意見領袖 | 羅志恒

　　當前行至年底，2025年中國經濟將走向何方以及相應政策將如何作為成為各方討論的焦點。本文對2025年中國經濟運行的主線和邏輯略作分析，重點在探討財政政策如何支持經濟企穩回升，實現有就業的增長、有收入的增長、有獲得感的增長。本文提出優化四個財政理念并提出六條具體建議。

　　財政政策被寄予厚望，赤字率是核心關鍵。在一系列財政政策工具中，赤字率不僅意味著財政力度的大小，更重要的是在當前市場認知和敘事體系背景下，赤字率還發揮著“信號傳遞”、穩定預期進而提振資本市場的重要作用。赤字率是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字的絕對規模相差不大，1個百分點差距在1.3-1.4萬億，但信號意義和穩定預期的意義卻相差甚遠。既然研究政策組合，那就要將有限的子彈用到具有多重價值的事情上，建議赤字率在3.5%以上乃至4.0%。

　　一、2025年中國經濟的運行主線：六個基本判斷

　　一是中國經濟增速換擋始于2010年，經濟增速下行并非近年來才出現，中國經濟目前仍處于“三期疊加”中的“增速換擋期、結構調整陣痛期”，這源自周期性、結構性和外部性問題的疊加，這是發展中的問題，具有一定的規律性。同時要看到，我國進入GDP的“5時代”相對短暫，要采取措施盡可能延長“中國經濟5時代”。讓名義增速和實際增速在“5時代”的時間更長些，有利于就業穩定、有利于居民收入增長、有利于獲得感的提高和社會穩定。

　　從周期性看，雖然有庫存周期、產能周期、房地產周期、創新周期等小周期、中周期和大周期，但經濟活動的本質是人的活動，因此人口周期是決定性的。人口總量和結構引起供給、需求、社會意識和社會活力的變化。2010年中國15歲-64歲人口占比達到高峰74.5%，2023年下降至68.3%；65歲以上人口從2010年的8.9%上升到2023年的15.4%。由于1962-1972年是人口生育高峰期，大多數年份出生人口在2500萬以上，1963年達到3000萬人，意味著2022-2032年是人口老齡化加速高峰，對經濟增長、財政和社保等都將產生明顯影響。人口周期勢必影響房地產周期和形勢等，引發房地產趨勢性尋底、土地財政轉型等問題。從結構性看，中國還存在城鄉二元結構以及地方政府重供給、輕需求等制約需求擴大的體制機制等。從外部性看，百年未有之變局尤其是逆全球化和超級大國的打壓使得中國迫切需要從依賴外需轉向內需驅動的發展模式，短期自然也面臨調整壓力。

　　二是2025年中國經濟運行的主導因素從2023-2024年房地產和地方債務轉化為房地產和特朗普沖擊，當然地方債務問題仍需引起關注，即進入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產市場正在筑底回穩，保供給、促需求和穩房價仍是核心任務，仍影響著經濟運行。同時，特朗普當選將導致中國短期出現“搶出口”現象，但全年出口仍將承壓；對中國的科技戰、金融戰、國際規則戰、國際輿論戰等還將延續并升級，對中國資本市場和匯率產生不利影響。此外，還將影響中國的財稅和貨幣政策，特朗普減稅可能倒逼中國減稅，否則資本外流和國際輿論戰風險上升，這可能引發中國宏觀稅負進一步下行、推升債務規模；特朗普加征關稅、減稅刺激需求、控制移民進入減少供給等行動將推升美國“再通脹”，從而導致降息節奏放緩，掣肘中國貨幣政策。當然，我國財政貨幣政策應當以我為主。化債緩解了地方政府的流動性風險，但化債仍未結束，部分區域仍面臨付息壓力和“三保”壓力。要充分利用時間窗口構建債務管理長效機制和深化財稅體制改革，核心是建立債務和資本預算、提高中央事權和支出比重。

