文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　要實(shí)現(xiàn)好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。

　　2018年4月2日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出：“打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持底線思維，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。”防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是未來3年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，對經(jīng)濟(jì)金融形勢、大類資產(chǎn)市場將產(chǎn)生重大影響。

　　本文旨在教科書式地梳理杠桿周期的理論和案例，建立杠桿周期的分析框架；探討當(dāng)前中國杠桿周期所處階段，繼而展望其未來發(fā)展趨勢以及對經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置的影響。研究認(rèn)為：壞的去杠桿主要有兩種：通縮去杠桿，惡性通脹去杠桿；只有適度通脹去杠桿，才是好的去杠桿；中國宏觀杠桿率的問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，地方政府和國有企業(yè)的問題最為突出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路。

　　核心觀點(diǎn)      

　　根據(jù)不同債務(wù)人的類型結(jié)構(gòu)和收入?債務(wù)關(guān)系，融資行為可分為三種類型：1）對沖性融資：債務(wù)人穩(wěn)健保守，債務(wù)負(fù)擔(dān)較少，未來現(xiàn)金流足夠償還債務(wù)本金和利息，是最安全的融資行為；2）投機(jī)性融資：債務(wù)人的不確定性開始增強(qiáng)，未來現(xiàn)金流僅僅能夠償還債務(wù)利息，而債務(wù)本金則需要不斷滾動(dòng)續(xù)期，是一種利用短期資金為長期頭寸進(jìn)行融資的行為；3）龐氏融資：債務(wù)人的未來現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產(chǎn)或者進(jìn)行新的再融資來履行支付承諾。

　　對沖性融資屬于好的加杠桿，龐氏融資屬于壞的加杠桿，投機(jī)性融資則介于好的加杠桿和壞的加杠桿之間。如果經(jīng)濟(jì)中對沖性融資等好的加杠桿占主體，那么經(jīng)濟(jì)是健康和穩(wěn)健的；而如果部分投機(jī)性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比過大，那么經(jīng)濟(jì)金融體系將會(huì)變得非常脆弱，風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后危機(jī)可能一觸即發(fā)，迎來“明斯基時(shí)刻”。去杠桿是加杠桿的逆序過程。

　　壞的去杠桿主要有兩種：一種是通縮去杠桿，另一種是惡性通脹去杠桿。在去杠桿周期中，如果政府不進(jìn)行適度或過度干預(yù)，各經(jīng)濟(jì)主體通過市場化出清的方式去杠桿，容易導(dǎo)致最常見的通縮去杠桿。而如果政府干預(yù)過度，則可能出現(xiàn)惡性通脹去杠桿。通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿分屬兩個(gè)極端，但都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，因此均被歸為壞的去杠桿。

　　要實(shí)現(xiàn)好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。簡單來說就是，首先要避免經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)?通縮”的惡性循環(huán)，其次是使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。但是也要避免發(fā)生惡性通脹，陷入另一種壞的去杠桿。只有適度通脹去杠桿，才是好的去杠桿。

　　在現(xiàn)代金融體系下，各類貸款是債務(wù)的主要資金來源，而房地產(chǎn)在借貸的發(fā)生過程中又扮演了非常重要的角色，因此杠桿周期、信貸周期和房地產(chǎn)周期緊密相連。信貸周期和房地產(chǎn)周期存在相互強(qiáng)化的關(guān)系。房市繁榮，房地產(chǎn)的抵押價(jià)值上升，貸款額度上升，信貸投放增加；貸款增多，更多的資金進(jìn)一步涌入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房價(jià)和信貸投放的螺旋式上升。

　　金融創(chuàng)新和影子銀行與杠桿周期也存在相互強(qiáng)化的關(guān)系。一開始，金融部門在監(jiān)管制度的框架下為實(shí)體部門好的加杠桿提供資金，但是隨著實(shí)體部門進(jìn)入壞的加杠桿階段，融資需求和利率快速上升，金融部門有利可圖，于是謀求繞過監(jiān)管約束，提供高風(fēng)險(xiǎn)的融資服務(wù)，影子銀行快速擴(kuò)張。得益于影子銀行所提供的充足資金的支持，壞的加杠桿得以持續(xù)并不斷加碼，又進(jìn)一步刺激了融資需求和利率的上升。螺旋式上升的結(jié)果便是風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，直到危機(jī)爆發(fā)之后，進(jìn)入螺旋式下降階段，如此不斷循環(huán)往復(fù)。

　　日本1991年房地產(chǎn)泡沫破滅和“失去的二十年”是典型的“壞的加杠桿”與“壞的去杠桿”的組合。無論是壞的加杠桿還是壞的去杠桿，日本政府的政策錯(cuò)誤均難辭其咎，也為后來者提供了借鑒意義和警示作用。加杠桿的過程中，信貸周期和房地產(chǎn)周期之間的相互強(qiáng)化催生出了巨大的資產(chǎn)泡沫，龐氏融資等壞的加杠桿占比迅速攀升，最終泡沫被政策收緊刺破，危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)步入衰退和通縮。但是去杠桿的過程中，當(dāng)時(shí)日本政府進(jìn)行調(diào)控干預(yù)的態(tài)度不夠堅(jiān)決，力度不夠強(qiáng)勁，使得日本經(jīng)濟(jì)陷入長期的“債務(wù)?通縮”和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”當(dāng)中，“失去的二十年”。

　　美國2007年次貸危機(jī)和穩(wěn)步復(fù)蘇則是“壞的加杠桿”與“好的去杠桿”的組合。危機(jī)必然是由“動(dòng)物精神”驅(qū)動(dòng)的“壞的加杠桿”所導(dǎo)致的，但是“好的去杠桿”則得益于美國政府和央行在吸取歷次危機(jī)和救助的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，所采取的果斷和科學(xué)的調(diào)控干預(yù)。2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)以及由此引發(fā)的全球金融危機(jī)被稱為“大衰退”，與1929年的“大蕭條”齊名，但是結(jié)果卻全然不同，原因在于上一次是通縮去杠桿，而這一次是適度通脹去杠桿。

　　中國杠桿周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步。在2001?2007年中國經(jīng)濟(jì)高速增長階段，宏觀杠桿率整體保持穩(wěn)定，非金融企業(yè)部門杠桿率甚至出現(xiàn)下降趨勢；而2009?2016年中，經(jīng)濟(jì)增速在短暫反彈后逐年下滑，宏觀杠桿率卻迅猛上升；2016年下半年開始，經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)并出現(xiàn)小幅反彈，宏觀杠桿率也趨于平穩(wěn)，非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)下降趨勢。

　　中國本輪杠桿周期可以劃分為三個(gè)階段：1）2001?2008年：好的加杠桿；2）2009?2016年中：壞的加杠桿；3）2016年中至今：好的去杠桿。

　　中國宏觀杠桿率的問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，地方政府和國有企業(yè)的問題最為突出，中央政府、居民部門和民營企業(yè)的問題相對較小。因此在去杠桿時(shí)，主要去的是地方政府和國有企業(yè)壞的杠桿，對居民部門著重于控杠桿，中央政府可適度加杠桿，加大對民生環(huán)保等領(lǐng)域的投入，而對新經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)好的加杠桿也要鼓勵(lì)支持。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，針對不同部門不同債務(wù)類型采取不同的政策措施，切實(shí)有效地降低宏觀杠桿率，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。同時(shí)，防范金融收縮疊加帶來的企業(yè)融資成本上升、劣幣驅(qū)逐良幣、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦；貨幣和監(jiān)管收緊超預(yù)期；改革低于預(yù)期。

