李相龍：宏觀事件落地，債市不空

2024年11月13日17:18 作者:李相龍

　　意見領袖 | 李相龍楊博文

　　???核心觀點

　　對于當前的宏觀事件，一方面，美聯儲如期降息25個基點，一定程度上舒緩了國內降息的壓力，為四季度國內進一步實施寬松的貨幣政策增加了空間；另一方面，進入第四季度以來，盡管部分經濟指標如出口和房地產高頻數據顯示出初步的好轉苗頭，但其它經濟指標，包括通脹和金融數據，依然呈現出疲軟的狀態，短期內尚未見到明顯的經濟觸底反彈跡象。基于此，短期內決定債券市場格局的經濟基本面并未發生顯著變化，政策刺激措施預計將繼續保持慣性和定力。因此，四季度內我國繼續降準降息的可能性仍然存在。

　　在財政政策方面，最近幾次財政工作會議的主要議題集中在化解債務風險上，短期內并未過多提及其他領域新的增量刺激政策，只是表示其他政策措施正在規劃布局之中。對于債券市場而言，這表明短期負面因素可能被充分消化、“利空出盡”。雖然，隨著財政化債，債券供給在第四季度或會相應增加，但當前央行維持流動性寬松的工具相比去年來說已較為充足，可擇機通過降準和買賣國債等方式維持流動性寬松，供給沖擊帶來的影響大概率也較小。

　　對于四季度后續債市，我們仍延續前期報告《四季度債券投資分析》中的判斷，接下來的債券走勢仍在各種政策預期和經濟數據反復中存在較大多空博弈和下行波折，但在整體做多流動性下，債牛仍未盡，四季度十年期國債收益率仍有較大概率觸及2.0%甚至創新低，短期內仍可繼續逢高布局。

　　風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；房地產政策超預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　公開市場分析

　　宏觀經濟環境：經濟數據有分化

　　10月份，在貨幣政策和房地產政策的不斷釋放下，經濟數據走勢出現分化，雖然出口有回暖，房地產尤其是一線城市交易數據有脈沖式抬頭，但通脹數據仍在下滑，金融信貸數據也有優有劣。總體來看，決定債市格局的經濟基本面主基調短期內還沒有改變。

　　金融數據方面，10月份M1同比增速-6.10%，雖同比少增，但落幅收斂，一改今年以來的下降趨勢。M2同比增速為7.5%，較前值增長0.7%，可見9月底的逆周期政策在10月發力效果有所顯現。此外，M1與M2之間的剪刀差略微收縮至13.6%。10月新增居民貸款為5000億元，比去年同期有大幅增加，926新政效果釋放，與房地產高頻數據的抬頭相互印證；企業信貸活動仍處于低迷態勢，融資投產意愿略顯不足，在新的地方化債政策下，彌補企業欠款、盤活現金流的實施落地尚需時間。10月社融規模近1.4萬億，其中多以政府債券托底。

　　通脹數據方面，CPI環比轉負，PPI降幅收窄。10月份CPI同環比讀數均偏低，同比由0.4%降至0.3%，核心CPI同比0.2%；環比由上月的持平跌至-0.3%，是今年3月以來的最大跌幅，從往年數據來看，10月環比低于過去10年同期的環比均值；核心CPI環比小幅回升0.1%至持平。其中CPI食品項同環比降幅明顯，是拉動CPI整體下滑的主要因素，其單月同比數據2.9%，前值為3.3%，環比由上月上漲0.8%轉為下降1.2%。10月PPI同比數據為-2.9%，降幅持續擴大，自2022年10月以來，已連續25個月處于負區間，且刷新年內最低值；10月PPI環比-0.1%，降幅較上月大幅收窄0.5個百分點，增量政策發力效果顯現。從環比拆分看，生產資料價格由上月下降0.8%轉為上漲0.1%，生活資料價格下降0.4%。

　　消費數據方面，9月份社會消費品零售總額為41112億元，同比增長3.2%，增速較前值增加1.1個百分點，時隔3個月后重回3%點位以上；其中，除汽車以外的消費品零售額36573億元，增長3.6%。1-9月累計同比增速為3.3%、前值3.4%，增速放緩的趨勢仍在持續；其中，除汽車以外的消費品零售額318203億元，增長3.8%。

　　財政數據方面，今年1-9月全國一般公共預算收入為163059億元，同比下降2.2%；其中，全國稅收收入131715億元，同比下降5.3%；非稅收入31344億元，同比增長13.5%，今年我國稅收收入結果正逐漸發生變化。財政部表示，扣除去年同期中小微企業緩稅入庫抬高基數、去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等特殊因素影響后，目前全國收入保持平穩增長。

