文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　上周五（24日）逆周期因子重啟的消息公布之后，效果立竿見影。

　　本周一（27日）在岸市場美元兌人民幣中間價報6.8508，較上周五低開202個基點；日盤報收6.8171，較上周五下跌618個基點。

　　周二人民幣繼續(xù)走強，美元兌人民幣中間價報6.8052，較周一低開456個基點；日盤收報6.8070，較周一下跌101個基點。

　　周三人民幣攀升勢頭趨緩，中間價報6.8072，日盤收報6.8218。

　　但如果我們仔細觀察一下這幾天的匯率波動，可能會發(fā)現(xiàn)一些有趣的東西：雖然在岸市場人民幣明顯反彈了，但逆周期因子直接起到的作用可能并不大，甚至逆周期因子對中間價回調起到的作用都不是很大。

　　何出此言呢？

　　先看中間價的變化。再強調一遍，中間價的定價公式是“參考收盤價+參考一籃子貨幣+逆周期因子”，逆周期因子直接影響的是中間價，不直接作用于即期匯率。

　　周一美元對人民幣中間價較上周五低開202個基點。但請注意，由于上周五夜盤至本周一早晨，國際市場美元指數是貶值的，所以“參考一籃子貨幣”規(guī)則下人民幣對美元是會升值的。即使沒有逆周期因子，僅僅根據“參考一籃子貨幣”計算的周一中間價可能也至少要比上周五低開150-200個基點。換句話說，逆周期因子在周一的中間價定價中可能只是起到了一小部分的作用，它加大了中間價的回調幅度，但并沒有起到改變方向的作用。

　　周二的情況和周一類似。周二美元兌人民幣中間價較周一下行了456個基點，但其中受逆周期因子影響的成分并不大。首先，周一日盤即期匯率收盤價報6.8171，比周一的中間價6.8508低了337個基點，根據“參考收盤價”定價規(guī)則，這就注定周二的中間價會有337個基點的下行基數。再加上周一夜盤至周二早晨，美元指數也是貶值的，根據“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則，這至少會導致中間價下行100個基點左右。所以，“參考收盤價+參考一籃子貨幣”對周二中間價的影響可能差不多有400個基點左右。逆周期因子對中間價影響只是小頭，雖然加大了中間價的回調幅度，但不是主導因素。

　　到了周三，逆周期因子對中間價基本就沒有發(fā)生作用。周二的收盤價是6.8070，而周二夜盤至周三早晨，美元指數基本是持平的，所以對中間價應該基本沒有影響。最終周三的中間價報6.8072，與周二的收盤價基本持平，所以可以推斷周三的中間價完全是“參考收盤價+參考一籃子貨幣”的結果，與逆周期因子沒啥關系。

　　將周一至周三的行情綜合起來，不難發(fā)現(xiàn)，逆周期因子對于中間價的回調并沒有發(fā)揮主要作用。

　　難道逆周期因子真的如此無關緊要嗎？當然不是。逆周期因子重啟最大的作用是打擊了離岸市場的做空情緒。端午節(jié)后人民幣的這波快速貶值就始于離岸市場，所以對離岸做空力量的打擊很重要。

　　市場對逆周期因子是有記憶的，而且是深刻的記憶。2017年5月逆周期因子橫空出世后，監(jiān)管當局曾經強力引導人民幣升值，雖然當時結售匯月月逆差，但人民幣就是從5月一直升值到了9月。因此逆周期因子重啟對境外空頭的心理威懾作用肯定是有的。

　　在逆周期因子重啟之前，監(jiān)管當局還收緊了離岸市場的人民幣流動性，這其實已經增加了離岸做空的成本。面對如此清晰的政策表態(tài)，境外的機構投資者一般是不會選擇和監(jiān)管當局對賭的，因為他們手頭的籌碼太少，同時資金成本也比較高，對賭風險太大。

　　一旦離岸空頭離場，離岸美元兌人民幣匯率自然大幅回落，上周五從6.90附近狂跌至6.81左右。本周一在岸市場開盤前，境內的做市銀行看著離岸市場的價格，順水推舟地就將即期匯率的報價定在了6.81附近，從而奠定了本周人民幣升值的基礎，其實他們根本就沒在意周一6.8508的中間價。

　　而對于境內企業(yè)和個人投資者，逆周期因子重啟之后，他們看到的是離岸市場人民幣快速升值，然后周一在岸市場也“跟隨”快速升值，他們很可能將其理解為監(jiān)管當局已經出手（至于監(jiān)管當局是否真的入市引導，此時就不重要了），前期的快速貶值告一段落，而這種心態(tài)自然有助于其調整結售匯行為，暫時壓制購匯沖動，進而有助于人民幣反彈。

　　總體上，筆者個人感覺，逆周期因子重啟之后，人民幣的反彈主要應歸功于其對離岸市場人民幣空頭的威懾（或者說是恐嚇）作用，在岸市場是順勢進行了調整，同時美元指數的下跌也對人民幣的反彈起到了推波助瀾的作用，逆周期因子直接對在岸匯率的影響不是很大，其影響主要在心理層面。當然，這也說明市場對監(jiān)管當局的調控能力目前仍是心存敬畏的。對于監(jiān)管當局而言，如果能夠僅靠政策調整釋放信號就左右市場走勢，而不必直接操刀上陣，自然也是很好的局面。

　　現(xiàn)在的問題是，當前的匯率反彈可能主要源自2017年的歷史記憶給投資者帶來的心理壓力，市場早晚會發(fā)現(xiàn)在逆周期因子重啟之后，其實并沒有強有力的入市干預。部分投資者，特別是對人民幣信心不足的投資者可能將此理解為監(jiān)管當局打壓空頭的決心并不堅定，進而可能很快會借人民幣反彈的機會增加購匯，重新給人民幣施加貶值壓力。此時監(jiān)管當局如果不能令逆周期因子持續(xù)發(fā)力，甚至在必要時入市引導，人民幣升值的勢頭一旦很快被扭轉，可能對市場信心造成較大的負面影響。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)