　　2018年4月2日，習(xí)近平主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議，研究打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的思路和舉措，研究審定《中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)工作規(guī)則》。會(huì)議指出：“打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持底線思維，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。”

　　我們在2018年1月7日發(fā)布的《中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響》中，從現(xiàn)狀、成因、化解和影響四個(gè)角度全面分析了中國宏觀杠桿率中存在的結(jié)構(gòu)性問題，認(rèn)為“中國經(jīng)濟(jì)中存在的各種結(jié)構(gòu)性扭曲是導(dǎo)致杠桿率增長過快的重要原因。國有企業(yè)、重工業(yè)企業(yè)、地方政府等擁有信貸優(yōu)勢，產(chǎn)能擴(kuò)張缺乏約束，而這些部門又存在市場化出清困難，導(dǎo)致杠桿率易上難下。”在政策建議中也明確提出要“深化國企改革，增強(qiáng)國企活力”以及“規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，禁止違法違規(guī)融資擔(dān)保”。

　　本文將延續(xù)和深化之前的研究，旨在教科書式地梳理杠桿周期的理論和案例，建立杠桿周期的分析框架；探討當(dāng)前中國杠桿周期所處的階段，繼而展望其未來發(fā)展趨勢以及對經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置的影響。

　　1  杠桿周期理論：加杠桿與去杠桿的循環(huán)往復(fù)

　　和經(jīng)濟(jì)周期存在擴(kuò)張與緊縮的交替更迭一樣，加杠桿與去杠桿的循環(huán)往復(fù)構(gòu)成了杠桿周期。

　　1.1  加杠桿：好的加杠桿和壞的加杠桿

　　關(guān)于加杠桿，以明斯基的研究最為深入。他所提出的“金融不穩(wěn)定性假說”認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生出爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長的去杠桿周期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.1.1  融資行為的三種類型

　　明斯基根據(jù)不同債務(wù)人的類型結(jié)構(gòu)和收入?債務(wù)關(guān)系，將融資行為分為三種類型：

　　（1）對沖性融資：債務(wù)人穩(wěn)健保守，債務(wù)負(fù)擔(dān)較少，未來現(xiàn)金流足夠償還債務(wù)本金和利息，是最安全的融資行為；

　　（2）投機(jī)性融資：債務(wù)人的不確定性開始增強(qiáng)，未來現(xiàn)金流僅僅能夠償還債務(wù)利息，而債務(wù)本金則需要不斷滾動(dòng)續(xù)期，是一種利用短期資金為長期頭寸進(jìn)行融資的行為；

　　（3）龐氏融資：債務(wù)人的未來現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產(chǎn)或者進(jìn)行新的再融資來履行支付承諾。

　　對沖性融資屬于好的加杠桿，債務(wù)本息能夠被未來現(xiàn)金流完全覆蓋，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，參與其中的所有人均能受益。龐氏融資屬于壞的加杠桿，債務(wù)的持續(xù)不是依靠穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，而是建立在對于未來資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)加速上漲的盲目樂觀和虛幻想象之上，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，龐氏融資的結(jié)局必然是違約和崩潰，所有參與者均蒙受巨大損失。投機(jī)性融資則介于好的加杠桿和壞的加杠桿之間，如果能夠在長周期內(nèi)持續(xù)，則類似于對沖性融資，屬于好的加杠桿；而如果在長周期內(nèi)無法維持，則接近于龐氏融資，屬于壞的加杠桿。因此對于投機(jī)性融資需要加強(qiáng)監(jiān)管，使其更靠近對沖性融資這類好的加杠桿，遠(yuǎn)離龐氏融資這類壞的加杠桿。

　　如果經(jīng)濟(jì)中對沖性融資等好的加杠桿占主體，則經(jīng)濟(jì)是健康和穩(wěn)健的；而如果部分投機(jī)性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比過大，則經(jīng)濟(jì)金融體系將會(huì)變得非常脆弱，危機(jī)可能一觸即發(fā)，迎來“明斯基時(shí)刻”。

　　1.1.2  引發(fā)危機(jī)的三個(gè)階段

　　凱恩斯所說的“動(dòng)物精神”支配著經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)參與主體，因此在經(jīng)濟(jì)的加杠桿周期中，總是存在由好的加杠桿向壞的加杠桿轉(zhuǎn)變的不良傾向。對沖性融資等好的加杠桿占比越來越低，而部分投機(jī)性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比越來越高，直到有一天加杠桿周期走到盡頭，經(jīng)濟(jì)掉頭向下，進(jìn)入去杠桿周期。

　　明斯基將風(fēng)險(xiǎn)累積并最終引發(fā)危機(jī)的過程分為三個(gè)階段：

　　第一個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)上升期，對沖性融資為主。經(jīng)濟(jì)形勢向好，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，為了獲取更大的利潤，于是增加借貸，擴(kuò)大生產(chǎn)，杠桿率上升。但是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不重，未來盈利足以償還債務(wù)本息。經(jīng)濟(jì)增長與加杠桿實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格上升具有基本面支撐。

　　第二個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，投機(jī)性融資活躍。隨著經(jīng)濟(jì)長期繁榮，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提高。企業(yè)不斷貸款擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)能逐步擴(kuò)張甚至出現(xiàn)過剩。企業(yè)的現(xiàn)金流只能償還負(fù)債的利息，本金則通過債務(wù)滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)續(xù)期。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，交易的投機(jī)性持續(xù)增強(qiáng)，投資者不斷加杠桿，期望通過未來資產(chǎn)價(jià)格上漲來獲利并償還債務(wù)。經(jīng)濟(jì)總杠桿率加速上升，資產(chǎn)價(jià)格逐步偏離基本面。

　　第三個(gè)階段，大規(guī)模龐氏融資，泡沫最終破滅。資產(chǎn)價(jià)格漲幅巨大并繼續(xù)上升，財(cái)富幻覺導(dǎo)致整個(gè)市場陷入狂熱，出現(xiàn)大規(guī)模的龐氏融資。現(xiàn)金流不但無法償還債務(wù)本金，甚至都無法覆蓋利息，債務(wù)只能不斷滾動(dòng)擴(kuò)大。資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重偏離了基本面，風(fēng)險(xiǎn)巨大，市場變得極度脆弱，某個(gè)負(fù)面消息的出現(xiàn)便可能導(dǎo)致整個(gè)市場的全面崩潰。市場出現(xiàn)恐慌，紛紛拋售資產(chǎn)回收流動(dòng)性，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大面積大幅度下跌。資產(chǎn)價(jià)格的全面下跌進(jìn)一步引發(fā)市場的拋售，加劇市場的踩踏行為，形成惡性循環(huán)，金融危機(jī)爆發(fā)。經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)?通縮”循環(huán)，各經(jīng)濟(jì)主體開始漫長而痛苦的去杠桿進(jìn)程。

　　1.2  去杠桿：好的去杠桿和壞的去杠桿

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)中壞的加杠桿占比過高并無法持續(xù)時(shí)，去杠桿周期便如期而至。一般而言，加杠桿的日子是幸福的，而去杠桿的日子是痛苦的。很少有經(jīng)濟(jì)主體愿意在加杠桿周期中主動(dòng)進(jìn)行去杠桿，大多數(shù)是在加杠桿無法持續(xù)，形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，才被迫進(jìn)行去杠桿。