　　政策環境：幾大宏觀事件落地，債市不空

　　上周，市場上的幾個關鍵的不確定性因素終于塵埃落定——特朗普當選新一屆美國總統、美聯儲如期降息25bp、以及人大常委會公布財政政策。

　　國際層面，美國大選靴子落地，市場開始重新評估中美之間的關系走向。10月國內出口同比增長11.2%，增速創2023年5月以來新高，表現亮眼；1-10月中國貨物貿易進出口也同比增長5.2%。但是鑒于特朗普政府過往的政策導向，未來的中美競爭態勢可能更加復雜，出口增速的持續性尚待時間驗證。美國未來可能繼續加強貿易保護措施，比如上調進口關稅，這樣的政策變化不僅可能導致美元匯率走強，提高中國產品的出口成本，還可能給人民幣帶來貶值壓力，進一步限制通過降息等手段刺激經濟的空間。但這種影響短期內可能有限，更多會體現在明年。

　　國內層面，11月8日，十四屆全國人大常委會通過了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。盡管會議重點討論了債務置換措施，但未觸及新增債務的問題。議案提出，通過6萬億元分3年的隱性債務置換計劃來減輕地方政府的財務壓力，優化資金流動性和營商環境。長期來看，雖然這種化債模式有利于緩解地方政府的資金緊張狀況，為“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）問題的等政府運作提供更大的靈活性。然而，該方案能否有效推動當前經濟的溫和復蘇、扭轉局面，仍需時間驗證。因為化債聚焦于解決風險，經濟增長仍需要更多增量政策，比如增加赤字率，擴內需等，而這些政策的出臺可能需要到年底的中央經濟工作會議或者明年兩會，經濟底的筑建可能仍需時日。值得注意的是，新發行債務利率方面，為減輕預期內的債務負擔，預計未來一段時間內低利率環境將長期存在。因此，我們認為此次債務置換對債券市場的影響較為樂觀，并非利空。在經濟面上，對債市的有利因素在四季度延續。

　　另外，2024年第三季度貨幣政策執行報告顯示，央行正進一步加大貨幣政策的寬松力度，確保市場流動性保持在充足水平。具體數字包括：一是2月、9月兩次下調存款準備金率共1個百分點，釋放長期流動性約2萬億元；二是引導LPR市場利率下行，7月、9月下調公開市場7天期逆回購操作利率共0.3個百分點；三是降低存量房貸利率，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例；四是創設證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持再貸款。這些舉措也是前三季度債市走牛的關鍵助力之一。雖然當前財政供給沖擊有一定概率，但通過三季度貨幣政策執行報告的措辭可以判斷，央行還是會在整個四季度保持貨幣基本面的寬松性，為經濟復蘇提供有力條件，四季度面對政府債，特殊再融資債的高發，有可能再擇機進行降準，另外由于當前我國通脹數據仍在負區間，四季度降息也仍可期（也會考慮當前人民幣匯率因素），因此在貨幣面上，對債市有利因素也延續。

　　銀行資金面：資金利率觸底回彈

　　10月央行通過公開市場操作共投放貨幣56758億元，回籠貨幣59943億元，回籠大于投放，凈投放量為-3185億元（9月凈投放為23億元），下半年貨幣凈投放持續收縮，10月由正轉負。不過，今年10月的貨幣投放及回籠量均明顯低于去年同期，且2023年四季度連續數月投放貨幣7萬億以上，2023年及此前四季度期間的單月貨幣投放量常在11或12月份達到峰值，因此預測未來數月貨幣投放與回籠仍會繼續增長，且大概率持續維持在高位水平。

　　資金利率方面，7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）在10月8日國慶節后大幅下行，一度降至2023年以來的歷史新低1.45%，直至10月14日才重新回升，在1.60%-1.70%區間波動變化，到10月25日為止回到1.70%區間以上，且10月DR007每次跨區間變動均單日變化10BP以上，截止至10月31日DR007保持在1.70%上下；7天銀行間質押式回購加權利率（R007）月末為1.85%，較9月30日的1.83%只略微提高了2BP，過程中一度降至新低1.52%，但隔日便迅速恢復，在10月的波動變化幅度相對較小。如果看月均值，10月DR007為1.66%，R007為1.90%，而9月兩者月均值為1.79%和1.93%。

