意見領袖 | 彭文生

　　摘要

　　當前中國經濟有兩個突出的現象受到市場關注，一方面是房地產下行和相關債務緊縮壓力，另一方面是綠色產業快速發展并在全球處于領先位置，如何理解這個反差是分析經濟運行趨勢和宏觀政策走向的一個有用的著力點。從房地產到綠色產業，本質差別在于從規模不經濟到規模新經濟，長遠來講促進經濟的潛在增長率，但在當前階段體現為有效需求不足。土地具有規模不經濟的特點，房地產下行在導致需求緊縮的同時，改善了其他行業的供給。綠色產業是制造業，從化石能源轉向清潔能源，既帶來規模經濟又促進市場競爭，全球經濟在供給側都受益于效率提升。綠色轉型帶來的供給，能否轉化為需求，取決于宏觀經濟環境包括公共政策。就外部需求而言，地緣經濟沖突是日益重要的挑戰，針對中國綠色產業的保護主義是一個突出例子。這種外部需求壓力不一定體現在貿易順差的減少，也可能體現在中國產品的價格下行壓力，表面看凈出口對經濟增長的貢獻不降，但貿易條件惡化帶來負面的收入效應加劇需求不足的問題。

　　發揮好中國經濟的規模優勢，宏觀政策需要以提振需求為導向，以避免需求長時間低于供給對潛在增長的損害。從逆周期和跨周期（兼顧結構調整）調節的有效性看，宏觀政策機制需要轉型，關鍵在于兩個方面。一是要增強財政的自動穩定器作用。和發達國家相比，中國的財政運行的自動穩定器作用不足或者說缺少，增加了政策應對周期波動的時滯與不確定性。在收入端，大部分稅收來自具有累退屬性的間接稅而不是具有累進屬性的直接稅，在支出端具有逆周期屬性的社會保障支出不足，在融資端地方政府在相當程度上依賴具有順周期性特征的土地收入（其背后是順周期的銀行信貸），而具有逆周期特征的國債（政府債券）的作用不足。結合當前穩增長和新一輪財政稅收制度改革，轉型的著力點在于加強社會保障制度的力度和普惠性，輔之以融資端增加國債發行，長遠來講，增加具有累進屬性的直接稅，降低具有累退屬性的增值稅等間接稅。宏觀政策機制轉型的第二方面在于貨幣投放方式的轉變，降低對信貸投放貨幣的依賴，增加財政投放貨幣的比重。信貸具有順周期性，M2增速大幅下降主要反映了信貸需求的疲弱，財政則天然具有逆周期性，國債及相關的基礎貨幣投放增加非政府部門的凈資產，當前形勢下，財政擴張尤其有助于降低地方債務負擔對總需求的抑制作用。看遠一點，這種調整有助于降低土地的規模不經濟的作用，促進規模經濟效應與創新發展。

　　正文

　　當前宏觀經濟面臨的主要問題是需求相對于供給不足，表現為價格整體偏弱，就業、企業盈利承壓。另一方面，近年來中國經濟在供給側的提升有目共睹，例如綠色產業在全球處于領先位置。如何來理解這個反差對經濟運行和宏觀政策的含義？一個流行的觀點是由于綠色產業占GDP比重低于房地產業，因此綠色產業的增長無法彌補房地產下行。2023年中國包含部分綠色產業的高技術制造業增加值占GDP比重約為5.0%[1]，低于房地產業增加值占GDP比重（5.9%）[2]。加上間接的影響，尤其是房地產與債務的關聯，其對經濟的影響更大。這是一個似是而非的比較。房地產從需求側拉動經濟，但在供給側對其他行業反而具有緊縮效應，而綠色產業同時從供給和需求兩側來拉動經濟。

　　一、從規模不經濟到規模新經濟

　　房地產與綠色產業之間的本質差別是從規模不經濟到規模新經濟。規模經濟是指隨著產量規模增加，單位成本下降，效率提升。制造業是典型的規模經濟，例如，同等技術條件下，年產100萬輛汽車的工廠相比年產5萬輛汽車的工廠，前者每輛車的單位成本更低。不同于需求不足導致的價格下降，規模經濟帶來的是好的價格下降。規模不經濟的一個重要體現是價格上升，由于沒有規模經濟的作用，需求的增加只能通過價格上漲來消化。規模不經濟最突出的例子就是土地，相較幾十年前，制造品比如汽車價格大幅下降，而房地產價格大幅上升。土地與房地產價格上升對其他行業形成了成本上升的壓力，是一種供給緊縮，不利于長期的增長。

