀行間外匯市場(chǎng)的獨(dú)特安排也限制了市場(chǎng)在匯率決定中的作用。銀行間市場(chǎng)買賣外匯需要支付手續(xù)費(fèi)，最初是交易價(jià)值的萬分之三，即每美元的交易銀行需支付約25個(gè)點(diǎn)的人民幣手續(xù)費(fèi)。統(tǒng)計(jì)1995年7月21日-2005年7月21日每日最高價(jià)與最低價(jià)價(jià)差，即每日最大價(jià)差發(fā)現(xiàn)，在總共2483個(gè)交易日里，僅有351天最大價(jià)差超過25個(gè)點(diǎn)，大多數(shù)交易日的最大價(jià)差在10個(gè)點(diǎn)以內(nèi)（見圖5）。這意味著絕大多數(shù)交易日的日內(nèi)投機(jī)性交易是虧損的，因?yàn)槠淇赡艿淖罡呤找娴陀谑掷m(xù)費(fèi)這項(xiàng)交易成本，使之失去存在的價(jià)值。如果一個(gè)市場(chǎng)沒有投機(jī)性交易，就很難具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此銀行間市場(chǎng)淪為銀行結(jié)售匯頭寸平補(bǔ)的市場(chǎng)。事實(shí)上，只要結(jié)匯大于售匯，市場(chǎng)始終都會(huì)處于供過于求的狀況，即使存在貶值預(yù)期和壓力，銀行也只能通過非合規(guī)的交易轉(zhuǎn)移等數(shù)量調(diào)節(jié)做出反應(yīng)，市場(chǎng)很難通過價(jià)格調(diào)整來達(dá)到均衡。例如，盡管亞洲金融危機(jī)期間人民幣存在很強(qiáng)的貶值預(yù)期，但銀行間市場(chǎng)上仍然是供大于求，外匯儲(chǔ)備逐年增長(zhǎng)。

圖5    1995-2005年人民幣匯率每日最大價(jià)差（單位：基點(diǎn)）

　　2003年黨的十六屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，提出完善和深化人民幣匯率改革的要求。同時(shí)，來自國(guó)際社會(huì)的壓力也使改革變得迫切。2005年7月21日央行發(fā)布公告，宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，要形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，同時(shí)兌美元匯率一次性從8.2765調(diào)整到8.11。

　　完善匯率形成機(jī)制成為改革的核心。改革要求在自主、漸進(jìn)、可控的原則下，保持人民幣在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)。為與國(guó)際外匯市場(chǎng)接軌，2006年1月4日即期交易中引入場(chǎng)外交易模式，推行做市商制度和詢價(jià)交易，詢價(jià)交易逐漸取代競(jìng)價(jià)交易成為最主要的交易方式，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到發(fā)展。2005年8月8日引入遠(yuǎn)期外匯交易，并允許銀行在獲得遠(yuǎn)期交易資格6個(gè)月后從事掉期交易，2011年4月1日引入人民幣外匯期權(quán)交易，以培育銀行間外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。其次是擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，提高匯率彈性，提高市場(chǎng)作用的空間。2007年5月18日、2012年4月14日、2014年3月15日，先后三次將日波幅從0.3%調(diào)整至0.5%、1%、2%，以便充分發(fā)揮供求的作用，容納正常的市場(chǎng)匯率變動(dòng)需求。

　　參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)成功實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率穩(wěn)中有升和有序調(diào)整。一籃子貨幣本身具有穩(wěn)定器作用，如果嚴(yán)格盯住一籃子貨幣，匯率變動(dòng)僅僅反映國(guó)際市場(chǎng)上籃子貨幣之間的匯率變化。這種外生性使得匯率不能反映經(jīng)濟(jì)基本面變化和外匯供求關(guān)系，因此此次改革創(chuàng)造性地提出是參考而非盯住。一般來說，在參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)匯率時(shí)，如果美元對(duì)籃子中其他非美元貨幣貶值，那么人民幣將對(duì)美元升值，反之則反是。事實(shí)是改革后三年里，人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)單邊升值態(tài)勢(shì)，升值20%左右（見圖6）。這表明實(shí)際采取的是單向參考一籃子貨幣方式，即美元貶時(shí)人民幣升，美元升時(shí)人民幣基本保持穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)匯率從低估向均衡的調(diào)整。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，人民幣匯率暫時(shí)放棄參考一籃子貨幣，重新恢復(fù)對(duì)美元的匯率穩(wěn)定。2010年6月19日匯率改革重啟，匯率波動(dòng)明顯擴(kuò)大并呈現(xiàn)雙向波動(dòng)特征，基本完成匯率達(dá)到合理均衡水平這一目標(biāo)。