　　與經(jīng)濟(jì)周期存在深度衰退和輕度衰退一樣，杠桿周期中的去杠桿也存在時(shí)間和程度上的不同。我們將那些持續(xù)時(shí)間長、破壞程度深、復(fù)蘇速度慢的去杠桿周期稱為壞的去杠桿，而將持續(xù)時(shí)間短、破壞程度輕、復(fù)蘇速度快的去杠桿周期稱為好的去杠桿。

　　1.2.1  壞的去杠桿：通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿

　　壞的去杠桿主要有兩種：一種是通縮去杠桿，另一種是惡性通脹去杠桿。在去杠桿周期中，如果政府不進(jìn)行適度或過度干預(yù)，各經(jīng)濟(jì)主體通過市場化出清的方式去杠桿，就會(huì)導(dǎo)致最常見的通縮去杠桿。而如果政府干預(yù)過度，則可能出現(xiàn)惡性通脹去杠桿。通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿分屬兩個(gè)極端，但都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，因此均被歸為壞的去杠桿。

　　（1）通縮去杠桿

　　一般而言，去杠桿周期通常以經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)作為開端，以經(jīng)濟(jì)衰退貫穿整個(gè)進(jìn)程，因此去杠桿周期通常伴隨著通貨緊縮。關(guān)于通縮去杠桿，以費(fèi)雪和辜朝明的研究最為深入。

　　費(fèi)雪提出了著名的“債務(wù)?通縮”理論。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)會(huì)過度負(fù)債。但是當(dāng)繁榮的泡沫破裂，企業(yè)由于債務(wù)清算而不得不將其資產(chǎn)和產(chǎn)品廉價(jià)銷售，從而導(dǎo)致物價(jià)總水平的下跌，出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮的出現(xiàn)導(dǎo)致實(shí)際利率上升，使得企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，于是企業(yè)進(jìn)一步變賣資產(chǎn)和產(chǎn)品，由此加劇通貨緊縮，使得物價(jià)螺旋式下跌，而債務(wù)負(fù)擔(dān)螺旋式上升。結(jié)果就是實(shí)際利率上升，貸款和投資減少，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

　　辜朝明對“債務(wù)?通縮”理論進(jìn)行了拓展和延伸，提出了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退是由于股市以及不動(dòng)產(chǎn)市場的泡沫破滅后，市場價(jià)格的崩潰造成在泡沫期過度擴(kuò)張的企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，資產(chǎn)負(fù)債表失衡，企業(yè)負(fù)債嚴(yán)重超過資產(chǎn)，陷入了技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這種情況下，企業(yè)將其目標(biāo)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，在停止借貸的同時(shí)，將所有可用現(xiàn)金流都用于債務(wù)償還，不遺余力地修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。由此出現(xiàn)了即便銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，也找不到借貸方的異常現(xiàn)象。最終，信貸緊縮，流動(dòng)性停滯，經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。

　　債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強(qiáng)化，使得杠桿無法有效去化，拉長了整個(gè)去杠桿周期。類似于伯南克的“金融加速器”理論，杠桿周期的存在加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，加杠桿助推了經(jīng)濟(jì)的繁榮，去杠桿也深化了經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　（2）惡性通脹去杠桿

　　一般而言，在現(xiàn)代具有嚴(yán)肅貨幣財(cái)政紀(jì)律的國家，比如美國和中國，惡性通脹是不會(huì)發(fā)生的。但是在這方面不那么自覺的小國，比如津巴布韋和委內(nèi)瑞拉，惡性通脹卻會(huì)嚴(yán)重危害經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活。

　　惡性通脹通常由債務(wù)貨幣化造成，尤其是政府債務(wù)（財(cái)政）貨幣化，通過超發(fā)貨幣的形式來稀釋債務(wù)。惡性通脹去杠桿與通縮去杠桿恰恰相反，一方面，惡性通脹稀釋了實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，惡性通脹導(dǎo)致名義收入快速增加，增強(qiáng)了負(fù)債主體的償債能力。當(dāng)然，惡性通脹也像通貨緊縮一樣存在螺旋式的自我強(qiáng)化。

　　惡性通脹去杠桿的實(shí)質(zhì)是進(jìn)行債權(quán)人與債務(wù)人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，以達(dá)到實(shí)際債務(wù)的滅失，與債務(wù)違約并沒有本質(zhì)上的不同。惡性通脹嚴(yán)重干擾經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，實(shí)際產(chǎn)出下降，收入差距拉大，失業(yè)率上升，大幅降低人民的生活水平，危害十分巨大。而且最后為了解決惡性通脹，財(cái)政貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)通常還是要承受一段時(shí)間的衰退和通縮。去杠桿周期的影響和時(shí)長并沒有減輕和縮短，反而帶來了額外的后果，因此惡性通脹去杠桿是比通縮去杠桿更為糟糕的去杠桿。

　　1.2.2  好的去杠桿：適度通脹去杠桿

　　對沖性融資等好的加杠桿和龐氏融資等壞的加杠桿的主要區(qū)別在于，未來現(xiàn)金流能否覆蓋債務(wù)本息，或者收入能否償還債務(wù)。同樣的，好的去杠桿在縮減債務(wù)的同時(shí)，更關(guān)鍵的是要提高收入，增強(qiáng)負(fù)債主體償還債務(wù)的能力。通縮去杠桿的問題在于螺旋式下降的物價(jià)水平導(dǎo)致債務(wù)人的收入不斷減少，償債能力持續(xù)減弱；惡性通脹去杠桿的問題在于債務(wù)人名義收入的提高本質(zhì)上是財(cái)富轉(zhuǎn)移、債務(wù)違約，而不是實(shí)實(shí)在在的償債能力提升。因此通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿都是壞的去杠桿。

　　達(dá)里奧認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。簡單來說就是，首先要避免經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)?通縮”的惡性循環(huán)，其次是使經(jīng)濟(jì)維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強(qiáng)償債能力。但是也要避免發(fā)生惡性通脹，陷入另一種壞的去杠桿。只有適度通脹去杠桿，才是好的去杠桿。

　　如何實(shí)現(xiàn)適度通脹非常考驗(yàn)政府的政策制定和執(zhí)行能力。若是力度不夠，則無法將經(jīng)濟(jì)拉出通縮的泥潭；而若是力度過大，則又可能導(dǎo)致惡性通脹。此外，還可能出現(xiàn)另一種糟糕的結(jié)果：經(jīng)濟(jì)沒有陷入通縮和衰退，但也同樣沒能有效復(fù)蘇，在寬松的貨幣環(huán)境下，債務(wù)通過不斷低成本的借新還舊得以維持，經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入去杠桿周期，而是陷入一種“僵尸經(jīng)濟(jì)”的停滯狀態(tài)，去杠桿周期以及市場出清和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被人為地推后了。因此在實(shí)現(xiàn)適度通脹、提高收入的同時(shí)，也要確保負(fù)債主體切實(shí)削減債務(wù)，將杠桿率降至合理水平。

　　1.3  周期循環(huán)：“樂極生悲”和“否極泰來”

　　杠桿周期可歸納為八個(gè)字：樂極生悲，否極泰來。經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向繁榮，樂觀情緒滋生并高漲，壞的加杠桿占比超過好的加杠桿，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累并爆發(fā)，“明斯基時(shí)刻”來臨，杠桿周期掉頭向下，被迫去杠桿，所謂“樂極生悲”。經(jīng)濟(jì)由衰退步入蕭條，負(fù)債主體開源節(jié)流，償還債務(wù)，降低杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，市場出清，終于迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和重新加杠桿的曙光，所謂“否極泰來”。經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在力量驅(qū)動(dòng)著加杠桿和去杠桿的循環(huán)往復(fù)，杠桿周期是客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