　　規模經濟是經濟增長供給端的重要載體。早期的古典經濟學家亞當·斯密、大衛·李嘉圖認為經濟增長來源于人口、資本等生產要素的積累，其背后的作用機制是分工和貿易實現規模經濟。然而如果沒有技術進步，單純依靠要素積累，人類社會可能仍然停留在蒸汽機時代。新古典增長模型認為經濟增長的來源主要是技術進步，但認為技術進步是外生的[3]，資本邊際收益遞減，國際貿易與投資帶來技術擴散，給發展中國家帶來后發優勢，人均收入水平的差距趨于收斂。20世紀80年代盧卡斯、羅默等代表學者提出了內生增長模型，強調技術進步是內生的[4]，技術進步是人類經濟活動的結果。規模是影響技術進步的重要因素，對于大國來說，一方面供給側有更多的資源（包括人力資源）投入研發，另一方面需求側市場規模越大，研發創新回報率越高，創新動力越強。按照規模經濟的邏輯，靜態來看，大國比小國有優勢，動態來看，先發者有優勢，率先實現創新并做大規模盈利的經濟體更有可能進一步吸引資源，形成創新的自我強化。

　　規模經濟促進效率，提升供給，對需求有什么影響呢？按照新古典經濟學，供給自動創造需求，但市場經濟的歷史顯示，兩者不平衡是常態。古典經濟學關注收入分配，早期收入分配的矛盾集中于土地（規模不經濟）和資本（規模經濟）之間。由于地主不做再生產，其占用的資源不能有效使用，導致經濟面臨的主要矛盾是供給不足。隨著土地的作用下降，收入分配的焦點逐漸轉變為資本和勞動。馬克思的政治經濟學提出，資本和勞動的矛盾在于收入差距導致消費不足，帶來生產過剩危機。需求不足的另一個解釋是貨幣經濟，如果儲蓄能轉化為投資，那么收入差距（消費不足）不一定代表總需求不足，關鍵是儲蓄轉化為投資是否順暢。這一點就是新古典經濟學和凱恩斯的重要分歧，新古典經濟學認為市場是有效的，只要價格具有充分彈性，儲蓄總能有效轉化為投資，不存在有效需求不足。新古典經濟學無法解釋1930年代發生的大蕭條，凱恩斯的貨幣經濟學則認為，由于貨幣的存在，人們風險偏好下降時對安全資產（貨幣）的需求上升，對風險資產和實體投資的需求下降，從而導致總需求不足[5]。

　　針對需求相對供給不足的兩方面原因，宏觀政策應對是不一樣的。對于前者，宏觀政策注重結構性改革來縮小收入和財富差距；對于后者，宏觀政策強調增加貨幣供給來滿足人們增加的貨幣需求，以避免實際利率（風險資產溢價）上升太多。

　　貨幣供給方面的機制與規模（不）經濟有關聯，明斯基在凱恩斯的貨幣理論的基礎上把現代貨幣體系描述為一個貨幣金字塔。在金字塔頂層是外生的政府貨幣（基礎貨幣），其貨幣性最強，其投放往往與財政或者準財政行為聯系在一起，在中間的是內生貨幣，即銀行信貸創造的貨幣，在底層的是私人部門之間的負債[6]。土地的規模不經濟使得其所有者在收入分配中占有優勢，在金融層面的一個體現就是其土地作為抵押品的角色，房地產與信貸相輔相成，內生貨幣的擴張與收縮使得經濟波動具有很強的順周期性，被稱為金融周期[7]。

　　目前中國處在金融周期下行階段（圖表1），房地產和信貸下行相互疊加帶來緊縮壓力，導致整體需求不足。表面上看，這是個需求不足的問題，與供給無關。實際上，從供給的角度來看，土地作為一項生產要素，其價格是企業生產和商業運營中固定成本的一部分，土地價格的上漲意味著其他行業成本的增加，經濟結構的失衡導致總體生產效率下降，金融周期的繁榮是不可持續的。在金融周期下半場，房地產價格與租金下跌降低了其他行業的成本，對供給有改善作用，但會加大需求相對于供給不足的程度。