　　企業盈利與融資環境：企業虧損增加，企業融資動力不足

　　2024年1-9月，全國規模以上工業企業利潤總額累計同比為-3.5%，增速與1-8月相比由正轉負（1-8月為0.5%）。1-9月工業企業虧損企業單位同比數為5.6%，在1-8月（3.9%）基礎上虧損數量再次增加，且虧損數增長趨勢已持續7個月。9月份全國規模以上工業增加值同比增長5.4%，比上月提高0.9個百分點；環比增長0.59%。9、10月PPI同比收縮的狀態仍在持續，反映出產品下游長期的需求一直不足，對工業企業盈利恢復造成阻礙。

　　從融資環境角度看，企業融資動力欠佳。10月社融數據中，信貸融資2988億元，較前兩月有大幅減少（9月19742億元）；10月新增貸款數據中，企業貸款由9月的14900億元滑落至1300億元，比去年同期減少3863億元；其中短貸當月新增為負，中長貸比去年同期下降2千多億元。另外，政府債券持續托底，但在高基數下，自5月以來比去年同期首次出現大幅下滑。

　　利率市場分析

　　一級市場：四季度初期利率債供給放緩

　　10月份，包括國債、地方政府債、金融債、同業存單在內的利率債總發行量為42506.53億元，總償還量為28847.18億元，凈融資額為13659.35億元。相較于9月，凈融資額有所下降，同環比分別為-21.01%/-31.37%，但仍舊維持在萬億元水平以上。整體來看，今年債券凈融資放量由10、11月提前至8、9月，加之去年高基數作用下四季度初10月的債券增量并不明顯，財政與貨幣政策之間更加配合。

　　利率債發行拆分來看，進入四季度后國債、地方債發行有所放緩。國債發行量11287億元，相較于9月整月體量下降2328億元，國債發行總額已連續3月下降；地方政府債發行量6831億元，對比8、9兩月量級均在1萬億元以上。

　　發行利率方面，10月國債、地方政府債、政策性銀行債、同業存單發行票面利率均值分別為1.72%/2.24%/1.85%/1.95%，與9月均值相比，除同業存單輕微下降1BP外，其余利率債票面利率均有所上行，其中國債、地方政府債發行票面利率均顯著上升10BP，政策性銀行債發行票面利率分別上升3BP。四項加權利率為1.92%，高于9月加權利率1BP。10月利率債發行利率整體維穩，但內部結構出現較大調整。

　　二級市場：收益率曲線平坦化變動，中端收益率降幅較大

　　10月8日至10月31日，中債國債收益率曲線平坦化下移，中、長端利率顯著下行。十年期國債自10月8日，節后的2.19%相對高位逐步下降，10月中旬在2.13%水平上下波動，下旬利率中樞輕微上移至2.15%點位，9、10月出臺的一系列增量政策極大地影響了市場的政策預期，十年債利率受市場情緒影響，保持著震蕩反復的狀態。10月31日，5/3/2年期國債收益率分別較10月8日下降12BP/5BP/7BP至1.77%/1.56%/1.43%。

　　10月，10年期國債收益率在政策底高位回調后，又走出一個倒“U”型，市場的交易主線圍繞財政增量博弈展開，回顧整個路徑可以看到：10月初，債券市場基本都是處于消化完9月政策沖擊后的理性回歸狀態，10年期國債收益率在震蕩下行中逐步抵消市場的過度反應，波幅逐漸收斂。10月中旬，債券市場在等待驗證中受到反復的市場情緒影響不斷窄幅震蕩，對政策預期保持著高度的敏感性。10月下旬，存量房貸利率調整落地、LPR下降25個基點等政策逐步落地，政策預期調高也使得收益率短期波動加劇，十年債利率中樞也出現了一定程度的上移。

　　在人大會議召開前，市場對財政和貨幣政策的預期普遍較為樂觀，股債市場雙雙走牛。會議后10年期國債加速下行，截至11月12日觸及2.07%的階段性低位。

　　國開債走勢與國債走勢基本一致。10月，國開債利率先降后升，持續保持著震蕩反復的狀態。10月8日，國開債收益率自節后2.26%的相對高位開始下行，10月中旬一度降至2.19%，下旬回升至2.23%點位附近震蕩，變化趨勢與十年期國債基本相同，國開債與國債之比降至1.03上下（9月為1.04）。

　　根據日前公布的2024年9月機構持有利率債的情況來看（2024年10月尚未公布），商業銀行、保險機構、證券公司繼續增持利率債，信用社維持少量減持，商業銀行、信用社以及證券公司的增、減持結構發生明顯變化。分機構具體情況來看，商業銀行在國債、地方政府債，金融債上繼續增持，但國債10月僅增持32億元，幾乎可忽略不計，地方政府債出現明顯增持，而同業存單由減轉增，10月增持3601億元；信用社9月在國債與地方政府債與8月情況再次顛倒，除金融債變化基本忽略不計外，國債增持轉減持、地方政府債減持轉增持，同業存單減持幅度增大；保險機構在9月繼續增持國債、地方政府債，金融債和同業存單均呈現地量減持；證券公司9月在金融債和同業存單上的增持力度明顯降低，國債以及地方政府債由減轉增，除國債外與8月變化完全相反。

