文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　如果王爾德說過“生活的戲劇性大于戲劇本身”，那么現在的中國，現實的戲劇性也遠遠超過標題黨本身。

　　孔子曰，知己，其神乎。見微知著，一葉落而知秋，是宏觀研究必備的敏感度和素質。當然更要杜絕反應過度，長期以來存在的“中國崩潰論”實際上沒有意義。結局誰都能看透，關鍵是邊際上的明察秋毫。

　　市場波動是常態，異常信號需要剔除。但是當多個微小、細碎的信號交織在一起的時候，往往會預示著暗流涌動到某個臨界點，一場大風暴很可能就要來臨。地震無法預測，但發生之前總有一些動物會感到不安。

　　宏觀經濟今天的走向，似乎是既清晰又迷茫。當一切成為歷史的時候，邏輯的脈絡也就撥云見日，只是當時尚且枉然。黑天鵝出現以后，總會被經濟學家的各種解讀洗白。如今，特朗普當選已經成為理所當然，美國民主政治與經濟極化的必然結果。人民幣的超級升值周期，也被經濟學家們解讀的頭頭是道，全然忘了前年預測到7.3的文章還掛在網上。新周期亦真亦幻，畢竟人家刷流量并成功套現的目的已經達到了，留給市場一段傳奇和羨慕妒忌恨。可惜，人群熙熙攘攘，熱點來去匆匆。一個熱點還沒有炒多久，人們就匆匆追求下一個去了。

　　事出反常必有妖。話說這幾件事也是老生常談。教師連月發不出工資一直都存在，前行長現農商行董事長工作壓力大想不開也有原因，畢竟銀行的日子是年年難過年年過。債券違約也不該見怪，萬人搶房更是習以為常。房地產已經上升到了信仰的高度，不是拜金而是拜房。每一件事都不是啥大事，但是集中出現在一起，就值得我們去思忖一番了。一種山雨欲來風滿樓的感覺嗎？

　　或許只是聞道智庫年初宏觀報告《宏觀2018：還有多少供給側空間，可以置換明斯基時間》的一點證實（“如我們所料”的賣方式自戀，我們也難以避免）。我們在報告中大膽的提出“今年或許是市場風險反噬的一年”。如今來看，教師發不出工資——財政捉襟見肘，行長抑郁自殺——監管深入穿透不良貓膩，債市連環違約——信用生態惡化，不管到沒到臨界點，財、銀、債的壓力可能都到了一定的極限。然而在種種艱難的情況下，唯有房地產卻高燒不退，再聯想到最近云詭波譎的貿易戰和股市大跌，宏觀研究的一些迷思涌上心頭——在財政、金融都如此緊縮的困境下，為何房地產的泡沫還依然如此堅硬？

　　明斯基不是一個時刻，而是一個時段，表示一段財務脆弱的險灘。財政，銀行（信貸及非標類信貸），債市（企業，公司，城投，地方，中短融等五花八門的債），房地產，是勾連在一起的資產負債鏈條，也是一連串事件連在一起的脈絡。

　　故事可能是這樣虛構的：某地級市過去幾年基建大躍進，成立各種平臺公司，債務已達到極限。恰好遇到嚴監管氣候，加上地方債審計及各種監察文件，平臺既不敢發債（由于沒有預算額度只能非標的做法被堵死），銀行在三三四十和即將實施的資管新政壓力下也不敢大幅買入。失去銀行的輸血財政嚴重告急，市長召開辦公會最后班子一直決定暫時推遲某個學校老師的工資；發不出工資幾個月后老師們終于承受不了每月房貸之重無奈走向廣場。

　　銀行的問題同時在發酵。前幾年信貸寬松的時候行長大筆一揮發放的某筆貸款，在嚴監管的形勢下由于無法借新還舊滾存而終于風險暴露，由于額度巨大驚動了監察部門，審計和紀檢人員開始展開調查。已經擔任農商行董事長的前行長自知難逃其咎，加上本身工作壓力巨大的抑郁，一時想不開走向極端。

　　信用債接連違約在現在的貨幣環境下是必然。無論是過去一年實施的三三四十，還是即將實施的資管新規，以及財政部23號文，實際上都在削減銀行業的產能，導致的宏觀后果是貨幣乘數收縮，M2供給渠道大幅萎縮，同比增長一直在歷史低位。在這種情況下，即使央行的基礎貨幣保持穩定，由于銀行資產配置渠道被各種監管指標束住手腳，也無法抬升流動性的水位。首先表現在市場化敏感度較高的債券市場上，或者是發不出去，或者是價格太高。據說某省財政廳招標發債時第一次出現了銀行跳單的現象，而且利率最后頂格發行。流動性的侵蝕可能還會持續一段時間，但是龐氏的時間結構不知能承受多久。