圖6    2005-2015年人民幣匯率走勢(shì)

　　中間價(jià)管理成為人民幣匯率干預(yù)的重要手段。最初將上一日收盤價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)，2006年年初將中間價(jià)改為開盤前市場(chǎng)做市商銀行報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)。由于做市商及其報(bào)價(jià)和權(quán)重不對(duì)外公布，而且代表央行公布中間價(jià)的中國(guó)外匯交易中心還有權(quán)根據(jù)自己的判斷進(jìn)行調(diào)整，中間價(jià)便成為一個(gè)黑匣子。每日9點(diǎn)15分公布的中間價(jià)和9點(diǎn)半的開盤價(jià)理應(yīng)很接近，但實(shí)際上在人民幣匯率面臨較大升貶值壓力尤其是貶值壓力時(shí)，如2011年歐債危機(jī)爆發(fā)期間和2014年美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松以后，開盤價(jià)連續(xù)觸及跌停位，而中間價(jià)卻是基本穩(wěn)定的（見圖6）。中間價(jià)操作簡(jiǎn)便易行，使之成為央行管理匯率的重要選項(xiàng)，但這容易扭曲和抑制市場(chǎng)機(jī)制的作用。如果市場(chǎng)升貶值壓力是短期的或者異常的，這種管理方式有穩(wěn)定匯率的作用。然而，如果升貶值壓力是來源于經(jīng)濟(jì)基本面或者是趨勢(shì)性的，就很容易引起匯率失衡。能否應(yīng)用得好，取決于央行的判斷是否正確。2014年下半年美元出現(xiàn)趨勢(shì)性走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率選擇保持基本穩(wěn)定，人民幣被動(dòng)升值，就造成人民幣匯率高估。

　　2013年黨的十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確要求完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。在人民幣國(guó)際化快速發(fā)展，特別是人民幣行將加入特別提款權(quán)之際，2015年8月11日匯率改革再出發(fā)，主要內(nèi)容是完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，以增強(qiáng)中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。

　　中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制透明化推動(dòng)了人民幣匯率市場(chǎng)化。改革要求做市商報(bào)價(jià)要參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤價(jià)，并綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化。中間價(jià)定價(jià)實(shí)際變成上一日收盤價(jià)+參考一籃子貨幣，央行操控中間價(jià)的空間被大大壓縮。實(shí)行新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制以來，中間價(jià)和上一日收盤價(jià)的價(jià)差顯著收窄，主要受來自夜盤國(guó)際市場(chǎng)上主要貨幣匯率變化的影響，而且是雙向的，中間價(jià)的變動(dòng)基本能反映和吸納匯率升貶值壓力（見圖7）。

圖7    2015年匯改以來人民幣匯率走勢(shì)

　　人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展也推動(dòng)了境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)化。人民幣國(guó)際化在香港等境外形成了人民幣離岸市場(chǎng)，其中包括離岸人民幣外匯交易。由于離岸市場(chǎng)受到的管制較少，匯率的市場(chǎng)化程度高。此次匯改的另一個(gè)約束目標(biāo)是要促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率，以增強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，改革后境內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)差也逐漸收窄。

　　保持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)轉(zhuǎn)向名義有效匯率，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)被賦予新的內(nèi)涵。2015年12月11日中國(guó)外匯交易中心發(fā)布三種人民幣匯率指數(shù)，央行引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注人民幣匯率指數(shù)的走勢(shì)。人民幣匯率指數(shù)是根據(jù)人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率加權(quán)平均而成，即名義有效匯率。這一方面促動(dòng)人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤，另一方面匯率穩(wěn)定轉(zhuǎn)向名義有效匯率。從實(shí)際運(yùn)行效果來看，人民幣對(duì)美元有升有貶，波動(dòng)較大，而人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)遠(yuǎn)小于對(duì)美元的雙邊匯率。

