文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　最近不少朋友對企業舉借外債有所擔憂，筆者也看到不少不署名的網絡文章以各種或明或暗的口氣預言“企業大量舉借外債必然加重未來償還壓力，一定會在不遠的將來威脅中國的外匯儲備和貨幣信譽，人民幣長期貶值壓力必然很大”。

　　部分讀了此類文章的朋友也在擔憂目前人民幣之所以沒有跟隨阿根廷比索、土耳其里拉等新興市場貨幣大幅貶值，是由于企業正在大量將海外融資結匯，從而導致境內結匯“虛高”，掩蓋了人民幣的真實貶值壓力，進而得出人民幣未來可能大幅“補跌”的結論。

　　應該說，上述猜測有一定事實依據：國內企業的確一直有海外融資，而海外融資所得外匯在一定條件下也的確可以在境內結匯。但如果據此得出企業舉借外債的行為一定會對我國的國際收支安全和人民幣基本信譽造成毀滅性的打擊就十分離譜了，這是一種典型的看到蝴蝶扇動翅膀就馬上聯想到大海嘯即將爆發的思維方式。

　　一、外債結匯主導了人民幣的堅挺行情？

　　我們先看一下境外舉債導致的境內結匯是否是人民幣較為堅挺的主要原因。

　　目前外匯局公布的結售匯統計數據里沒有對海外貸款和債券發行等海外舉債行為導致的結售匯數據進行單獨統計，所以只能估算一下。2018年1-4月，資本和金融項目下，銀行代客結售匯累計順差138億美元，其中直接投資項下37億美元順差，證券投資項下77億美元順差，這也就意味著，即使剩下的所有順差都是由企業外債結匯造成的，其貢獻也不會超過25億美元。

　　至于77億美元的證券投資項下順差有多少是企業債券融資導致的，由于沒有1季度的國際收支平衡表數據作為參照，很難做出準確判斷。但距今最近的2017年4季度，國際收支平衡表債券投資項下，我國是逆差45億美元，所以謹慎起見，我們不能對外債結匯帶來的順差報太高期望。

　　總之，就目前所掌握的總體數據看，外債結匯的確有可能是人民幣2018年較為強勢的原因之一，但是否是主要原因仍然很值得商榷。

　　二、外債是否構成人民幣匯率的中長期風險？

　　到底企業舉借外債能對中長期的人民幣匯率產生多大影響呢？我們先要看看企業究竟借了多少外債。

　　截至2017年底，扣除政府、央行和存款公司（主要是商業銀行）的外債，包括一般工商企業在內的其他部門的外債（以下簡稱“其他部門外債”）總額是4555億美元。規模不小，如果這些債務在短時間內全部需要償還，的確可以對國際收支構成嚴重沖擊，并極大威脅人民幣匯率的穩定。

　　但實際情況并非如此。首先，其他部門外債中，1年以內到期的短期債務為3332億美元，而且是分期分批到期，這就注定其很難對我國的國際收支造成集中的沖擊。

　　其次，舉借低成本國際資金在商業領域十分正常，滾動融資的情況也很常見，不要將海外的資金出借方看成傻子，如果借款企業的資質很差，沒有足夠令人信服的償還能力或充足的擔保，是不可能從國際市場大規模、持續融資的。而能夠從國際市場持續融資的企業，一般也不會突然大規模地償還低成本資金。因此，不能一看到外債規模上漲就立即聯想到世界末日。

　　三、集中償債的風險大嗎？

　　有人可能會問，難道不會發生集中償還外債的情況嗎？這個擔憂不無道理，但一般只有在市場發生劇烈波動，人民幣長期貶值預期極度惡化時，才會出現這種情況。我們也的確有過這種經歷，那是在2015-2016年，也就是人民幣貶值預期最強烈的階段。

　　2015年2季度末，我國其他部門外債總額為5046億美元，為歷史峰值，2016年1季度末，最低降至3799億美元，共下滑1247億美元，當時的確對人民幣匯率造成了不小的壓力。

　　但企業不會在短時間內出現清空外債的情況，因為這會對企業現金流造成沉重壓力，甚至影響到生死存亡，有點企業經營或者財務管理經驗的朋友對此應該十分熟悉，在此不再贅述。因此，即使在人民幣貶值預期最為強烈的階段，企業也沒有將外債全部償還。

　　此外，利用遠期外匯合約、外匯期權等衍生金融工具，也可以有效對沖匯率風險，這就進一步降低了企業集中償還外債的動力和必要性。例如，2015年3季度，隨著人民幣貶值預期短期內急劇惡化，境內銀行代客遠期售匯累計簽約金額高達1284億美元，同比漲幅高達89%。

　　此外還有一點很重要，就是監管當局對于境內企業的海外舉債是有嚴密監控的，無論是借入還是償還都需要符合一定的監管規則，并履行相應的手續，這在很大程度上可以避免企業外債波動嚴重影響國際收支安全。

　　舉例而言，并非所有的企業外債都可以通過境內購匯渠道償還。假如企業在境外進行美元融資后直接進行了對外支付，并未在境內市場結匯，在目前的監管框架下，這筆錢的償還只能通過企業自身的外匯收入或者舉借新的海外債務進行償還，是不可能通過境內購匯的手段進行償還的。簡而言之，當初沒有外匯進來，現在也別想購匯出去。這也就避免了企業的償債行為對境內的結售匯市場產生直接沖擊，同時避免了人民幣匯率受到過大的干擾。

　　總結一下：

• 外債結匯的確會影響境內的結售匯格局，并影響人民幣匯率，但目前沒有充足的證據表明當前人民幣遠比其他新興市場貨幣堅挺的原因是境內企業在大舉借入外債并結匯

• 我國企業外債償還的高峰期早在2016年就已經過去，目前的企業外債總規模尚未恢復到2015年8.11匯改之前的水平，很難再次對人民幣匯率產生重大沖擊

• 在當前的監管框架下，國家對企業外債的總規模是有總量調控與微觀管理能力的，放任外債項下的資本流動大舉沖擊國際收支和人民幣匯率的可能性很低

　　所以，企業正在舉借外債是事實，值得長期關注，但就目前的總體情況來看，企業舉借外債遠未達到威脅國際收支安全的程度，和人民幣未來是否會大幅度貶值也沒有什么必然聯系。

　　祝各位老朋友好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)