　　圖表1：中國處在金融周期下行階段抑制需求，改善供給

　　資料來源：BIS，Wind，中金研究院

　　二、從地緣經濟看規模經濟

　　在內部與房地產下行形成對比之外，中國綠色產業的快速增長，還有一個全球經濟和外部需求的視角。中國在供給端為全球綠色轉型做出了重大貢獻。2023年，中國光伏組件產能占全球超過80%，電動汽車銷量在全球的市場份額接近60%[8]。但與此同時，中國在綠色這個新興產業的主導地位也面臨著貿易保護主義壓力。理解綠色轉型對中國乃至世界經濟的影響，我們需要注意兩個關鍵點。一是，化石能源是初始的資源稟賦，類似土地，具有規模不經濟的特征，而綠色產業屬于制造業，具有規模經濟效應，即產量越高、單位成本越低。規模經濟一個重要的體現是相關產品價格下降。例如，光伏組件和鋰電池的全球價格隨著累計裝機量增長呈現直線下降的趨勢[9]。二是，從化石能源轉向綠色能源改變市場競爭格局，采礦業與土地相關，天然地帶有壟斷屬性，而新能源汽車、光伏組件和風電設備等綠色產業可競爭性強，競爭促進創新投入和效率提升。

　　從化石能源轉向清潔能源，既帶來規模經濟又促進市場競爭，相對有能力擴大規模、享受規模經濟的國家正是中國。中國有完整的制造業產業體系，有全球最有效率之一的基礎設施和物流配送體系，規模經濟效應帶來了綠色產業效率的提升和價格下降。

　　如何理解規模經濟在國際貿易與分工的角色？首先，傳統上認為，發達國家和發展中國家之間的貿易依托于資源稟賦帶來的比較優勢，發展中國家勞動力價格低廉，而發達國家資本價格相對較低，因此前者生產勞動密集型產品，后者生產資本密集型產品，進而雙方產生貿易。同時，擁有自然資源的國家與其他國家開展資源品貿易。其次是交易成本，比如關稅、非關稅等保護主義措施。第三，一個沒有被充分重視的因素是規模經濟效應。例如，美國、歐洲、日本的發展水平接近、勞動力成本接近，但這些經濟體之間存在大量的貿易，這是分工實現規模經濟效應在國際貿易中的體現。中國在規模經濟方面具有優勢，雖然中國勞動力成本已經顯著上升，超過了不少發展中國家，但中國是最大的制造業國家。這種規模經濟效應不僅存在于制造業中，公共服務也有同樣的特征，使用的人數越多，則每個人承擔的成本越低，使得中國的基礎設施發展水平較高，這降低了物流成本，增加中國制造業的競爭力。

　　從經濟學邏輯來講，中國的規模經濟提升了全球的供給能力，是正面的貢獻（圖表2）。但地緣政治和地緣經濟沖突是日益重要的挑戰，針對中國的綠色產業的保護主義是近期的一個突出例子。歐盟在近兩年里相繼宣布針對中國的電動車和風電產品展開反補貼調查，美國與歐盟也屢次提到中國新能源產業發展對國際貿易的影響，尤其是針對中國的電動車征收關稅。從更廣層面來看，中國作為全球最大的制造業中心，未來相當長的時間將面臨地緣競爭對需求的抑制。外部需求壓力不一定體現在貿易順差的減少，也可能體現在中國產品的價格下行壓力。表面看凈出口對經濟增長的貢獻不降，但貿易條件惡化帶來負面的收入效應加劇國內需求不足。

　　圖表2：如何適應大國規模經濟

　　注：產成品指的是被直接進口國吸收的最終商品出口。根據全球價值鏈的分析框架，可以將一國總出口分解為產成品出口、中間產品出口等部分。貿易流向圖中任意一條曲線代表按順時針方向的上游節點出口商品至下游節點。紫色代表歐洲地區，橙色代表亞洲和澳洲地區，綠色代表美洲地區；曲線顏色與出口國顏色相同。

　　資料來源：《總貿易核算法：官方貿易統計與全球價值鏈的度量》（王直等，2015），ADB MRIO數據庫，中金研究院

　　三、提振需求是宏觀政策的當務之急

　　在金融周期下半場，房地產市場下行和相關債務緊縮壓力導致需求疲軟，而綠色轉型的快速發展則通過技術進步和效率提升推高了供給，中國經濟因此面臨國內有效需求不足的問題。從外部來看，地緣政治與地緣經濟沖突在未來相當長時間內將繼續抑制需求，進一步加劇總需求不足的問題。

