意見領袖丨管濤

　　2024年，在美聯儲寬松不及預期和特朗普交易回歸的影響下，美元指數（DXY）走勢偏強。特別是年底全球美元荒重燃，美元指數強勁反彈，以年內高點收關，全年累計上漲7.0%。在此背景下，非美貨幣普遍承壓。如巴西雷亞爾和墨西哥比索終結了“兩連漲”，分別下跌21.5%和19.0%；印度盧比連續七年收跌，且創歷史新低。同期，在美元強勢的背景下，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元雙邊匯率）雖然繼續面臨調整壓力，卻保持了基本穩定。當然，2024年境內外匯供求關系也出現了一些新變化，但這無礙匯率維穩之大局。

　　人民幣匯率維穩目標順利達成

　　2024年是人民幣匯率連續調整的第三年，也是中央經濟工作會議公報連續提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的第二年。從各項指標看，人民幣匯率維穩的任務圓滿完成。

　　從時點匯率看，人民幣中間價和境內交易價全年跌幅均遠小于同期美元指數7.0%的漲幅。2024年，中間價下跌1.5%，境內即期匯率（指銀行間外匯市場下午四點半交易價）下跌2.8%（見圖表1）。

　　從平均匯率看，人民幣中間價和境內即期匯率的跌幅明顯收斂。2024年，年均中間價較上年下跌1.1%，前兩年分別下跌4.1%和4.6%；年均即期匯率下跌1.6%，前兩年分別下跌4.3%和4.9%（見圖表1）。值得一提的是，用市場匯率折算的國際經濟規模比較采用年均匯率中間價，故年均中間價跌幅收窄有助于中國降低這方面的不利影響。

　　從匯率彈性看，人民幣匯率的波動性明顯下降。以年內匯率最大值相對最小值的偏離衡量，2024年，中間價的彈性為2.7%，遠低于2022和2023年的15.1%和6.1%，為2015年“8·11”匯改以來最低；即期匯率的彈性為4.0%，遠低于2022和2023年的16.0%和9.4%，略高于2021年的3.6%，為“8·11”匯改以來次低（見圖表1）。按可比口徑，上述兩個指標均在同期國際貨幣基金組織（IMF）披露全球外匯儲備幣種構成的八種主要儲備貨幣中墊底。

　　從多邊匯率看，人民幣雙邊匯率小幅下跌推動多邊匯率走強。2024年，中國外匯交易中心（CFETS）口徑的人民幣匯率指數（即人民幣名義有效匯率指數）上漲4.2%，萬得人民幣匯率預估指數上漲3.8%。不過，由于國內物價低位運行，企業出口競爭力保持了基本穩定。2024年前11個月，國際清算銀行（BIS）口徑的人民幣實際有效匯率指數不漲反跌0.6%。

　　從境內外交易價的偏離看，人民幣匯率調整壓力加大。2024年，離岸人民幣匯率交易價（CNH）相對在岸人民幣匯率交易價（CNY）年均正向偏離122個基點（即偏貶值方向），高于前兩年平均正向偏離92和89個基點的水平。但是，受CNY的牽引，CNH也保持了基本穩定。全年，CNH累計下跌2.9%，與境內即期匯率跌幅基本持平；年均CNH下跌1.6%，遠低于2022和2023年的4.3%和4.9%，也與境內即期匯率跌幅持平；年內CNH最大值相對最小值的偏離為5.2%，是三種人民幣匯率中波動性最高的，但遠低于2022和2023年的16.4%和9.8%，為“8·11”匯改以來次低（見圖表1），也在同期八種主要儲備貨幣中排名最后。

　　境內外匯供求缺口進一步擴大

　　有人把匯率升貶值等同于升貶值壓力和預期，以為匯率跌得越多，意味著貶值壓力越大、貶值預期越強。然而，這有悖國際金融常識。正常情況下，外匯市場應該是“低買高賣”或“高拋低吸”，即升值的時候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多、買外匯的少。匯率漲跌應該起到及時釋放市場壓力、收斂匯率預期的作用。相反，若匯率越跌，市場越搶購和囤積外匯，出現“買漲不買跌”，則是外匯市場失靈。因此，有關方面經常提及，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險。

　　如前所述，2022年，人民幣匯率彈性為近年來最大。當年，境內人民幣交易價由年初的6.30跌至11月份的7.30比1附近，年均即期匯率由上年上漲7.0%轉為下跌4.3%（見圖表1）。即便如此，全年反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（下稱“銀行結售匯”）仍錄得順差771億美元。進一步分析，同期，不含遠期履約的銀行代客收匯結匯率為54.5%，與上年持平；付匯購匯率為53.9%，較上年回落了0.6個百分點。這表明人民幣的大起大落，沒有影響市場結售匯意愿，收匯結匯率甚至仍高出付匯購匯率0.6個百分點。只是因為同期銀行代客涉外外幣收入下降0.8%、支出增長4.0%，銀行結售匯順差較上年銳減71.9%（見圖表2）。

　　2023年，人民幣匯率彈性較上年有所回落。其中，上半年境內人民幣交易價由年初的6.70跌至7.20附近，下半年基本穩定在7.30附近，年均即期匯率下跌4.9%（見圖表1）。全年，銀行結售匯轉為逆差573億美元。進一步分析，同期，銀行代客收匯結匯率為54.0%，較上年回落0.4個百分點；付匯購匯率為62.2%，驟升8.3個百分點（見圖表2）。這表明，隨著匯率維穩任務加重，市場結匯意愿略有減弱、購匯動機大幅增強，付匯購匯率高出收匯結匯率8.1個百分點，市場“追漲”跡象更加明顯。因此，盡管同期銀行代客涉外外幣收入和支出分別下降11.7%和9.1%，但市場結售匯動機的此消彼長，令銀行結售匯錄得2018年以來首次逆差。

