意見領袖 | 管濤

　　2024年7月底召開的中央政治局會議提出，要堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務，宏觀政策要持續用力、更加給力，加強逆周期調節，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。同時，強調要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費。時隔兩個月后，9月底召開的中央政治局會議果斷部署了一攬子增量政策：9月24日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會就穩增長、穩樓市和穩股市推出多項重磅政策；10月12日，財政部宣布支持地方政府化債、國有銀行補充資本、推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等一攬子財政增量政策；11月8日，地方化債“組合拳”達到12萬億元。9月底以來的經濟政策取得了良好效果，使社會信心有效提振，經濟明顯回升，風險有序化解。結合12月份召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議精神，對2025年經濟政策取向進行深入探討，可以得出四點啟示。

　　啟示一：一攬子增量政策是扭轉市場預期、提振市場信心的關鍵

　　2021年至2023年，中央經濟工作會議公報連續三次提及預期問題。2021年和2022年均將“預期轉弱”列為我國經濟發展面臨的“三重壓力”之一，2023年改為“社會預期偏弱”。相關表述均指向前期政策落后于市場曲線。在國內物價下行壓力和負產出缺口持續的背景下，市場對于政策刺激抱有較高期待，但低估了中國政府推動高質量發展的戰略定力，并且對于外部環境面臨“風高浪急甚至驚濤駭浪”的挑戰認識不足，因此，政策刺激預期屢屢落空。

　　2024年9月底以來一攬子增量政策陸續推出，顯著提振了社會預期和市場信心，顯示政策重新走到了市場曲線前面。這主要得益于四方面原因：一是政策范圍廣。一攬子增量政策中既包括了貨幣政策和財政政策，又包括了有利于房地產市場和股票市場平穩發展的支持政策。二是政策工具新。除了降準降息等常規政策工具外，中國人民銀行在去年9月24日宣布創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）與股票回購、增持再貸款，支持股票市場穩定發展；財政部在10月12日宣布支持地方政府使用專項債券和專項資金回收符合條件的閑置存量土地和住房，發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本等。三是政策落地快。9月26日中央政治局會議召開之后，增量政策迅速落地：9月27日中國人民銀行同步實施降準降息，10月17日發布實施股票回購增持再貸款政策文件，10月21日開展互換便利首次操作，10月25日起銀行對存量房貸利率實施批量調整，12月31日宣布開展第二次互換便利操作等。四是政策力度大。9月24日，明確支持股市穩定的互換便利和再貸款工具額度是開放的，視情況可以隨時增加。9月27日，0.5個百分點的降準和0.2個百分點的7天期逆回購利率下調，降幅均為近四年最大。11月8日，地方政府化債“三箭齊發”，10萬億元地方化債直接資金加上2萬億元債務自然到期，五年內將化解12萬億元隱性債務。化債資金中，連續三年每年增加2萬億元地方政府專項債發行限額用于置換隱性債務，這部分資金使用靈活度更高、規模更大，對于遏制經濟下行勢頭，推動經濟企穩回升將起到積極推動作用。

　　氣可鼓不可泄。基于對當前內外部形勢的判斷，為高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎，12月初召開的中央政治局會議提出要實施更加積極有為的宏觀政策，加強超常規逆周期調節，其中首次提出要實施“更加積極”的財政政策，時隔十四年再提實施“適度寬松”的貨幣政策。2024年底召開的中央經濟工作會議進一步勾勒了更加積極財政政策與適度寬松貨幣政策組合的基本框架。這釋放了更加明確的穩增長信號，政策加力值得期待。

　　啟示二：不確定性就是最大的確定性，預案比預測更重要

　　如前所述，雖然一攬子增量政策是2024年9月底以來陸續出臺，但政策出臺的信號早在7月份就開始釋放。9月底中央政治局會議更是明確指出政策轉向背景是當前經濟運行出現一些新的情況和問題。10月18日，中國人民銀行行長潘功勝在金融街論壇年會上解釋一攬子政策制定和形成的主要考慮時表示，當前經濟運行中出現的情況和問題，在宏觀層面上主要表現為有效需求不足，社會預期偏弱，物價低位運行等，市場普遍認為需要推出有份量的宏觀政策。

　　當前經濟運行面臨的一些新情況也有來自外部環境不確定性的挑戰。隨著美國當選總統特朗普強勢回歸，2025年中國面臨的外部環境更趨嚴峻復雜。特朗普在競選期間揚言對所有進口商品征收10%至20%的關稅，對華貿易政策尤為激進。同時，美國針對中國采取的遏制措施可能不僅限于貿易領域，還有科技和金融領域，相關政策可能通過貿易、投資和金融等多種渠道對中國經濟和金融產生沖擊。

　　不確定性就是最大的確定性。2023年5月，習近平總書記在主持召開第二十屆中央國家安全委員會第一次會議時指出：“要堅持底線思維和極限思維，準備經受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。極限思維的本質要求是，面對不確定性要作“最壞打算”。針對可能出現的壞的情形，要做好應對預案。事實上，盡管政策出臺的考慮始于2024年7月底召開的中央政治局會議，但7月19日召開的國務院常務會議就研究決定，統籌安排3000億元超長期特別國債用于支持設備更新和消費品以舊換新。相關額度于8月底分配并劃撥到位，9月份以來與消費品以舊換新有關的社零銷售就直接由上月的同比負增長轉為正增長。