　　需求不足不僅是個周期問題，也影響中國的規模經濟潛力，尤其是創新功能的發揮?？缰芷诘男枨笕笨?，尤其消費需求的不足對分工和規模化生產形成制約，影響規模經濟的潛力。創新不僅依靠供給側資源投入，也需要最終消費需求的驅動力，大規模與多樣化的消費需求促進創新和內生增長。

　　面對超越短周期波動的總需求不足問題，宏觀政策框架和機制亟需轉型，以更充分發揮中國經濟的大國規模優勢，實現可持續的經濟增長。從逆周期和跨周期（兼顧結構調整）調節的有效性看，宏觀政策框架轉型主要體現在兩個方面。一是要增強宏觀政策的自動穩定器作用，這要求加強社會保障制度的普惠性，輔之以融資端增加國債發行，并推動財稅體制改革。二是推動貨幣投放方式的轉變，減少對信貸投放貨幣的依賴，增加財政投放貨幣的比重。

　　四、宏觀政策機制之變（一）：增加財政的自動穩定器功能

　　宏觀政策促進經濟穩定的機制來自兩部分，自動穩定器和積極的逆周期調節。自動穩定器使得經濟在面臨沖擊時自動作出反應，降低了政策進行額外調整的必要性，自動穩定器作用不足意味著政策需要更積極地主動作為。但是，對經濟形勢的判斷形成共識需要時間，政策落地發揮效果也需要時間，政策要做到前瞻精準不容易。和發達國家以及一些新興市場國家相比，中國財政運行的自動穩定器作用不足或者說有所缺失，增強了政策積極主動作為必要性，影響了宏觀政策穩定經濟的效率。我們可以從幾個方面理解這個問題。

　　首先，從稅收端來看，中國的大部分稅收來自具有累退屬性的間接稅而不是具有累進屬性的直接稅。間接稅占中國總體稅收的比例為60-70%，發達經濟體一般為30-40%[10]。由于間接稅的主要構成——增值稅等流轉稅的最終負稅人是消費者，一般來講，高收入群體的消費占其收入的比例低，低收入群體的消費占其收入的比例高，導致流轉稅具有累退性[11]，既不能調節人群之間收入分配的差距，也不能平滑同一個人在經濟周期不同階段的可支配收入。

　　其次，在財政支出端，具有順周期特征的投資支出是重要組成部分，具有逆周期屬性的社會保障支出不足。具體來看，對于個人的轉移支付、醫療和養老等社會保障的支出比重偏低，財政中經濟建設支出比重偏高，在經濟周期不同階段緩沖居民消費需求的能力較弱。跨國數據比較顯示，2010-2020年，美國廣義政府財政支出中社會保障（包括社會保護和醫療衛生）一項占GDP的比重平均為17.5%，中國的社會保障支出占GDP比重平均為9.6%。同一時期，美國財政支出中用于經濟建設以及相關運營、管理工作的經濟事務一項占GDP的比重平均為3.8%，中國則平均為8.1%（圖表3）。

　　圖表3：中國和美國財政支出結構比較

　　注：在財政支出結構中，社會保障支出主要包含“社會保護”和“醫療衛生”兩大項目的支出。其中，“社會保護”項目涵蓋疾病和殘疾、養老、失業、住房保障等，“醫療衛生”項目涵蓋醫療產品、器械和設備、門診服務、醫院服務、公共衛生服務和醫療衛生研發等。經濟事務支出包含一般經濟、商業和勞動事務、農林漁業、燃料和能源、采礦、制造業和建筑業、交通、通訊以及其他行業的管理、運營和建設等支出。

　　資料來源：IMF Government Finance Statistics，中金研究院

　　從作用機制看，時間維度的自動穩定器功能與橫向收入分配調節的功能密切相聯。比較不同國家的基尼系數，發達國家的基尼系數值在財政調節后明顯下降，而中國的基尼系數基本不受財政調節的影響（圖表4）。

　　圖表4：中國財政調節收入分配的功能有限

　　注：金磚國家（不含中國）收入基尼系數為印度、俄羅斯、巴西、南非四國的平均值。上述數據均為最新可得數據，英國、巴西為2023年，日本、印度為2021年，南非為2017年，其余均為2022年。