　　2024年，人民幣匯率彈性進一步收窄。大部分時間，境內人民幣交易價穩定在7.30附近，年均即期匯率跌幅較上年回落3.3個百分點（見圖表1）。全年，銀行結售匯逆差1971億美元，較上年增長2.44倍。進一步分析，同期，銀行代客收匯結匯率為54.0%，與上年持平；付匯購匯率為63.6%，較上年回升1.5個百分點。這表明，在連年匯率維穩的背景下，市場結匯意愿持穩、購匯動機進一步增強，付匯購匯率高出收匯結匯率9.6個百分點，為2017年以來新高，市場“追漲”勢頭加劇（見圖表2）。因此，盡管同期銀行代客涉外外幣收入和支出分別增長10.6%和6.9%，銀行結售匯卻錄得2017年以來最大逆差。

　　綜上，隨著匯率彈性下降，近年來境內外匯市場的單邊壓力和預期逐步積累。當然，任何政策選擇都有機會成本，沒有一種匯率選擇是最優的。市場結售匯意愿的非意向性變動是為穩匯率所付出的代價。

　　居民個人尚未出現恐慌性購匯

　　從國際經驗看，本國居民對本幣失去信心，集中擠兌外匯是造成貨幣崩盤的重要觸發因素。IMF在歷年對外部門評估報告中均使用“固定匯率+資本管制調整”后的指標來評估我國外匯儲備的充足性，即ARA Metric=10%×出口+5%×廣義貨幣供應（M2）+30%×短期債務+20%×其他負債。其中，M2主要是基于境內企業和個人擠兌外匯風險的考量。

　　中國居民個人結售匯需通過個人結售匯管理信息系統辦理，監管部門有個人結售匯的總量和細項數據，可以進行更加精準的分析。只是相關數據未對外公布，故外界只能因個人購匯大都申報為出境旅行、留學等服務貿易用途，以服務貿易購匯粗略地替代個人購匯（尤其是反映趨勢變動）。

　　如前所述，2024年，人民幣匯率的穩定性進一步增強，銀行結售匯逆差擴大，而這主要來自于服務貿易結售匯逆差的增加。同期，銀行代客結售匯逆差1115億美元，較上年增加552億美元，貢獻了銀行結售匯逆差多增的39.5%。其中，服務貿易結售匯逆差2242億美元，增加了846億美元，貢獻了同期銀行代客結售匯逆差多增的156.5%，相當于銀行結售匯逆差多增的61.8%（見圖表3）。

　　進一步分析，服務貿易逆差擴大又主要是購匯多增所致。同期，服務貿易購匯3652億美元，同比增加829億美元，貢獻了96.0%；服務貿易結匯1410億美元，減少34億美元，貢獻了4.0%。從服務貿易結售匯與涉外收付款差額的背離看，不排除有些居民個人以服務貿易名義購匯，用于境內外幣儲蓄或理財需求。2024年，銀行代客服務貿易涉外收付款逆差1503億美元，僅相當于同期服務貿易結售匯逆差的67.1%，該比例為2017年以來最低。

　　但是，2024年服務貿易結售匯逆差雖創2018年以來新高，卻較2015~2019年平均值仍低了8.6%。同時，全年服務貿易購匯總額僅相當于年均住戶人民幣存款余額的1.8%，較2022年的低點回升了0.5個百分點，但低于2005~2013年（人民幣單邊升值時期）2.7%的均值，更是遠低于2015~2019年（人民幣總體承壓時期）3.7%的均值（2015和2016年分別高達4.2%和4.8%）（見圖表4）。

　　鑒于“銀行代客服務貿易購匯總額”不完全是因私購匯，還包括國際運輸、保險等對公業務，“年均住戶人民幣存款余額”口徑也遠小于包含了現金及對公存款的M2，前述估算結果顯然高估了中國居民個人用人民幣存款擠兌外匯的行為。同時，“1.8%”的數值也遠低于IMF為M2設置的“5%”的門檻。由此可見，若不是講故事而是擺數據的話，即便身邊確有人用足5萬美元個人年度購匯額度并進行多元化資產配置，其行為也不具有普遍性，保持人民幣匯率穩定仍有較為堅實的市場基礎。

　　此外，對于有實際出境旅游、留學等用匯需求的個人來講，人民幣多邊匯率偏強有實質意義。如從中間價看，境內銀行間外匯市場掛牌的25種人民幣外幣交易中，2024年，人民幣對美元、英鎊、港元、澳門元、泰國銖、馬來西亞林吉特等9種貨幣下跌0.4%~4.8%，但對歐元、日元、澳元、加元、新加坡元、韓元等16種貨幣上漲1.0%~19.5%；2024年10月初至2025年1月17日，人民幣僅對美元、港元、澳門元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾5種貨幣跌了2.3%~3.3%，但對歐元、英鎊、日元、泰國銖、馬來西亞林吉特、南非蘭特等20種貨幣分別漲了0.5%~9.2%（見圖表5）。而據國家旅游局統計，2024年上半年，旅行社組織出境游客累計591.55萬人次，同比增長2.85倍，其中美國僅占0.3%。顯然，如果中國老百姓去大多數非美國家和地區旅行、留學，就不必太擔心美元強勢，加入“追漲殺跌”的隊伍。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)