　　去杠桿是加杠桿的逆序過程。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入非理性繁榮，杠桿開始無序擴(kuò)張，距離合理水平越來越遠(yuǎn)。但是樹不能長到天上去，均值回歸和地心引力作用下，爬得越高，摔得越痛。杠桿迅速崩塌，壞的加杠桿是無源之水，無本之木，被吞噬得一干二凈；好的加杠桿被殃及池魚，但最終會(huì)守得云開見月明，開啟下一輪的加杠桿周期。結(jié)構(gòu)性去杠桿就是要把加杠桿周期中壞的那部分充分去化，同時(shí)避免傷及其中好的那部分，而不是盲目地一刀切。

　　1.4  信貸周期和房地產(chǎn)周期

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在許多周期，比如存貨周期、產(chǎn)能周期、創(chuàng)新周期等等，周期之間相互嵌套、重疊，并產(chǎn)生共振或者對沖的影響。而在這么多的周期之中，與杠桿周期關(guān)系最為密切的便是信貸周期和房地產(chǎn)周期，信貸擴(kuò)張程度和房地產(chǎn)價(jià)格是觀察杠桿周期的重要指標(biāo)。

　　在現(xiàn)代金融體系下，各類貸款是債務(wù)的主要資金來源，而房地產(chǎn)在借貸的發(fā)生過程中又扮演了非常重要的角色，因此杠桿周期、信貸周期和房地產(chǎn)周期緊密相連。由于信息不對稱以及違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，商業(yè)銀行作為金融中介為資金的供需雙方提供投融資服務(wù)。為了保障資金的安全，銀行通常會(huì)要求貸款人為貸款提供相應(yīng)的抵押品以作為擔(dān)保，萬一貸款出現(xiàn)違約，銀行也可以通過接收和處置抵押品來減少損失。而最被廣泛認(rèn)可的抵押品便是土地和房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)，居民的房貸自不必說，企業(yè)的貸款也常以土地和廠房作為抵押。貸款的發(fā)放額度與作為抵押品的房地產(chǎn)的價(jià)值息息相關(guān)，房地產(chǎn)價(jià)值越高，貸款額度就越高，房地產(chǎn)價(jià)值越低，貸款額度自然也就越低。

　　信貸周期和房地產(chǎn)周期存在相互強(qiáng)化的關(guān)系。房價(jià)上漲，房地產(chǎn)的抵押價(jià)值上升，貸款額度上升，信貸投放增加；貸款增多，更多的資金進(jìn)一步涌入房地產(chǎn)市場，繼續(xù)推高房價(jià)上漲。房價(jià)和信貸投放由此出現(xiàn)螺旋式上升，同理，二者也會(huì)出現(xiàn)負(fù)向強(qiáng)化。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，同樣是資產(chǎn)泡沫破滅，相較于股市危機(jī)，房地產(chǎn)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響更為深遠(yuǎn)，導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退程度更深、持續(xù)時(shí)間更長。原因就在于房地產(chǎn)價(jià)格下跌的同時(shí)導(dǎo)致抵押品價(jià)值大幅縮水，信貸周期也進(jìn)入緊縮階段，進(jìn)一步加劇了通縮和衰退。

　　1.5  金融創(chuàng)新和影子銀行

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，實(shí)體部門的債務(wù)主要通過金融部門來籌措。一方面，實(shí)體部門好的加杠桿依賴于金融部門提供的融資服務(wù)，金融發(fā)展和深化有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，實(shí)體部門壞的加杠桿也是通過金融部門來實(shí)現(xiàn)，金融發(fā)展和深化也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，增加經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”的來臨。

　　經(jīng)過一次次由杠桿周期所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的爆發(fā)，甚至是直接由金融部門引發(fā)的危機(jī)，政府開始對金融部門嚴(yán)加監(jiān)管。1929?1933年“大蕭條”之后，美國頒布了《格拉斯?斯蒂格爾法案》，確立了金融部門分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度；2007?2009年“大衰退”之后，美國又頒布了《多德?弗蘭克法案》，對金融監(jiān)管進(jìn)行了全面改革，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　但是無論金融監(jiān)管如何加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)出于盈利的目的，總會(huì)想方設(shè)法通過各種金融創(chuàng)新，繞過嚴(yán)格的監(jiān)管約束，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，為實(shí)體部門的部分投機(jī)性融資和龐氏融資等壞的加杠桿提供資金支持。因此每一次“明斯基時(shí)刻”來臨之前，總是伴隨著金融創(chuàng)新的活躍和影子銀行的快速擴(kuò)張；而在此之后，政府都會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，封堵各個(gè)漏洞，金融創(chuàng)新和影子銀行經(jīng)歷短時(shí)間的蟄伏。整個(gè)金融體系和金融制度就是在這樣的圍追堵截之中不斷發(fā)展和進(jìn)步。

　　金融創(chuàng)新和影子銀行與杠桿周期也存在相互強(qiáng)化的關(guān)系。一開始，金融部門在監(jiān)管制度的框架下為實(shí)體部門好的加杠桿提供資金，但是隨著實(shí)體部門進(jìn)入壞的加杠桿階段，融資需求和利率快速上升，金融部門有利可圖，于是謀求繞過監(jiān)管約束，提供高風(fēng)險(xiǎn)的融資服務(wù)，影子銀行快速擴(kuò)張。得益于影子銀行所提供的充足資金的支持，壞的加杠桿得以持續(xù)并不斷加碼，又進(jìn)一步刺激了融資需求和利率的上升。螺旋式上升的結(jié)果便是風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，直到危機(jī)爆發(fā)之后，進(jìn)入螺旋式下降階段，如此不斷循環(huán)往復(fù)。

　　因此在觀察杠桿周期時(shí)，金融部門尤其是影子銀行的變化情況是非常重要的參考維度。影子銀行快速擴(kuò)張的時(shí)期很可能是壞的加杠桿周期，而影子銀行迅速收縮的時(shí)期基本便是去杠桿周期。如果政府想要抑制壞的加杠桿所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，就必須對金融部門加強(qiáng)監(jiān)管，防止影子銀行的快速無序擴(kuò)張。

　　1.6  杠桿周期和資產(chǎn)價(jià)格

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)是柴，資本市場是油，而杠桿是火，杠桿到哪，火勢就蔓延到哪。實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿，產(chǎn)能擴(kuò)張，消費(fèi)高漲，過度繁榮；實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，產(chǎn)能收縮，消費(fèi)低迷，衰退蕭條。資本市場加杠桿時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格如烈火烹油，漲勢難以抑制；資本市場去杠桿時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格遭遇釜底抽薪，一瀉千里。

　　進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，需要準(zhǔn)確把握市場情緒和資金流向，歸根結(jié)底就是要準(zhǔn)確判斷杠桿在各資產(chǎn)類別之間的轉(zhuǎn)移。巴菲特說的“別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪”，說的就是加杠桿末期時(shí)拋售資產(chǎn)，去杠桿末期時(shí)抄底資產(chǎn)。監(jiān)測資金流向也是同樣的道理，當(dāng)資金大規(guī)模涌入某一市場，尤其是杠桿資金的加速流入，將快速推高資產(chǎn)價(jià)格；而當(dāng)資金大量流出，尤其是杠桿資金抽逃，泡沫破滅，資產(chǎn)價(jià)格大跌。