　　資料來源：SWIID，中金研究院

　　第三，從融資端來看，地方政府在相當程度上依賴具有順周期性特征的土地收入（其背后是順周期的銀行信貸），而具有逆周期特征的國債（政府債券）的作用不足，放大了經濟和金融周期的波動。在經濟繁榮階段，房地產價格上升、土地出讓量價齊升，地方政府的資金來源充足，促進支出增加；相反，經濟不好的時候，土地出讓也困難，地方政府資金來源減少，抑制政府支出能力。

　　有兩個方式可以降低土地的順周期影響。房地產持有類稅（房地產稅）或者交易類稅（印花稅、增值稅）是逆周期的，有自動穩定的成分。在房地產市場繁榮時期，房產和土地的價格上升，相應的稅收增加，稅收代表資源從家庭和企業部門轉移到政府，對前者的支出有抑制作用。此外，累進的稅率設計有助于增強財政的自動穩定器功能。反過來，在經濟和市場不好的時候，房地產價格下跌，相關的稅收也減少，非政府部門對政府資源的轉移下降。

　　另一個是從融資端增加國債（政府債券）的作用。在經濟繁榮時期，市場風險偏好高，對安全性資產的需求低，同時經濟增長也較快，財政赤字小，國債供應相應減少。在不景氣時期，市場風險偏好低，非政府部門對安全資產的需求增加，而此時正好財政赤字上升，國債供應增加。非政府部門持有的政府債券存量也因價格變化起到自動穩定器的作用。在繁榮時期，市場對資金的需求增加，貨幣政策也偏緊，利率上升，國債價格下跌，對私人部門帶來負財富效應，部分抵消風險資產（股票）價格上升帶來的正財富效應。在經濟衰退時期，利率下降，國債價格上升，正的財富效應部分抵消風險資產（股票）價格下跌的影響。

　　在當前經濟形勢下，短期的財政政策積極部分可以和長遠建立自動穩定器結合起來。一個重要著力點是推動地方政府債務化解。地方政府債務的根本問題是其融資條件是商業性的，信用條件卻是政府性的?？紤]到債權人在事前享有的較高收益率，化解存量債務風險的關鍵在于推動債務重組。債務重組不是指大范圍的違約，而是可以對存量債務進行展期，并將利率降至與政府信用相匹配的水平上。其中，政府債券置換非標債務不僅降低地方政府債務負擔，也增加了未來自動穩定器的作用。

　　財政擴張另一個重要的著力點是完善社會保障體系，既促進當前消費需求，也促進未來的財政自動穩定器功能。首先，可增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，將更多失業群體納入社會保障體系。其次，社保繳費具有累退性質，可降低社保繳費負擔，有利于降低居民內部收入差距，提高低收入群體的可支配收入。最后是加強社會保障服務，改善教育、醫療、養老等領域的供給不足問題。增加財政投入用于建立普惠性托育資源供給，縮小基本醫保城鄉待遇差別，提高農村養老金水平等。

　　短期來看，財政擴張可能帶來一定的財政收支缺口，因而要輔之以融資端增加國債發行。長遠來看，則需要在制度建設上，推動財政稅收體制改革，增加直接稅有利于調節收入差距，也增強財政的自動穩定器功能。二十屆三中全會《決定》提出“健全直接稅體系”，“規范經營所得、資本所得、財產所得稅收政策，實行勞動性所得統一征稅”，“研究同新業態相適應的稅收制度”等[12]，是值得關注的方向。

　　五、宏觀政策機制之變（二）：改變貨幣投放方式

　　在金融周期下半場，理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”[13]。信用在一定程度上是內生的，這時候需要寬松貨幣，而通過財政擴張渠道實現貨幣寬松能夠有效實現逆周期調節的目標。這樣的組合意味著降低信貸投放貨幣的作用，增加財政投放貨幣的比重。從逆周期調節的效率看，兩種貨幣投放方式在傳導機制上的差別，主要體現在兩個方面：第一，信貸在一定程度上是順周期性的，具有內生性，從而影響貨幣政策逆周期調節的效果。比如貨幣放松降低利率，從融資成本角度有利于信貸需求，但信貸需求還取決于經濟活動量的增長，當經濟增長動能弱的時候，即使把利率降下來也不一定帶來信貸的增長。需要注意的是，央行在執行貨幣政策時，不是直接和家庭、企業等經濟主體直接發生交易行為，貨幣政策是通過中間渠道，如銀行體系、金融市場來傳導的，因而傳導機制不是那么直接、有效。財政政策是可以直接和個人、企業發生交易行為的。它通過稅收、轉移支付等方式，理論上說可以和每個家庭與企業直接發生交易，因而具有外生性，信貸存在順周期性、內生性。