　　房地產依舊火爆，購買力很可能來自居民的快速加杠桿。然而在房貸難貸利率上浮的條件下，萬人搶房的事情，更多的可能是因為新盤限價形成的巨大的差額收益。據說一線城市排隊搖到號的人，轉手就可以套取價差達到幾十萬甚至上百萬。這個現象就像幾十年前雙軌制時的情形，計劃管制帶來排隊和尋租是難以改變的規律。計劃的有形之手在市場規律面前顯得笨拙愚蠢。對人性的尊重就是對市場規律的尊重。而中國的房地產，已經成為中國國家資產負債表的“命門”。

　　且不說房子成為居民的主要資產，成為房貸每月現金流的主要支出，就是四十萬億左右的政府廣義債務，近百萬億的銀行廣義信貸資產，都依附在房地產的價格泡沫上。我們做過一個簡單的時間序列對比分析，凡是房價大漲的年份，銀行核銷資產和不良率都有了較大的改善，地方財政也有了較好的改觀。更不用說房地產關聯的五十幾家行業和對GDP的直接拉動。

　　金融乃國之大器。在沒有建立規范的財政預算和嚴格的財政紀律之前，尤其是與時俱進改革分稅制規范舉債機制之前，就放開地方債務的口子可能是一個戰略錯誤。美國金融危機以來，為了維穩經濟（當時的確很嚴重），中央允許甚至鼓勵地方平臺擴大債務。地方債，猛于虎。因為地方可以透支中央的公共信用，造成類似“歐債危機”式的困局——任期內發債擴大基建提升GDP獲取政績，將風險污染留給全國和下任。雖然監管部門也清醒的看到了這一點，但是分段式監管無法阻止瘋狂追求利潤的金融機構的影子套利，最終形成了“債務藩鎮”的危險格局。

　　中央-地方之間的矛盾，自古以來一直是天朝穩定存續的關鍵。如果說古代的藩鎮之亂是軍事叛變，當代政經格局下，很可能就是以地方債失控的形式出現。當前的各種嚴監管，尤其是財政部的23號文，實際上就是“債務削藩”——這是防風險攻堅戰的核心。中國經濟能否走出這輪經濟和債務周期，成功實現新舊動能轉換，關鍵是能否完成地方債務的重組。

　　后續如何演變？依賴地方財政膨脹的生存模式都要進入苦日子。銀行尤其是做財政比較多的地方銀行勢必承擔大部分央地博弈的成本（上一輪周期就是如此）。財政部門工資整體一定下滑（據說很多地方政府部門的績效工資暫停發放），不能進入核心政績層的機關事業單位首先要受到影響，畢竟依靠貸款發工資的日子難以持續。降薪潮會蔓延到公共服務部門的各個角落，壓力大的當然不僅僅是人民教師。如果銀行和政府的日子都不好過，恐怕大部分行業都不會好。

　　債券市場，以及類信貸市場上，沒有現金流支撐的平臺債務，如果無法順利展期或借新還舊，違約是不可避免的。就如某個行長說的，早就知道政府還不了本金，但是政府能破產嗎？一陣見血，沒有企業化的財務約束機制（比如破產清算），卻按照企業財務的模式借款，勢必演化成只進不出的貔貅怪獸。尤其是行政級別越靠下越不規范，有些縣級平臺已經偷偷透支了十幾年的財政。貔貅在各地涌現，大量的金融資源被吸食耗散。財政-債務雙重緊縮，這樣的局面不可謂不危險。

　　然而真的會讓某些野蠻負債的地方政府尤其是一些縣級政府破產嗎？當然不會，但打板子不可避免。中央問責省、省問責市，市問責縣，問責鏈如此，救助鏈也是這樣?？h級平臺會被市級接管重組，市級問題平臺則由省級接管。省級的問題還未出現，但中央可能已經做好了準備。債務是還不了了，但肯定不會變作不良。銀行也是自己的，掛在賬上就可以了。五年，十年，二十年，時間換空間，熬過這個周期。上一個周期不也是這么熬過來了嗎？

　　時間成本被轉到了銀行身上。久期被任意拉長，好在沒有強制性的轉股。資產負債表上的僵尸，卻只能靠錯配嚴重的流動性養著。資產端是財政的負累，負債端卻無人呵護，存款市場化，銀行只好消耗巨大的流動性成本，用貨幣的福爾馬林液養著債務僵尸。穩定壓倒一切，摸著石頭過河，金融產業鏈需要加快重塑，集約化是最好的結局。

　　沙盤的推演最終會指向房地產。房價上漲是唯一可以解開財政-債務雙重緊縮的鑰匙。房價上漲——土地轉讓金增加——土地抵押貸款增加——地方財政和債務增加——財政部門工資按時發放，同時銀行不良核銷（分子）+貸款增加（分母）——銀行不良率下降+營收增加，同時居民財產性收入增加。皆大歡喜，受傷的是誰？折疊中的城市，失去夢想的年輕人，扭曲的分配結構，脆弱的泡沫，三年趕超英美的貨幣和債務，加劇的社會矛盾？泡沫的膨脹過程是帕累托式的，但是泡沫的破裂卻很可能萬劫不復。宿命與反抗，必將是未來中國一段崢嶸的歲月、不凡的歷程。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)