　　中國自2014年下半年以來的幾次資產(chǎn)輪動(dòng)便是最好的例證。2014年下半年開始，在場內(nèi)融資和場外配資的作用下，股票市場迎來了一輪波瀾壯闊的大牛市，在一年不到的時(shí)間里，上證綜指由2000多點(diǎn)漲至5000多點(diǎn)；同時(shí)又因?yàn)楸O(jiān)管部門清理場外配資，股市于2015年6月見頂暴跌。隨后杠桿轉(zhuǎn)移至房地產(chǎn)市場，2015年央行多次降準(zhǔn)降息，尤其是限購的放松和取消，首付比例的下調(diào)，極大地便利了樓市加杠桿，房價(jià)出現(xiàn)暴漲。直至重啟限購，收緊房貸，房價(jià)漲勢才得以控制。

　　債券市場同樣受到了杠桿變動(dòng)的顯著影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)缺乏，于是商業(yè)銀行，尤其是中小行，將目光投向了因利率下行而不斷上揚(yáng)的債券市場。中小型商業(yè)銀行通過同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債做大規(guī)模，購買同業(yè)理財(cái)實(shí)現(xiàn)出表，委托非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，非銀機(jī)構(gòu)則通過貨幣市場拆借進(jìn)一步加杠桿，形成了“同業(yè)存單?同業(yè)理財(cái)?委外投資”的完整空轉(zhuǎn)套利鏈條，債券牛市如火如荼。但是隨著2016年下半年“金融去杠桿”的推進(jìn)，債券市場轉(zhuǎn)入熊市，逐漸回歸理性。

　　2  杠桿周期案例：兩次危機(jī)及其不同后果

　　下面通過兩個(gè)具體案例來幫助理解杠桿周期的運(yùn)行，一個(gè)是日本1991年房地產(chǎn)泡沫破滅和隨之而來的“失去的二十年”，另一個(gè)是美國2007年次貸危機(jī)和之后的穩(wěn)步復(fù)蘇。兩次危機(jī)的發(fā)生均源自于壞的加杠桿所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)積累，結(jié)果卻截然不同，日本進(jìn)入壞的去杠桿周期，美國則進(jìn)入好的去杠桿周期。

　　2.1  日本：1991年房地產(chǎn)泡沫破滅和“失去的二十年”

　　日本的這一輪杠桿周期是典型的“壞的加杠桿”與“壞的去杠桿”的組合。無論是壞的加杠桿還是壞的去杠桿，日本政府的政策錯(cuò)誤均難辭其咎，也為后來者提供了借鑒意義和警示作用。信貸周期和房地產(chǎn)周期之間的相互強(qiáng)化催生出了巨大的資產(chǎn)泡沫，龐氏融資等壞的加杠桿占比迅速攀升，最終泡沫被政策收緊刺破，危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)步入衰退和通縮。但是當(dāng)時(shí)日本政府進(jìn)行調(diào)控干預(yù)的態(tài)度不夠堅(jiān)決，力度不夠強(qiáng)勁，使得日本經(jīng)濟(jì)陷入長期的“債務(wù)?通縮”和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”當(dāng)中，被稱為“失去的二十年”。

　　2.1.1  壞的加杠桿與房地產(chǎn)泡沫破滅

　　1985年9月，美國為了解決自身的巨額貿(mào)易赤字，聯(lián)合日本、德國、法國和英國簽署了《廣場協(xié)議》，導(dǎo)致日元大幅升值。由于擔(dān)心日元升值會(huì)影響日本產(chǎn)品的國際競爭力進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策，并放松國內(nèi)的金融管制，流動(dòng)性極度寬松。

　　在低利率和流動(dòng)性過剩的推動(dòng)下，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場。在財(cái)富幻覺的刺激下，人們紛紛通過銀行貸款投資于收益可觀的股票和房地產(chǎn)，股價(jià)加速上升，房價(jià)暴漲。在房價(jià)持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)抵押貸款所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，甚至發(fā)放無抵押的信用貸款。同時(shí)，《廣場協(xié)議》之后，日元快速升值，因此國際熱錢大量涌入，進(jìn)一步加速了股票和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　但是資產(chǎn)泡沫總有破滅的時(shí)候，壞的加杠桿也終究難以為繼，日本經(jīng)濟(jì)在瘋狂加杠桿下積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，繁榮的表象背后埋藏著巨大的危機(jī)。在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，并且采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股票泡沫和房地產(chǎn)泡沫先后破滅。

　　日本政府收緊了貨幣政策，并對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取了嚴(yán)厲管制。股票泡沫率先破滅，1989年最后一個(gè)交易日，日經(jīng)225指數(shù)到達(dá)歷史最高點(diǎn)38957.44，此后快速下跌，截至1990年9月底，指數(shù)跌幅高達(dá)46%。股票價(jià)格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。公司破產(chǎn)導(dǎo)致其擁有的大量不動(dòng)產(chǎn)涌入市場，頓時(shí)房地產(chǎn)市場供過于求，房價(jià)開始下跌。此外，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本也開始撤逃。房地產(chǎn)泡沫就此破滅，并從6大城市蔓延至全國。日本6大城市和全國平均土地價(jià)格先后于1990年和1991年到?jīng)_頂，隨后開啟了漫長的下跌之旅。截至2017年，日本6大城市和全國平均城市地價(jià)指數(shù)分別較最高點(diǎn)跌去了74%和66%。

　　2.1.2  壞的去杠桿與“失去的二十年”

　　瘋狂的加杠桿帶來了經(jīng)濟(jì)的非理性繁榮，而在狂歡結(jié)束之后，日本經(jīng)濟(jì)也需吞下危機(jī)爆發(fā)所帶來的苦果。按照正常的演進(jìn)過程，泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)衰退，通貨緊縮，杠桿周期逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)步入去杠桿進(jìn)程，而當(dāng)杠桿率降至合理水平之后，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。可惜1990年代的日本政府沒有吸取美國“大蕭條”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，犯了一系列政策錯(cuò)誤，導(dǎo)致最終結(jié)果向最惡劣的狀況發(fā)展，經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重的通縮去杠桿周期，隨之而來的便是“失去的二十年”。

　　日本政府對危機(jī)的反應(yīng)速度太慢、救助力度太弱，沒有及時(shí)阻斷資產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸、物價(jià)水平等的螺旋式下降進(jìn)程，導(dǎo)致危機(jī)迅速蔓延并不斷深化。危機(jī)發(fā)生后，日本政府沒能果斷地對陷入困境的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，致使信貸快速收縮，流動(dòng)性枯竭。一方面源自于日本政府官員的理念問題，1994年10月日本銀行總裁說：“央行沒有義務(wù)拯救所有陷入困境的金融機(jī)構(gòu)。相反，從培育健康的金融體系的角度來說，讓本應(yīng)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)是有必要的。”另一方面則源自于媒體和公眾的反對，媒體和公眾的強(qiáng)烈質(zhì)疑使得使用公共資金解決銀行問題成為一個(gè)政治禁區(qū)，并且一直持續(xù)到了1997年。最后，日本花了八年時(shí)間（1994?2002）才成功清理銀行壞賬，其代價(jià)大約是GDP的17?20%，而此時(shí)距離泡沫破滅已經(jīng)過去了十年多的時(shí)間。

　　長期的信貸和貨幣緊縮的結(jié)果是長期的通貨緊縮，危機(jī)之后日本名義GDP和CPI增速長期在0附近徘徊。債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，而收入增長前景低迷，償債能力不足，導(dǎo)致負(fù)債主體的去杠桿過程十分緩慢。日本居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率在危機(jī)之后進(jìn)入了漫長的去杠桿進(jìn)程，遲遲難以再度加杠桿。去杠桿周期與經(jīng)濟(jì)下行周期相互強(qiáng)化，日本“失去的二十年”是通縮去杠桿的二十年。