　　三是2025年經濟增速目標可設置為“雙5”，即名義增速和實際增速均達到5%，更加強調增長的就業導向，以就業和物價作為政策是否需要繼續和加大力度的重要標準。名義GDP增速已經連續6個季度低于實際GDP增速，2024年前三季度名義增速為4.0%，低于實際增速的4.8%。名義增速偏低，影響政府收入、企業利潤和居民收入，可能擴大宏觀數據與微觀感受的差距，影響數據公信力。只有經濟穩定才有社會穩定。

　　四是從需求看，2025年的消費和基建投資將回升、房地產投資降幅收窄，但出口和制造業投資回落；不必過多糾結于要投資還是要消費這個偽命題，關鍵是投資和消費的結構以及是否投向有經濟或者有社會效益的領域上，當然從過度重投資轉向投資消費并重也是必要的。消費需求可能在房地產和資本市場逐步穩定的基礎上而部分釋放；房地產市場逐步止跌回穩，對房地產投資也是正向貢獻，但房地產流動性風險以及引發的上下游三角債問題依然要引起關注。出口在特朗普加征關稅的作用下大概率回落。2024年制造業投資基數較高，當然在設備更新和高端化、智能化、綠色化的支持下，2025年投資增速將略有所回落而非大幅下滑。

　　五是2025年可能面臨的風險挑戰可能包括：特朗普經濟沖擊、地緣政治風險、未納入隱性債務的地方兜底責任和付息壓力、房地產風險、資本市場和匯率大幅波動、中小地方商業銀行風險、青年失業率高企、非經濟因素沖擊等。當然，只要應對得當，上述風險反而是化危為機的契機。

　　六是實現“雙5”目標要采取大力度的財政貨幣政策，力度要大、節奏要快，要走在預期前面，更重要的是通過改革釋放微觀主體的積極性，降低各方的不確定性、提高安全感，構建更加包容的制度，對于趨利性執法等影響預期的非經濟行動和輿論要第一時間表明鮮明態度并堅決制止。其一，行業監管政策要更加規范化、法治化，劃定負面行為清單，主要通過《反壟斷法》《反不正當競爭法》等規范企業行為；其二，推出正反兩方面提振預期、改善營商環境的案例，以實際的正反案例和處置結果彰顯對趨利性執法等的態度；其三，強化預期管理，強化與市場的溝通，及時回應異常數據和社會關切；其四，放開市場準入，支持發展新質生產力尤其是生產性服務業；其五，優化財政支出結構，進一步解決居民的后顧之憂，提高對各方有較強共識的群體的補貼（失業大學生、農村養老群體、二孩以上家庭），強化轉移支付的人口掛鉤導向，真正推動“以人為本”，逐步釋放城鄉二元結構制約的住房和消費需求。

　　（詳見后續即將發布的《2025年度宏觀經濟形勢展望》）

　　二、財政如何發力：優化財政政策理念及具體舉措

　　（一）優化四個財政理念

　　第一，3%赤字率并非鐵律，該突破就必要突破。過去一直在講3%是遵守財政紀律與否的標準線，實際上赤字率不論是3%還是4%，都難以真正起到約束財政紀律的作用。財政紀律的標準應該是嚴格的問責制度以及完善的財政管理制度。過去我國長期采用“控赤字、擴專項債”的理念，控制3%的赤字率，但經濟發展又需要很多資金，結果是專項債規模逐年增加，還不夠怎么辦？這就滋生了大量的隱性債務，就形成了“控赤字、擴專項債和隱性債務持續增加”的財政實踐。因為收入端的宏觀稅負往下走，支出端剛性不減，這中間必然會有缺口，這個缺口通過赤字彌補是有限的；專項債規模還不夠，就只能導致隱性債務擴張。另外可以看到，3%赤字率的發源地歐盟，在遇到沖擊的年份這些經濟體早已經突破了3%的約束。所以第一個認知要改變，那就是3%的赤字率是可以根據經濟形勢變化而突破的。