　　三、人民幣匯率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)與啟示

　　匯率改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的有機(jī)組成部分，與整體經(jīng)濟(jì)體制改革變遷進(jìn)程基本是一致的，對(duì)我國(guó)對(duì)外開放的深化特別是外貿(mào)事業(yè)的發(fā)展起到了破冰和領(lǐng)航的關(guān)鍵性作用。匯率改革整體來說是成功的，對(duì)其他領(lǐng)域改革和其他發(fā)展中國(guó)家都有啟示和借鑒作用。

　　堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。讓市場(chǎng)在匯率調(diào)整和決定中發(fā)揮作用，并逐步發(fā)揮越來越重要的作用。在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，引入貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和外匯調(diào)劑匯率，引導(dǎo)官方匯率的調(diào)整；在建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制時(shí)期，建立真正意義上的外匯市場(chǎng)，讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用；黨的十八大提出全面深化改革以來，打開中間價(jià)黑匣子，讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定性作用。由于復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，改革過程中出現(xiàn)走走停停，甚至有所反復(fù)，但市場(chǎng)化取向和目標(biāo)一直不變。盡管均衡匯率理論上是可以計(jì)算出來的，但實(shí)際應(yīng)用會(huì)有較大偏差。由政府來確定匯率水平，往往造成匯率調(diào)整滯后甚至失衡。讓市場(chǎng)來決定匯率，才能真正做到市場(chǎng)出清，避免匯率扭曲及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　以價(jià)格為核心推進(jìn)改革。改革開放以來，我國(guó)從外匯極度短缺國(guó)家變?yōu)橥鈪R儲(chǔ)備第一大國(guó)，外貿(mào)量從可以忽略不計(jì)變?yōu)樨浳镔Q(mào)易第一大國(guó)。這些成就離不開人民幣匯率改革，成功的關(guān)鍵就是抓住了匯率這一價(jià)格“牛鼻子”，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力和潛力。這對(duì)我國(guó)整體金融改革具有重要啟示作用。四十年來我國(guó)金融改革取得了很大成績(jī)，但也應(yīng)看到當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性。原因之一就是利率市場(chǎng)化改革滯后，金融主體在扭曲的利率體系下做出一系列扭曲的反應(yīng)，從而產(chǎn)生各種金融亂象。在金融組織體系、金融市場(chǎng)建設(shè)、金融監(jiān)管體制、金融宏觀調(diào)控等各方面取得重要進(jìn)展的情況下，金融改革需要再起航：以利率市場(chǎng)化為核心，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，促進(jìn)金融健康發(fā)展。

　　采取漸進(jìn)式改革方式。過去主流理論認(rèn)為一步到位式改革優(yōu)于漸進(jìn)式改革，但在國(guó)內(nèi)外實(shí)踐中成功的往往是漸進(jìn)式改革。對(duì)于事關(guān)全局的改革，尤其是像匯率等重要價(jià)格變量，一步到位的調(diào)整如果幅度過大，即使方向是對(duì)的，但產(chǎn)生的嚴(yán)重沖擊也會(huì)使結(jié)果適得其反。因?yàn)樵谖⒂^層面一些企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債幣種錯(cuò)配而直接倒閉，幸存的企業(yè)由于不適應(yīng)新的匯率環(huán)境還會(huì)陸續(xù)倒閉。匯率大幅度變動(dòng)產(chǎn)生資源重新配置的壓力，重新組織生產(chǎn)要素組成新的企業(yè)需要時(shí)間，短期內(nèi)大量資源閑置浪費(fèi)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下滑甚至崩潰，長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系也可能難以恢復(fù)。考慮到資源重新配置的難度和成本，所謂的“陣痛”并不必然帶來新生。漸進(jìn)式改革以時(shí)間換空間，通過攤薄資源重新配置的成本，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡。貨幣危機(jī)也為此提供了案例。貨幣危機(jī)是一種極端的一步到位式匯率調(diào)整，如1997年亞洲金融危機(jī)，從最初的貨幣危機(jī)演變?yōu)槿娴慕?jīng)濟(jì)金融綜合性危機(jī)，主要危機(jī)國(guó)家的貨幣匯率至今也未能回到危機(jī)前水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻。漸進(jìn)式改革的成功也從一個(gè)側(cè)面表明，要避免長(zhǎng)期積累導(dǎo)致的匯率過度扭曲，應(yīng)允許市場(chǎng)不斷糾正扭曲和釋放風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過積極管理穩(wěn)定匯率。匯率完全由市場(chǎng)決定，也可能出現(xiàn)過度波動(dòng)和中長(zhǎng)期失衡，即市場(chǎng)失靈。政府匯率管理的目的是糾正這種市場(chǎng)失靈，不是設(shè)置匯率水平而是穩(wěn)定匯率。在人民幣匯率市場(chǎng)化改革中，不同時(shí)期設(shè)置不同的匯率穩(wěn)定機(jī)制。在雙軌制匯率時(shí)期，官方匯率起到事實(shí)上的穩(wěn)定器作用；隨著市場(chǎng)化改革的深化，銀行間外匯市場(chǎng)的獨(dú)特安排、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、人民幣匯率指數(shù)，都不同程度地發(fā)揮穩(wěn)定匯率的作用。在外匯短缺時(shí)期我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的獨(dú)特安排，對(duì)普遍面臨外匯短缺的其他發(fā)展中國(guó)家具有重要的借鑒價(jià)值。