　　總的來說，除了保險公司變化較小外，其他機構在9月對國債的增持明顯下降，信用社甚至出現少量減持；對于地方政府債，在化解地方政府債務風險的大背景下，各機構明顯提高在地方債上的持有量。

　　信用市場分析

　　一級市場：凈融資額環比顯著提高，利率中樞上移

　　發行與凈融資方面：10月份，包括短融、中票、企業債、公司債、定向工具在內的信用債合計發行規模為9310.60億元，總償還量為7700.64億元，凈融資額為1609.96億元，凈融資額環比增加約2500億元（9月凈融資額為-884.21億元），同比增加近900億元（去年同期凈融資為728.10億元）。其中拆分看，10月公司債發行量為3053.34億元，償還量為1935.79億元，凈融資為1117.55億元，明顯高于上月（-96.44億元），10月短融發行量為2748.13億元，償還量為3061.59億元，凈融資為-313.46億元，較9月明顯改善（9月為-1631.30億元）。公司債和短融發行量維穩，但總償還量明顯減少是10月信用債凈融資環比顯著提高的主要原因。

　　發行利率方面：從一級市場發行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業債、中票利率和短融利率的實際發行總額）來看，截止10月31日，10月信用債利率為2.44%，較上月顯著提高約16BP，同比下降0.71%。具體來看，10月公司債、企業債、中票和短融發行利率分別為2.50%/2.41%/2.63%/2.21%，較上月漲跌幅分別為16BP/3BP/26BP/9BP，中票利率顯著提高且發行量占有較大比重是信用債整體利率中樞上移的主要原因。

　　二級市場：收益率一致上行，信用利差繼續擴大

　　各期限AAA等級企業債收益率較上月一致上行，截至10月31日，6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較9月30日上行5BP/6BP/14BP/14BP/17BP至2.05%/2.09%/2.26%/2.35%/2.55%，中、長端利率上行幅度顯著大于短端。信用利差方面，截至10月31日，各期限AAA等級信用利差與9月相比全面擴大，各期限利差分別擴大約1BP/2BP/2BP/8BP/12BP。AA/AAA等級利差中，截至10月31日，各期限等級利差同樣全面擴大，除10年期等級利差外，其余期限等級利差擴幅相對一致，10年期等級利差擴約20BP，其余期限等級利差擴約14BP。

　　地產債：地產新政后交易數據出現脈沖式抬頭，同比持續性仍存在

　　地產融資方面，截至10月31日，10月總發行量為235.50億元，同、環比微幅變動（去年同期為227.73元，前一月為237.61億元）；總償還量為205.61億元，凈融資由負轉正，升至29.89億元，前值-34億元，地產融資在10月變化輕微，總體改善。

　　10月初至11月10日，30大中城市商品房成交面積較三季度已出現恢復傾向，尤其是926新政效果在各地，尤其是一線城市逐漸顯現，期間疊加10月12日財政部預示房地產增量政策，10月17日住建部提出“四個取消、四個降低、兩個增加”，在10月15日當周后，30大中城市商品房周成交面積恢復并維持在30萬平方米水平以上。整個10月30大中城市商品房成交面積合計達1千萬平方米，一改下半年以來的持續下滑態勢，當月同比由-32.43%收斂至-3.79%。

　　1—9月份，全國房地產開發投資78680億元，同比下降10.1%；其中住宅投資59701億元，下降10.5%；新建商品房銷售面積70284萬平方米，同比下降17.1%；房地產開發企業到位資金78898億元，同比下降20%。雖然較去年房市需求仍有明顯下降，但比起8月已有所改善。

　　城投債：10月份城投債融資改善傾向初顯

　　10月份，城投債總發行量為2950.11億元，環比上升4.92%，低于去年同期（3320.84億元），總償還量為2711.16億元，凈融資額由負轉正，收于238.95億元（9月為-1478.93），結束了三季度后的負值狀態，且已達到今年的凈融資峰值。雖然10月份城投債較去年同期仍有明顯差距，但在今年經濟持續弱復蘇背景下已出現逐步改善的苗頭，預計四季度剩余時間凈融資額將持續波動，但總體向好。