　　第二，衡量財政政策的積極程度，有必要從盯住靜態的赤字率轉到盯住財政支出增速，支出增速達到或者接近名義經濟增長就是積極的。赤字率是靜態的，但經濟運行是動態的，長期以一個靜態指標來支持動態的經濟運行，是不合適的。財政政策怎樣才是積極的？有必要盯支出增速，而不是赤字率的水平。財政收入會不斷波動，根據確定的赤字率和赤字規模進而確定支出規模，可能就會出現順周期的行為。房地產往下走帶動經濟增速、土地出讓收入和稅收收入往下走，進而導致支出往下走，這個時候支出被動收縮，就出現順周期的行為。

　　第三，經濟下行期的財政政策應當以支出政策而非收入政策為主。從過去幾年的情況可以發現，在經濟下行期企業和居民信心不足的情況下，寄希望于收入端的減稅降費政策來拉動經濟增長，效果是有限的。減稅減到了企業和居民，但是企業和居民信心不足，企業難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費，所以減稅降費所帶來的結果就是債務增加但經濟增長有限。減稅降費導致收入減少但支出剛性難以削減，體現在分子端債務增加，但是分母端對經濟的拉動是有限的，于是政府負債率被動上升。所以在經濟下行期采用支出政策可能效果更好。

　　最近有專家提出提高個人所得稅基本扣除標準，提高到8000、10000元來降低個人所得稅。但我認為這種效果可能有限，初心是好的，但方式可能欠妥當，我們應該采取更加有效的方式來支持中低收入群體，把有限的財政子彈用好。第一，去年我國個人所得稅的規模大致在1.5萬億，而社零消費總額已經達到47萬億。極端情況下即便取消個稅這個稅種、所有居民全部將增加的1.5萬億收入投入到消費中，對消費的帶動也就是3.1%的拉動。第二，如果基本扣除額提高到8000或者10000元之后，個人所得稅覆蓋的人群更少，那個稅發揮調節收入的功能就更加有限了。第三，有人說要提高到8000，但實際上扣除五險一金以后一個月收入還有8000到10000，這絕不是中低收入水平，跟這些專家提出要支持中低收入群體的目標是背道而馳的。第四，有專家提出通過降低個稅來要讓中產有更多的錢來養孩子、贍養老人。我國現在個人所得稅的預繳和計算公式隨著累計收入的增加稅率會變化，所以每個月的稅后收入都是變化的，一個月內因為個稅變化所增加的300塊錢、400塊錢的收入，居民無法明顯感知收入的增加。所以通過減稅降費增加居民收入不如直接通過支出政策發放給這部分居民，效果會截然不同。第五，即使要幫助中產降低養孩子的負擔，增加專項附加扣除就可以達到這個目的，而且效果更好，更加精準。

　　第四，要優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重。投資和消費同等重要，關鍵是投資方向的問題。我們團隊最近對十個經濟體的公共投資以及國內31個省份的基建投資做了一個比較，發現投資存在的問題是：人均不足、結構性問題更多，結構性問題體現為“硬基建多、軟基建少”“人口流入的東部地區的基建不足、人口流出的區域基建過剩”。基建投資還是有空間的，基建投資未來可能需要與四個方向掛鉤。第一是跟人口流動掛鉤，人口持續流入的區域可以加大基建投入；第二是跟人口結構掛鉤，我國進入人口老齡化和少子化之后，人口老齡化意味著對于醫療養老方面的投資需要增加；第三是要與提高潛在經濟增長率掛鉤，投資要投向新基建、新能源等等，突破“卡脖子”領域；第四是要與安全掛鉤，包括老舊小區的燃氣管道、地下管廊，露天電線的排布等都需要改善。不要糾結于要投資還是要消費，都需要，關鍵是兩者的結構比例以及找到有經濟或者社會效益的領域。當然這里主要想強調的是未來的財政支出要更多地從投資為主轉向投資和消費并重的格局，要解決居民的后顧之憂，增加醫療教育養老等方面財政支出，解決農民工市民化的問題，進而提高居民的消費意愿。（詳見《對近期政策討論的思考：財政如何發力？》《大國基建：空間在哪里？空間有多大？》）