　　2.2  美國：2007年次貸危機(jī)和穩(wěn)步復(fù)蘇

　　美國的這一輪杠桿周期則是典型的“壞的加杠桿”與“好的去杠桿”的組合。危機(jī)必然是由“動(dòng)物精神”驅(qū)動(dòng)的“壞的加杠桿”所導(dǎo)致的，但是“好的去杠桿”則得益于美國政府和央行在吸取歷次危機(jī)和救助的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，所采取的果斷和科學(xué)的調(diào)控干預(yù)。2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)以及由此引發(fā)的全球金融危機(jī)被稱為“大衰退”，與1929年的“大蕭條”齊名，但是結(jié)果卻全然不同，原因在于上一次是通縮去杠桿，而這一次是適度通脹去杠桿。

　　2.2.1  壞的加杠桿與次貸危機(jī)

　　2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。小布什政府為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，刺激房地產(chǎn)，推出了美國家庭“居者有其屋”的計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降至2003年6月的1%。經(jīng)濟(jì)很快走出衰退，并且穩(wěn)定增長。

　　寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。與此同時(shí)，美國政府立法要求金融機(jī)構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。信用級別較低的人成了房地產(chǎn)市場的“新寵”，導(dǎo)致次級貸款的大量發(fā)放。長期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時(shí)也催生了市場大規(guī)模的投機(jī)性需求。過度的金融創(chuàng)新進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)泡沫。貸款公司通過貸款資產(chǎn)證券化，以住房抵押貸款支持證券（RMBS）的形式把貸款資產(chǎn)賣給市場，獲取流動(dòng)性的同時(shí)把相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也部分轉(zhuǎn)移給資本市場。對地產(chǎn)抵押貸款的金融創(chuàng)新不僅止于MBS，其他的如CDO類產(chǎn)品也層出不窮。

　　金融創(chuàng)新、影子銀行和次級貸款的無序擴(kuò)張刺激了房價(jià)的快速上漲，而房價(jià)上漲又進(jìn)一步增加了居民的借貸額度，幾者在相互強(qiáng)化中螺旋式上升。2000?2007年的房價(jià)漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。2006年6月美國10大城市的房價(jià)指數(shù)漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。房貸和房價(jià)快速上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民收入的增速，美國住房購買力指數(shù)不斷下降。

　　2003年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，出于對通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動(dòng)利率貸款，重新設(shè)定的貸款利率隨基準(zhǔn)利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫，進(jìn)入2006年后，反映美國主要城市房價(jià)變動(dòng)的Case-Shiller指數(shù)開始明顯下跌。對于抵押貸款供應(yīng)商來說，房價(jià)下跌降低了抵押品的價(jià)值，導(dǎo)致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對于次貸借款人來說，房價(jià)下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產(chǎn)也償還不了本息，所以只能違約。龐氏融資等壞的加杠桿難以為繼，次貸危機(jī)爆發(fā)，并通過金融體系放大并傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的各個(gè)層面。

　　2.2.2  好的去杠桿與穩(wěn)步復(fù)蘇

　　同樣是壞的加杠桿引發(fā)房地產(chǎn)危機(jī)，金融體系崩潰進(jìn)一步將危機(jī)放大，信貸緊縮、流動(dòng)性枯竭、經(jīng)濟(jì)衰退、物價(jià)下跌，美國次貸危機(jī)的早期進(jìn)展與日本泡沫危機(jī)并無太大不同，但是最終結(jié)果卻是天壤之別。美國經(jīng)濟(jì)并沒有陷入長期衰退，而是在危機(jī)之后不久便企穩(wěn)反彈，穩(wěn)步復(fù)蘇，這得益于美國政府與美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)而又正確的應(yīng)對。

　　對于救助陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)同樣面臨媒體和公眾的廣泛質(zhì)疑和反對，“占領(lǐng)華爾街”、“99%對1%的抗?fàn)帯钡冗\(yùn)動(dòng)大規(guī)模開展。但是以伯南克和保爾森為首的危機(jī)處理團(tuán)隊(duì)頂住壓力，果斷地采取措施阻斷了危機(jī)的蔓延。財(cái)政部對問題機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資救助，美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系提供充足的流動(dòng)性支持，快速將政策利率降至0附近，并實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（量化寬松）。美國GDP和CPI增速在大幅下跌之后強(qiáng)勁反彈，快速脫離衰退和通縮。

　　更為重要的是，美國的資產(chǎn)價(jià)格也在一段時(shí)間之后企穩(wěn)回升，有效避免了資產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間的相互強(qiáng)化與螺旋式下降。美國房價(jià)自2006年中的高點(diǎn)開始快速下跌，到2009年中便停止下跌，橫盤調(diào)整至2012年初，之后開始穩(wěn)步上揚(yáng)。股票市場的表現(xiàn)更為明顯，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)均于2007年10月的高點(diǎn)掉頭向下，于2009年3月觸底反彈，此后開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，有效突破危機(jī)之前的高點(diǎn)，穩(wěn)步上漲。

　　從杠桿周期的視角能夠更好地理解為什么美國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)之后能夠快速實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇。危機(jī)之前，美國政府部門杠桿率大體穩(wěn)定，但是居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率趨勢性上升，尤其是居民部門杠桿率迅猛上升，催生了巨大的房地產(chǎn)泡沫。私營非金融部門和整體的非金融部門杠桿率持續(xù)上升，在壞的加杠桿周期中積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入去杠桿周期。居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率開始下降。但是為了對沖私營非金融部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)和金融市場造成的沖擊，政府部門快速加杠桿，成功地將非金融部門宏觀杠桿率長期維持在250%左右的水平。美國經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊逐步弱化并開始復(fù)蘇，通脹和收入的上升提高了私營非金融部門的償債能力，資產(chǎn)負(fù)債表逐漸得到修復(fù)，非金融企業(yè)部門杠桿率率先企穩(wěn)并重新進(jìn)入加杠桿周期，居民部門杠桿率也緩慢趨于穩(wěn)定，私營非金融部門杠桿率得以長期維持在150%左右的水平。政府部門壓力減輕，杠桿率不再繼續(xù)上升，維持在100%左右的水平。

　　美國通過政府部門加杠桿對沖私營非金融部門去杠桿的沖擊，維持了宏觀杠桿率的穩(wěn)定，并通過降息和量化寬松等政策刺激經(jīng)濟(jì)和通脹的復(fù)蘇，加快居民部門和非金融企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的速度，縮短了私營非金融部門的去杠桿周期。當(dāng)私營非金融部門杠桿率穩(wěn)定之后，政府部門不再繼續(xù)加杠桿，刺激政策開始隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步退出。這便是一個(gè)“好的去杠桿”的完美案例，經(jīng)濟(jì)既沒有陷入如日本“失去的二十年”般的長期衰退，也未出現(xiàn)像津巴布韋、委內(nèi)瑞拉或者1920年代的魏瑪共和國一樣的惡性通脹。