　　避免匯率貶值慣性。在市場(chǎng)化大背景下，通過漸進(jìn)式改革和積極管理，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)有序調(diào)整，沒有帶來大的震蕩，我國(guó)成為為數(shù)不多的沒有發(fā)生貨幣危機(jī)的國(guó)家，在發(fā)展中國(guó)家貨幣乃至全球貨幣體系中人民幣可謂獨(dú)樹一幟。美聯(lián)儲(chǔ)提供三種美元指數(shù)，其中一種是美元對(duì)包括人民幣在內(nèi)的19種新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的匯率指數(shù)，即美元對(duì)其他主要貿(mào)易伙伴國(guó)匯率指數(shù)（OITP指數(shù)）。圖8顯示，OITP指數(shù)從1973年1月的2.1287升至2018年8月的163.4462，美元對(duì)這19種貨幣升值幅度超過75倍！1997年以來OITP指數(shù)的升幅也達(dá)63%。這表明貨幣貶值和貶值慣性一直困擾著發(fā)展中國(guó)家，也是導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家陷入中等收入陷阱乃至低收入陷阱的重要因素。反觀人民幣，則走出完全相反的軌跡，對(duì)美元整體處于升值態(tài)勢(shì)，1994年以來對(duì)美元升值最高超過42%，2005年以來升值最高超過35%。這表明匯率管理是必要的，也為駁斥國(guó)際上中國(guó)是匯率操縱國(guó)的指責(zé)提供了依據(jù)。匯率操縱的一個(gè)重要特征是低估匯率以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而人民幣匯率的實(shí)際情況并非如此，不能簡(jiǎn)單粗暴地把匯率管理等同于匯率操縱。

圖8    人民幣匯率與發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率走勢(shì)比較

　　在“錯(cuò)誤的時(shí)間”做正確的事。改革不僅需要有必要性，還面臨時(shí)機(jī)選擇問題。理論上，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候是改革的有利時(shí)機(jī)。從實(shí)際情況來看，1980年我國(guó)外匯奇缺、國(guó)家外匯儲(chǔ)備寅吃卯糧，1983-1984年國(guó)際收支持續(xù)惡化、外匯儲(chǔ)備下降，1993年外匯調(diào)劑市場(chǎng)大幅震蕩、國(guó)內(nèi)通貨膨脹高達(dá)14.7%，都是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，但恰恰在這些節(jié)點(diǎn)上推出了重大改革。事實(shí)上，帕累托改進(jìn)式改革是少數(shù)，更多的改革是整體改善但總有局部受損，而且改革在解決問題的同時(shí)會(huì)產(chǎn)生新的問題，對(duì)改革總有不同的聲音。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，反對(duì)的聲音會(huì)增加政府聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和改革者風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)改革形成掣肘。反之，窮則思變。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、過不下去了，反對(duì)的聲音會(huì)弱化，有利于形成合力，局部利益讓位于整體利益，有利于改革順利推進(jìn)，并降低政府聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和改革者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)實(shí)可行的改革往往是基于問題導(dǎo)向。利用國(guó)際壓力推進(jìn)必要的改革，也是選擇之一。