　　（二）2025年財政政策的六點具體建議

　　一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。在目前中國經濟的體量下，1個百分點的赤字率約為1.3-1.4萬億元，3.5%和4%的赤字率分別對應2025年的赤字為4.8萬億和5.5萬億。為何要通過上調赤字率而非增加超長期特別國債、專項債額度的方式呢？其一，赤字率上調到4.0%，赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴大總需求。其二，赤字率指標相比其他財政工具有特殊的意義，公眾主要根據該指標而非綜合指標來判斷財政政策積極程度，赤字率信號意義顯著，更有利于穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。在我國資本市場中機構投資者占比偏低、政策透明度有待進一步提高的背景下，市場主體尤其是普通公眾對廣義赤字率的認知度有限，關注財政政策主要關注一般公共預算的狹義赤字率，而且長期形成了“突破3%就是積極的，低于3%就不積極”的認識，因此財政政策要將有限的子彈用于穩預期，同樣的財政刺激規模，應該盡可能體現在赤字率上。其三，赤字相對超長期特別國債、專項債而言，無論是中央發國債再轉移支付給地方政府，還是地方政府發一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利于緩解地方財政壓力，進一步促進地方政府發展經濟和改善民生。

　　二是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內有必要根據經濟形勢、財政收入和專項債發行使用情況及時追加預算，提高支出增速，更好地發揮財政逆周期調節的功能。如果2025年財政收入再度低于預期、專項債發行使用進度偏慢以至于影響到財政支出增速提高，影響財政政策逆周期調節的能力，有必要果斷追加預算。動作要快，要走前市場預期前面。

　　三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍、從“額度找項目”改為“項目定額度”、額度分配向債務負擔輕和產業基礎好的人口流入地區傾斜，長期看專項債要回歸本源、將部分專項債新增額度調整為一般債。為提高專項債的支出進度并降低風險，有必要從“先定額度再找項目”變成“根據項目儲備情況定額度”，避免有額度但支出不出去；同時分配上要向債務負擔輕、產業基礎好和人口流入地區傾斜。考慮到2024年專項債新增額度為3.9萬億，2025年要擴大使用范圍，預計規模可達4.5萬億。但從長期看，伴隨優質項目逐步減少，專項債要回歸本源、使用范圍不能無限制擴大；沒有項目收益的要通過國債和地方一般債解決，專項債的新增額度也有必要隨之調整，從而提高一般債額度、適度控制專項債額度（不含每年新增8000億用于化債的專項債）。

　　四是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。包括對失業大學生的補助、對農村老人群體的補貼、對于二孩以上家庭的特定補貼等，各方對上述群體的補助有較強的共識。

　　五是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是關注未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革。其一，從“化債中發展”真正轉向“發展中化債”，化解了地方政府的現金流，但是部分未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔包括城投平臺債務、拖欠賬款等要繼續引起重視。其二，在四本經常性預算之外，研究建立債務預算和資本預算，與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。當前我國政府債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。其三，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權和支出責任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責任多-地方財政困難-中央加大轉移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環難以打破。

　　六是從中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。1—10月份房地產銷售同比為-15.8%，其中現房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產企業風險仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利于穩定居民對房地產的信心。

　　綜上，2025年財政政策工具可考慮包括以下構成：赤字率4.0%（規模5.5萬億）、專項債4.5萬億、超長期特別國債1萬億（支持兩重兩新）、特別國債3萬億（補充銀行資本金1萬億，房地產穩定基金2萬億），合計14萬億，相當于GDP的10.2%。這其中至關重要的是赤字率，無論是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字絕對規模相差不大，但信號意義和穩定預期的意義卻相差萬千。

　　與2024年比較，2024年的赤字規模4.06萬億、專項債3.9萬億、超長期特別國債1萬億、增發國債1萬億（2023年發行但主要使用在2024年），合計9.96萬億，相當于GDP的7.6%，即可考慮2025年廣義赤字率較2024年高2.6個百分點，規模高4萬億。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)