　　2024年12月份召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議延續了前期政策思路，明確將防范化解重點領域風險和外部沖擊納入2025年的經濟工作總體要求，強調要充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。這要求相關部門要在情景分析的基礎上事前做好應對預案，一旦相關情景被觸發，就要適時啟動預案，從工具箱中拿出儲備好的政策舉措，提高政策響應能力。

　　啟示三：政策多做的風險小于少做的風險，政策出臺越早、見效越快

　　他山之石可以攻玉。2020年年初，新冠疫情暴發對美國經濟造成嚴重沖擊。為支持美國經濟復蘇，美聯儲選擇“多做比少做好”的持續寬松，實施零利率加無限量寬政策。當年10月，美聯儲主席鮑威爾曾公開表示：“美國經濟復蘇尚未完成，政策干預的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小于支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經濟復蘇將更強勁、更快。”2022年，面對四十年一遇的高通脹，美聯儲繼續選擇“多做比少做好”的激進緊縮。同年11月，鮑威爾在議息會議之后的新聞發布會上明確表示，目前（貨幣緊縮）做得太多的風險遠小于做得太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具為經濟提供支持，而如果做得太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業的代價也會更高。

　　與美國存在正產出缺口、面臨通脹壓力不同，當前中國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要表現為國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。這種情況下，政策支持過多的風險同樣要小于支持過少的風險。因為政策尤其是財政政策多做了，意味著經濟恢復更快、更強勁。尤其是最近中國長端國債收益率加速下行，進一步拓展了財政寬松的空間。只有經濟穩住、風險防住、預期扭轉，中國經濟才有更大的底氣和空間應對各種外部沖擊。這或許是去年12月初召開的中央政治局會議強調加強超常規逆周期調節，年底召開的中央經濟工作會議明確2025年要提高赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力的初衷所在。

　　去年10月8日，國家發展改革委副主任在新聞發布會上回答關于如何擴大有效投資時提到，2024年中央預算內投資7000億元、超長期特別國債里用于“兩重”建設的7000億元均已下達，到9月底項目開工率分別是58%和50%；用于項目建設的地方政府專項債，到9月底發行率是90%，項目開工率是85%；2023年四季度增發的1萬億元國債，所有項目到2024年6月底已全部開工，目前已完成投資7700億元。這再次表明，政策從出臺到見效存在一定時滯，政策出臺越早、見效越快。

　　此外，當前地方政府專項債資金使用有較多前置條件，強調“專款專用”，跟優質項目掛鉤，項目儲備狀況制約專項債發行進度。2024年底召開的中央經濟工作會議指出，要增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。去年12月16日，國務院常務會議對優化完善地方政府專項債券管理機制作出部署，指出要實行地方政府專項債券投向領域“負面清單”管理，并提出要優化項目審核和管理機制，適度增加地方政府自主權和靈活性，提高債券發行使用效率。這有助于減少“資金等項目”問題，促進專項債資金盡快形成實物工作量，發揮對經濟增長的拉動作用。

　　啟示四：經濟復蘇取決于增量政策加力，更有賴于結構性改革加持

　　當前市場對于增量政策措施和具體規模較為關注。如有專家建議，按照當前中國國內生產總值（GDP）總量10%的比重確定刺激計劃規模，以發行超長期特別國債為主籌措資金，在一到兩年時間內，形成不低于10萬億元的經濟刺激規模，并指出這部分資金主要用于兩個方面，一是大力度提升以進城農民工為主的新市民的基本公共服務水平；二是加快都市圈范圍內中小城鎮建設，帶動中國的第二輪城市化浪潮。這其實對應的就是“以人為本的新型城鎮化五年行動計劃”。

　　中國仍處于新型城鎮化、新型工業化進程中，潛在的投資和消費需求無處不在。如2024年兩會期間，國家發改委主任鄭柵潔表示，隨著高質量發展深入推進，設備更新需求會不斷擴大，初步估算將是一個年規模5萬億元以上的巨大市場，汽車、家電更新換代也能創造萬億元規模的市場空間。再如10月8日，發改委副主任在新聞發布會上指出，據有關研究，地方管網建設改造未來5年預計達到總量60萬公里，總投資需求4萬億元。

　　但是，上述需求能否釋放涉及深層次的結構性問題，比如這些需求是市場投資為主還是政府投資為主、政府投資是投在基建上還是民生支出上、究竟是地方政府投資還是中央政府投資、政府投資到底是用一般政府債券融資還是用特別國債或者地方政府專項債融資等。這意味著在加大宏觀政策刺激力度的同時，如果沒有結構性改革的加持，相關政策傳導機制可能很難理順，影響政策效果發揮。2008年國際金融危機時期，當時中國政府果斷出手，出臺“四萬億計劃”，迅速提振了市場信心，帶動中國經濟實現了“V”形反彈，同時也對世界經濟復蘇做出了積極貢獻。

　　發揮經濟體制改革牽引作用也是“重頭戲”，有助于增大中國經濟增長動能。在持續用力“穩住樓市股市”的同時，還要加快完善基礎性制度，推動構建房地產發展新模式和深化資本市場投融資綜合改革。統籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力，重塑中央和地方財政關系，既事關健全宏觀經濟治理體系，也事關提升財政政策穩增長效能。綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為，則要破解統籌好有效市場和有為政府的關系，形成既“放得活”又“管得住”的經濟秩序的難題。

　　來源： 《金融時報》2025年1月20日第11195期 第五版 理論研究

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)