　　聯(lián)系實(shí)際創(chuàng)造性應(yīng)用理論。理論來源于實(shí)踐，也應(yīng)運(yùn)用于實(shí)踐，但從理論到實(shí)踐是巨大的質(zhì)的跨越。作為購買力平價(jià)理論的應(yīng)用，物價(jià)比對(duì)法在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期造成人民幣匯率持續(xù)高估，改革開放后出口換匯成本法的創(chuàng)造性應(yīng)用，卻開啟了匯率市場(chǎng)化改革和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大門。人民幣匯率改革進(jìn)程和匯率制度選擇也沒有完全遵循主流理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而是根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要走出了一條中國(guó)特色的道路。對(duì)改革開放包括人民幣匯率改革豐富實(shí)踐的總結(jié)凝練，需要進(jìn)一步系統(tǒng)化、一般化，才能建立具有中國(guó)特色、中國(guó)風(fēng)格、中國(guó)氣派的哲學(xué)社會(huì)科學(xué)，發(fā)揮理論對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用，讓國(guó)際社會(huì)更加認(rèn)同中國(guó)道路，讓中國(guó)經(jīng)驗(yàn)得到更多的國(guó)際推廣應(yīng)用。

　　四、人民幣匯率市場(chǎng)化改革的未來展望

　　人民幣匯率改革還在路上。同時(shí)，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，出現(xiàn)許多新問題、新現(xiàn)象，對(duì)匯率改革提出新的要求和挑戰(zhàn)。

　　首先，政府作用的定位不清。經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題仍然是處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系。使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，是十八屆三中全會(huì)提出的一個(gè)重大理論觀點(diǎn)。盡管匯率改革的市場(chǎng)化取向一直未變，政府也積極推動(dòng)市場(chǎng)作用的發(fā)揮，從被市場(chǎng)約束到主動(dòng)自我約束，但政府管理匯率仍時(shí)常越位，凌駕甚至替代市場(chǎng)發(fā)揮作用。究其原因，一方面是政府和市場(chǎng)作用的邊界界定不清，另一方面是由于匯率的特殊性。與利率、物價(jià)等經(jīng)濟(jì)變量不同，匯率是集微觀與宏觀變量屬性于一身，政府管理匯率容易直接觸及到微觀層面的市場(chǎng)及其主體，使政府與市場(chǎng)作用的界定更加困難。

　　其次，新形勢(shì)帶來新挑戰(zhàn)。新興市場(chǎng)國(guó)家崛起，貿(mào)易投資保護(hù)主義抬頭，甚至出現(xiàn)逆全球化勢(shì)頭，國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失序跡象，人民幣匯率改革面臨不確定的國(guó)際環(huán)境。我國(guó)繼續(xù)深化對(duì)外開放，努力構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制。金融開放特別是資本賬戶開放，使影響人民幣匯率的因素更加多元，跨境資本流動(dòng)的影響日益重要，對(duì)人民幣匯率改革提出了新的課題。

　　最后，匯率制度選擇分歧。應(yīng)該選擇適合我國(guó)國(guó)情的匯率制度是有共識(shí)的，但什么是適合的匯率制度，無論在決策層面還是理論討論中一直有爭(zhēng)議。從主流理論來看實(shí)行政府不干預(yù)的自由浮動(dòng)是最優(yōu)的，這在我國(guó)也有較多的支持者。還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率需要管理，但政府管理到什么程度既說不清楚，也莫衷一是。匯率制度的選擇事關(guān)進(jìn)一步改革的風(fēng)險(xiǎn)乃至成敗。

　　從全球范圍來看，自由浮動(dòng)從來不是大多數(shù)國(guó)家的選擇。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織年報(bào)，2017年在其192個(gè)成員中，實(shí)行自由浮動(dòng)的只有31個(gè)，其中包括19個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)，而歐元區(qū)在之前的分類中屬于固定匯率。發(fā)展中國(guó)家實(shí)行自由浮動(dòng)的只有4個(gè)，分別是索馬里、俄羅斯、墨西哥、智利。索馬里是因?yàn)檎疀]有能力管理而聽任匯率浮動(dòng)，俄羅斯是在轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率后因發(fā)生盧布危機(jī)不得不進(jìn)一步放棄匯率管理。