　　3  中國的杠桿周期：歷史與現(xiàn)狀

　　自2001年以來，中國正經(jīng)歷著一輪杠桿周期。下面我們具體探討中國這一輪杠桿周期的變化趨勢以及當(dāng)前中國宏觀杠桿率的實(shí)際情況。

　　3.1  中國杠桿周期的變化趨勢

　　中國的杠桿周期與經(jīng)濟(jì)周期并不同步。在2001?2007年中國經(jīng)濟(jì)高速增長階段，宏觀杠桿率整體保持穩(wěn)定，非金融企業(yè)部門杠桿率甚至出現(xiàn)下降趨勢；而2009?2016年中，經(jīng)濟(jì)增速在短暫反彈后逐年下滑，宏觀杠桿率卻迅猛上升；2016年下半年開始，經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)并出現(xiàn)小幅反彈，宏觀杠桿率也趨于平穩(wěn)，非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)下降趨勢。因此可將本輪杠桿周期劃分為好的加杠桿、壞的加杠桿和好的去杠桿三個(gè)階段。

　　3.1.1  2001?2008年：好的加杠桿

　　2001?2008年，中國名義GDP基本保持兩位數(shù)的高速增長，企業(yè)盈利、居民收入和政府財(cái)政收入均快速上漲。隨著中國融入全球市場以及世界經(jīng)濟(jì)一派繁榮景象，中國非金融企業(yè)部門加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿足國內(nèi)外不斷擴(kuò)張的需求。城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)以及住房貸款的普及，助力居民部門加杠桿購房。政府部門為了滿足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行大規(guī)模投資，同樣提高了杠桿率。

　　非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門的加杠桿需求導(dǎo)致同期的銀行貸款快速上升，但是債務(wù)的快速增加卻并沒有導(dǎo)致宏觀杠桿率的快速上升。2004?2008年非金融部門杠桿率反而出現(xiàn)了明顯下降，因?yàn)樵诖似陂g，名義GDP增速更高，顯著高于銀行貸款增速。從中觀和微觀層面來看，工業(yè)企業(yè)的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率基本保持穩(wěn)定或者適度上升。此外，中國居民部門和政府部門杠桿率偏低，適度加杠桿有助于提高居民生活水平和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。三大部門的加杠桿都有收入增長作為支撐，未來現(xiàn)金流足夠償還增加的債務(wù)本息，屬于典型的對沖性融資，因此這一階段屬于好的加杠桿周期。

　　3.1.2  2009?2016年中：壞的加杠桿

　　2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)終止了中國經(jīng)濟(jì)此前的高速增長，而為了避免經(jīng)濟(jì)陷入重度衰退，“四萬億投資”以及寬松的貨幣政策雖然在當(dāng)時(shí)有效地刺激了經(jīng)濟(jì)快速觸底反彈，但是卻加劇了中國經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，使得經(jīng)濟(jì)向壞的加杠桿周期發(fā)展。

　　在面臨外部需求減少的沖擊時(shí)，中國應(yīng)該一方面適度提高國內(nèi)需求，另一方面也要加快過剩產(chǎn)能的出清。中國應(yīng)該通過杠桿率較低的政府部門和居民部門承接杠桿轉(zhuǎn)移的同時(shí)，降低非金融企業(yè)部門的杠桿率。但是中國最終卻是非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門三者同時(shí)快速加杠桿，將宏觀杠桿率推至了偏高的境地。非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門的杠桿率分別由2008年底的96.3%、17.9%和27.1%快速上升至2016年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏觀杠桿率也從141.3%上升至251.9%。

　　非金融企業(yè)部門進(jìn)一步加杠桿，導(dǎo)致原本過剩的產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，最終PPI自2012年3月起經(jīng)歷了長達(dá)54個(gè)月的通縮。債務(wù)增速大幅超過名義GDP增速，未來現(xiàn)金流不足以支撐債務(wù)的增長，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入壞的加杠桿階段。地方政府在GDP考核壓力下通過地方政府融資平臺進(jìn)行大規(guī)模違規(guī)舉債，并通過刺激房地產(chǎn)獲得巨額的土地出讓金和稅費(fèi)收入，引發(fā)了地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。居民部門杠桿率快速上升，盡管橫向比較來看總水平不高，但是已經(jīng)透支了居民部門的財(cái)富積累。

　　3.1.3  2016年中至今：好的去杠桿

　　中國宏觀杠桿率的快速上升積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，并在局部領(lǐng)域爆發(fā)，部分企業(yè)債和城投債發(fā)生違約，給市場信心造成了巨大沖擊。值得慶幸的是，中央及時(shí)認(rèn)識到問題的嚴(yán)重性并出臺政策進(jìn)行化解，使得中國經(jīng)濟(jì)沒有重蹈其他國家由壞的加杠桿引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的覆轍，而是在風(fēng)險(xiǎn)可控的狀況下主動(dòng)進(jìn)行去杠桿。中國經(jīng)濟(jì)自2016年中開始進(jìn)入好的去杠桿周期。

　　2015年11月10日召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次提出要推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；2015年12月18日至21日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則部署了2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。在市場化出清和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的共同推動(dòng)下，PPI增速開始回升，并自2016年9月起重回通脹。過剩產(chǎn)能逐步退出，市場出清，盈利改善，償債能力增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，非金融企業(yè)部門杠桿率自2016年第二季度最高的166.9%穩(wěn)步回落至2017年第三季度的162.5%，宏觀杠桿率上升勢頭也得以遏制。

　　盡管當(dāng)前中國宏觀杠桿率出現(xiàn)良好勢頭，但這僅僅只是開端。整體杠桿率仍然過高，非金融企業(yè)部門杠桿率還有較大下行空間，政府部門和居民部門杠桿率仍在上升之中，中國經(jīng)濟(jì)中存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)仍未充分釋放。因此有效控制宏觀杠桿率依然刻不容緩，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是未來3年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

　　3.2  中國宏觀杠桿率現(xiàn)狀

　　我們在《中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響》中已經(jīng)詳細(xì)分析過中國宏觀杠桿率的總量、結(jié)構(gòu)、現(xiàn)狀、成因、趨勢、化解及影響。中國宏觀杠桿率的問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，國有企業(yè)和地方政府的問題最為突出，民營企業(yè)、中央政府和居民部門的問題相對較小。因此在去杠桿時(shí)，主要去的是國有企業(yè)和地方政府壞的杠桿，對居民部門著重于控杠桿，中央政府應(yīng)適度加杠桿，加大對民生環(huán)保等領(lǐng)域的投入，而對民營企業(yè)好的加杠桿也要鼓勵(lì)支持。要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，針對不同部門不同債務(wù)類型采取不同的政策措施，切實(shí)有效地降低宏觀杠桿率，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。

　　3.2.1  非金融企業(yè)部門：國企杠桿風(fēng)險(xiǎn)過高，民企杠桿去化較好

　　中國宏觀杠桿率的高企主要集中在非金融企業(yè)部門，而非金融企業(yè)部門的高債務(wù)又主要集中在國有企業(yè)和重工業(yè)企業(yè)部門。中國非金融企業(yè)部門杠桿率在非金融部門總杠桿率中占比高達(dá)60%，在2008年底以來的漲幅中同樣貢獻(xiàn)了近60%；金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)企業(yè)人民幣貸款余額中，國有控股企業(yè)占比高達(dá)近50%，分企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)貸款中國企占比近70%，中型企業(yè)貸款中國企占比40%左右，而在工業(yè)部門的中長期貸款余額中，重工業(yè)企業(yè)占比高達(dá)近90%。