　　第二，信貸增加家庭和企業部門的債務，而財政擴張增加非政府部門的凈資產。家庭或企業從銀行獲得一筆貸款，表面上看當前的現金流變多，可以增加消費和投資，但未來需要償還的債務也增加了，意味著未來的現金流變少，所以信貸促進需求的動能和持續性沒那么強。而財政減稅、轉移支付等是免費提供給家庭和企業部門的，增加家庭和企業部門的凈資產。因此，財政對消費和投資，尤其是對消費的促進效率高。

　　在逆周期調節之外，貨幣投放方式還有重要的結構含義。2008年之前幾年，貨幣投放的方式以外匯占款為主，貿易順差體現為企業與居民部門銀行存款增加，對應的是基礎貨幣（央票與存款準備金）增加。外匯占款投放的貨幣，實際是財政（廣義政府）投放的貨幣優先流入出口企業和制造業企業，有利于制造生產與相關可貿易品的發展。2008年以后，銀行信貸投放貨幣成為主流，大量的資金流向了容易獲得信貸的房地產市場，土地的規模不經濟推升了土地和房地產的價格，增加了經濟運行的成本，不利于規模經濟效應的發揮。財政擴張，無論是國債發行增加，還是相關的基礎貨幣投放，如果用于提升社會保障，提升中低收入群體的可支配收入，則優先流入給普通消費者，有利于規模經濟與創新發展。

　　這種結構影響的差別在貨幣層面體現在央行與商業銀行資產負債表的此消彼長上（圖表5）。2008年之前數年，商業銀行資產規模（相對于GDP）相對穩定，而央行的資產規模上升。在這一段時間，央行通過購買外匯的方式實現了基礎貨幣投放，相應地擴大了資產負債表規模，這本質上是一種準財政行為。2009年以后，外匯占款減少，央行被動縮小其資產負債表規模。與此同時，商業銀行總資產（對GDP）大幅上升，這種通過信貸（負債）增加安全資產供給的方式，并不增加企業與家庭部門的凈資產。隨著個人和企業（包括地方融資平臺）的負債上升，債務的可持續性成為問題。2017年全國金融工作會議后，商業銀行基本停止擴表，而央行的被動縮表繼續，安全資產供給的增速放緩，這應該是同期中國整體金融環境偏緊的根本原因。在當前的經濟形勢下，債務償還的壓力疊加風險偏好下降，私人部門對安全資產的需求大幅增加。國債增加、中央銀行擴表是滿足安全資產需求增加的理想方式。

　　圖表5：誰來擴表？

　　注：數據截至2024年第一季度。

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美國的經驗顯示，在應對一些重大沖擊時，通過財政而非信貸的方式增加貨幣投放，也就是財政擴張與央行擴表結合起來，有效滿足私人部門的安全資產需求，增加私人部門凈資產，能提振消費和投資需求。2008年以前，美國商業銀行總資產規模擴大，表現為信貸擴張。2008年次貸危機后，以及2020年疫情發生后，美國主要是通過央行擴表（配合財政擴張）投放貨幣（圖表6）。

　　圖表6：美國的啟示

　　注：數據截至2024年第一季度。

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期，中國的貨幣政策與財政政策有一些新動向值得關注。2024年8月，央行首次披露了公開市場操作買賣國債[14]，豐富和完善了基礎貨幣投放方式。2024年9月，央行宣布了一系列包括降準、降息和下調存量按揭利率等重大舉措，央行還創設結構性貨幣政策工具用于支持股票市場，即證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款[15]。2024年10月，財政部推出加大逆周期調節力度的措施，尤其是一次性增加較大規模債務限額以支持地方化解債務風險，并宣示中央財政還有較大的舉債空間與赤字提升空間[16]。

　　未來幾年，中國將大概率處于“財政擴張、央行擴表”的狀態，雖然具體的路徑和節奏仍有待觀察，但就其作用機制來講，未來的發展是降低對信貸（或者說商業銀行擴表）的依賴，而這背后又是降低土地的規模不經濟的作用，有利于發揮規模經濟促進創新發展的潛力。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)