　　大多數(shù)國(guó)家選擇對(duì)匯率進(jìn)行不同程度的管理是基于現(xiàn)實(shí)的次優(yōu)選擇。20世紀(jì)70年代全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率體系以來，貨幣危機(jī)頻發(fā)，美元走強(qiáng)是重要推手。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，1975-1996年全球共發(fā)生116次貨幣危機(jī)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中間匯率制度被認(rèn)為是引發(fā)危機(jī)的重要原因，匯率兩極化理論盛行。受此影響許多國(guó)家放棄中間匯率制度，但這些國(guó)家的絕大多數(shù)又因?yàn)槌惺懿涣藚R率動(dòng)蕩的沖擊陸續(xù)回歸中間匯率制度。2014年美聯(lián)儲(chǔ)開始退出量化寬松，美元走強(qiáng)，全球外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，許多發(fā)展中國(guó)家貨幣出現(xiàn)大幅度貶值。采用國(guó)際貨幣基金組織對(duì)貨幣危機(jī)的界定標(biāo)準(zhǔn)，分析2014年到2018年6月間世界各國(guó)匯率發(fā)現(xiàn)，共有55個(gè)國(guó)家發(fā)生了貨幣危機(jī)，比以往任何時(shí)期都頻繁，而且本輪匯率動(dòng)蕩還遠(yuǎn)未結(jié)束。在這55個(gè)國(guó)家中，有30個(gè)屬于自由浮動(dòng)和有管理浮動(dòng)，浮動(dòng)匯率發(fā)生危機(jī)的概率比其他匯率制度要高。這一事實(shí)表明當(dāng)前國(guó)際貨幣體系缺少全球性貨幣錨，所以被稱為“無體系的體系”。歐洲當(dāng)年推行貨幣一體化并最終啟動(dòng)歐元，應(yīng)對(duì)全球浮動(dòng)匯率沖擊是重要原因之一。處于外圍的發(fā)展中國(guó)家和中心貨幣國(guó)家相比力量更為不對(duì)等，聽任匯率浮動(dòng)不僅不能讓匯率成為吸納外部沖擊的緩沖器，還有可能使其變?yōu)橥獠繘_擊的來源。

　　自由浮動(dòng)優(yōu)先的邏輯也值得商榷。貨幣的價(jià)格有三種，即貨幣價(jià)格三重性：物價(jià)、利率與匯率，分別體現(xiàn)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值、時(shí)間價(jià)值和對(duì)外價(jià)值。在主流理論中，保持物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標(biāo)，利率是重要的貨幣政策工具，唯獨(dú)匯率要自由浮動(dòng)。同是貨幣的價(jià)格，卻差異化對(duì)待，從邏輯上難以自圓其說。事實(shí)上，全球固定匯率體系的存在時(shí)間要比浮動(dòng)匯率體系長(zhǎng)得多，自由浮動(dòng)優(yōu)先的理論也許是基于某種先入為主的理念或者某些國(guó)家的自身利益而演繹出來的故事。自由浮動(dòng)被稱為清潔浮動(dòng)，有管理浮動(dòng)被稱為骯臟浮動(dòng)。這些人為炮制的概念站在道德制高點(diǎn)上，自覺不自覺地驅(qū)使其他國(guó)家往某個(gè)方向走。

　　人民幣匯率制度選擇必須基于我國(guó)國(guó)情。實(shí)行真正的有管理浮動(dòng)是在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系下適合我國(guó)國(guó)情的較長(zhǎng)期選擇，也是對(duì)改革開放以來匯率市場(chǎng)化改革成果的繼承和發(fā)展，也符合黨的十八屆三中全會(huì)對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系界定的精神。20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)就一直宣布人民幣實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，并在不同時(shí)期賦予“有管理”不同的內(nèi)涵，但離真正的有管理浮動(dòng)還有差距。按照國(guó)際貨幣基金組織的界定，我國(guó)匯率制度一直在中間匯率制度內(nèi)變動(dòng)。真正的有管理浮動(dòng)屬于浮動(dòng)匯率，匯率主要由市場(chǎng)決定，沒有公開的匯率管理目標(biāo)，允許存在基于匯率穩(wěn)定的政府干預(yù)。從我國(guó)來看，實(shí)行真正有管理浮動(dòng)，就是讓市場(chǎng)來發(fā)現(xiàn)均衡匯率水平，通過政府管理維護(hù)匯率穩(wěn)定，保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)均衡匯率和匯率穩(wěn)定雙重目標(biāo)的協(xié)調(diào)。