　　中國經(jīng)濟(jì)中存在的各種結(jié)構(gòu)性扭曲，以及國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束和剛性兌付問題是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的主要原因。同樣是面臨產(chǎn)能過剩、PPI長期通縮，民營企業(yè)縮減產(chǎn)能，主動(dòng)去杠桿，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)行市場化出清；而國有企業(yè)卻在地方政府和銀行的支持下維持甚至加杠桿，大批“僵尸企業(yè)”借新債還舊債，債務(wù)規(guī)模不斷滾動(dòng)膨脹，經(jīng)營效益持續(xù)惡化，杠桿率不斷攀升。民營企業(yè)去杠桿，國有企業(yè)加杠桿，但是由于國有企業(yè)債務(wù)占比較高，因此推高了整體杠桿率。

　　2016年開始實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過行政化去產(chǎn)能去杠桿的方式，有效地推進(jìn)了國有企業(yè)的去杠桿進(jìn)程。相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能大幅壓縮，產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)營收改善，利潤增長，資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)。本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效果最顯著的便是國有企業(yè)占比較高的煤炭、鋼鐵和有色行業(yè)，現(xiàn)貨、期貨以及股票價(jià)格普遍上漲，相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率于2016年中開始下降。而民營企業(yè)占比較高的化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2015年中便開始下降，市場化程度更高的食品、飲料、紡織、服裝以及設(shè)備制造等行業(yè)，危機(jī)之后一直在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率。

　　因此要繼續(xù)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，努力落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，著重清理“僵尸企業(yè)”，降低國有企業(yè)杠桿率。此外，還應(yīng)發(fā)展多層次資本市場，提高股權(quán)融資比重，擴(kuò)大股權(quán)融資以增強(qiáng)國企資本實(shí)力；通過推動(dòng)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的方式化解部分債務(wù)負(fù)擔(dān)，充實(shí)國企資本金。但最關(guān)鍵的還是通過瘦身健體、提質(zhì)增效增加資本積累，通過提高效益降低杠桿率。

　　此外，也要避免政策的一刀切，防止傷及健康的民營企業(yè)。民營企業(yè)經(jīng)歷漫長的市場化出清，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)狀況較好，部分行業(yè)和企業(yè)的杠桿率已經(jīng)降至合理水平，具備重新加杠桿的條件。尤其是新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)，具備廣闊的發(fā)展空間，需要政策的鼓勵(lì)和支持。因此降低非金融企業(yè)部門杠桿率，要提高政策的針對性，主要去的是國有企業(yè)壞的杠桿，避免傷及民營企業(yè)好的杠桿。

　　3.2.2  政府部門：地方政府嚴(yán)控債務(wù)，中央政府關(guān)注民生

　　橫向比較來看，中國政府部門的杠桿率并不算高，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平，但是在2008年危機(jī)之后上升較快。具體來看，中央政府的債務(wù)規(guī)模和增速都不高，中國政府部門存在的高杠桿問題主要集中在地方政府，市場所擔(dān)心的也是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008年危機(jī)之后中國地方政府杠桿率快速上升。地方政府由于“GDP錦標(biāo)賽”以及財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，具有主動(dòng)和被動(dòng)的舉債沖動(dòng)，并在公權(quán)力的資源支配和隱性擔(dān)保下，占據(jù)了大量信貸資源。此外，危機(jī)之后的“四萬億投資”和寬松貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性充裕，金融監(jiān)管放松導(dǎo)致銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司等影子銀行的爆發(fā)式增長，均為地方政府舉債提供了充足的資金來源。而且地方政府大多將資金投入到回報(bào)率很低或者幾乎沒有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，甚至出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)、過度建設(shè)的情況，項(xiàng)目收益無法覆蓋債務(wù)本息。

　　中央對地方政府的債務(wù)問題高度重視。從2014年起，財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門不斷出臺各項(xiàng)監(jiān)管政策，厘清地方政府與融資平臺的發(fā)行償債主體責(zé)任，對確認(rèn)為地方政府債務(wù)的存量平臺債務(wù)開展債務(wù)置換，將之前各種高成本短久期的存量債務(wù)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榈统杀鹃L久期的地方政府債券，對地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)模控制和預(yù)算管理，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，嚴(yán)控地方政府債務(wù)。近幾年地方政府債務(wù)得到了較好控制，2014年底為15.4萬億，2015年底為16.0萬億，2016年底為15.32萬億，2017年底為16.47萬億，基本保持平穩(wěn)態(tài)勢。

　　2018年經(jīng)濟(jì)工作的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，除了“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”以外，還有“精準(zhǔn)脫貧”和“污染防治”。嚴(yán)控地方政府債務(wù)在一定程度上制約了相關(guān)工作的開展，財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配是地方政府客觀上面臨的難題，因此中央政府可以適度加杠桿，承擔(dān)更多民生方面的責(zé)任。

　　3.2.3  居民部門：加杠桿透支消費(fèi)潛力，有待房地產(chǎn)長效機(jī)制

　　隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)、居民收入的增長以及金融服務(wù)可得性的提升，居民通過銀行貸款的方式購買首套住房或者改善性住房，是各方均能受益的加杠桿行為。但是在各種原因所導(dǎo)致的投機(jī)性購房和恐慌性購房占比快速上升，房貸上升。

　　在高儲(chǔ)蓄率以及相對較高的首付比例等的作用下，中國居民部門的杠桿率當(dāng)前仍處于可控水平。但是2008年危機(jī)之后，房地產(chǎn)的幾輪刺激，導(dǎo)致居民部門杠桿率上升過快，產(chǎn)生了許多問題。

　　政府加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，醞釀長效機(jī)制，有助于抑制居民杠桿率的快速上升和促進(jìn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。居民部門承接杠桿轉(zhuǎn)移，托底經(jīng)濟(jì)增長的歷史使命應(yīng)該告一段落，下一階段的任務(wù)在于修復(fù)自身資產(chǎn)負(fù)債表，降低風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　3.2.4  金融部門：加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　金融部門和實(shí)體部門是雙生子，實(shí)體部門加杠桿需要金融部門的支持，實(shí)體部門去杠桿也需要金融部門的配合。2008年危機(jī)之后實(shí)體部門杠桿率的快速上升，背后存在著金融部門無序擴(kuò)張的推波助瀾。由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，因此導(dǎo)致了業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題。商業(yè)銀行將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，降低了資本約束要求，規(guī)模快速做大，并且通過借用各種“通道”，將資金貸款給地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩國企等受到信貸政策限制的部門。而銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司等金融子行業(yè)也借著東風(fēng)迅速做大，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。實(shí)體部門和金融部門的杠桿率不斷攀升，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積聚集，金融行業(yè)也逐漸脫離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，資金體內(nèi)循環(huán)，脫實(shí)入虛。

　　從2016年下半年以來，監(jiān)管全面加強(qiáng)，去杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)成為金融監(jiān)管的重中之重。銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)各項(xiàng)監(jiān)管政策不斷出臺，整治市場亂象、防控行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、彌補(bǔ)監(jiān)管短板。2017年11月8日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立；2017年11月17日“資管新規(guī)”意見稿發(fā)布；2018年3月13日金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整，銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并組建銀保監(jiān)會(huì)；2018年3月28日中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議通過“資管新規(guī)”，并于4月27日正式發(fā)布。在金融監(jiān)管全面趨嚴(yán)，金融去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)之下，M2和商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增速降至10%以下，社會(huì)融資規(guī)模同比增速也穩(wěn)步下滑。

　　中國金融監(jiān)管正處于大變革時(shí)代，監(jiān)管理念從行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，“一委一行兩會(huì)”新監(jiān)管體系逐步形成，“超級央行”呼之欲出。監(jiān)管理念更加現(xiàn)代化，未來將重點(diǎn)加強(qiáng)宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)，更好地實(shí)現(xiàn)防化風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體兩大目標(biāo)。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)