　　轉(zhuǎn)向真正的有管理浮動(dòng)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)需要逐步淡出歷史舞臺(tái)。參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，屬于有公開的匯率管理目標(biāo)，在特定情況下與匯率主要由市場(chǎng)決定可能產(chǎn)生沖突。2014年央行擴(kuò)大波幅后參考一籃子貨幣一度在官方文件中消失，2015年匯改后又重新提及，并明確與名義有效匯率穩(wěn)定掛鉤。參考一籃子貨幣的淡出，還需要央行退出常態(tài)化外匯市場(chǎng)干預(yù)，轉(zhuǎn)向使用間接調(diào)控工具。央行頻繁的、大額的外匯買賣，有影響匯率水平之嫌。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模問題一直沒有得到解決，利率市場(chǎng)化改革還未完成，轉(zhuǎn)向真正的有管理浮動(dòng)難以一蹴而就，近期最有可能的選擇是回到其他有管理匯率類型之中。

　　轉(zhuǎn)向真正的有管理浮動(dòng)，近期還需要解決境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展不一致的問題。我國(guó)外匯交易實(shí)行實(shí)需原則，外匯交易需要有真實(shí)的商業(yè)背景。一些沒有外匯頭寸但受匯率變動(dòng)影響的企業(yè)難以進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)從事套期保值或投機(jī)性交易，而這些交易有其合理性，實(shí)需原則限制了這些需求的滿足。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，這類交易轉(zhuǎn)移至香港等境外市場(chǎng)，客觀上加大了境內(nèi)外市場(chǎng)的參與者差異，離岸市場(chǎng)可能出現(xiàn)類似外匯調(diào)劑市場(chǎng)曾經(jīng)發(fā)生過的超調(diào)現(xiàn)象。這種超調(diào)又通過市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制傳導(dǎo)到境內(nèi)匯率上，造成人民幣匯率異常波動(dòng)。因此，要擇機(jī)放松實(shí)需原則，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)建設(shè)。另外，企業(yè)目前管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具有限，渠道也主要是銀行，處于相對(duì)不利的地位。發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯期貨市場(chǎng)，給企業(yè)開辟新的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理渠道，提高外匯業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，有利于降低外匯交易的成本，使企業(yè)能更好地適應(yīng)更具彈性的匯率制度。

　　轉(zhuǎn)向真正的有管理浮動(dòng)有助于國(guó)際貨幣體系變革。在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中，全球性貨幣錨缺失，很多國(guó)家貨幣盯住與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的國(guó)家的貨幣，使一些主要國(guó)際貨幣成為區(qū)域性貨幣錨，形成貨幣區(qū)，主要有美元區(qū)、泛歐元區(qū)。在2014年以來這輪外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩中，屬于這兩類貨幣區(qū)的貨幣匯率要穩(wěn)定得多。另一個(gè)貨幣相對(duì)穩(wěn)定的地區(qū)是曾經(jīng)的亞洲金融危機(jī)重災(zāi)區(qū)的東亞及東南亞，只有馬來西亞、緬甸達(dá)到貨幣危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，但貨幣貶值幅度遠(yuǎn)小于其他地區(qū)貨幣。這得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利和人民幣匯率穩(wěn)定的溢出效應(yīng)。隨著我國(guó)與越來越多國(guó)家經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益密切，彼此貨幣之間的關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)，形成與上述兩大貨幣區(qū)并列的人民幣區(qū)的條件將不斷成熟。匯率有沒有扭曲將成為這些國(guó)家是否選擇人民幣作為貨幣錨的重要考量因素。一旦形成全球三大貨幣區(qū)，探討全球匯率穩(wěn)定機(jī)制就有了基礎(chǔ)，從而可能推動(dòng)全球匯率體系走向以規(guī)則為基礎(chǔ)的有管理浮動(dòng)。這無疑對(duì)構(gòu)建公平、公正和有序的國(guó)際貨幣體系具有積極意義。

　　原文刊發(fā)：《管理世界》雜志2018年第10期

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國(guó)務(wù)院政府特殊津貼專家，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)，主要研究發(fā)展金融與國(guó)際金融。)