意見領袖 | 張瑜 

　　核心觀點

　　1、企業居民存款剪刀差是當下預判經濟較為有效的領先指標。

　　2、從省份視角來看，2024年經濟大省的企業居民存款剪刀差回落較為明顯，這預示著經濟大省后續經濟或仍有一定的壓力，相反經濟小省的企業居民存款剪刀差已經基本企穩，這或許對應經濟小省的經濟或已基本見底。但考慮大省決定經濟總盤子，頭部省份“挑大梁”的壓力或偏大。

　　3、造成大省企業居民存款剪刀差回落的主要原因：2024年大省企業存款同比回落極其明顯。大省企業存款同比大幅回落或有兩種可能，可能一是房地產資產受損背景下，大省居民去杠桿意愿更強，居民債務收縮影響了居民消費投資的能力，因此導致了企業收入減少，進而帶來企業存款減少；可能二是大省地方政府較其他省份更依賴土地財政。土地出讓受損的背景下，大省政府舉債能力和財政支出自然受限，隨著大省政府向當地企業支出減少，企業存款也自然減少。

　　報告摘要

　　研判經濟預期的指標：企業居民存款剪刀差

　　1、指標邏輯：經濟的運行來自于循環。全社會經濟主體分為居民、非金融性公司、金融性公司、政府和國外五大部門。日常經濟運行中，政府部門行為和金融部門行為都有政策外生施加影響的能力，出口屬于外部沖擊影響，而經濟行為的循環主要發生在企業和居民之間。企業給居民發放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業。因此企業和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業居民存款剪刀差便是刻畫這一循環的有效指標。如果該指標回升，那么意味著企業把工資發給居民之后，居民投資消費意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經濟周期運行向上；但如果該指標回落，意味著企業把工資發給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業，那么類似于2018年，2022~2023年，經濟自然偏弱。

　　2、指標實證：2008年以來，企業居民存款剪刀差領先PMI大致半年左右，領先萬得全A凈利潤大致1年左右。

　　3、省份檢驗：過去半年企業居民存款剪刀差抬升的省份，未來半年經濟表現同樣相對偏強。

　　2024年企業居民存款剪刀差的特點：經濟大省偏弱，經濟小省平穩

　　1、數據構建：我們將各類省份分為經濟大省，占全國GDP比重3%以上的非大省，占全國GDP比重2%~3%的省份，以及占全國GDP比重低于2%的省份。大省對應經濟大省，經濟小省對應占全國GDP比重低于2%的省份。

　　2、數據拆分：2024年企業居民存款剪刀差變化呈現“大省偏弱，小省平穩”的特性。傳統經濟大省比如江蘇、浙江、廣東、四川企業居民剪刀差均有明顯回落，且其分位數位于2016年有數據以來的絕對低位；而甘肅、寧夏、貴州、河北、內蒙、新疆等省份企業居民剪刀差降幅較小甚至邊際抬升，且其分位數位于2016年有數據以來的相對偏高位置。

　　3、原因解析：企業存款的變化才是大省小省企業居民存款剪刀差分化的原因。2024年以來，各類省份的居民存款同比均回落2到3個百分點。相互之間和歷史比較來看均無差異。而企業存款則差異明顯，2018年~2023年，經濟大省的企業存款同比通常是各類省份的最高值。然而2024年，經濟大省的企業存款同比迅速回落。與之相反的是，過往經濟小省的企業存款同比回落最為明顯，而本輪經濟小省企業存款同比似有低位企穩的態勢。

　　大省企業存款同比為何快速回落？——大省居民去杠桿，大省政府弱借貸

　　1、造成大省企業存款同比快速回落的猜想一：經濟大省的居民去杠桿

　　①數據認知：結合前期報告《居民債務拆分：誰在去杠桿？》，2024年經濟大省或是居民貸款的主要拖累因素。

　　②原因推測：大省居民去杠桿更為顯著的原因可能與大省居民資產受損相關。經濟大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產，且居民收入中財產凈收入占比更高的群體。過往周期，房價易漲難跌，且財產凈收入增速高于薪資增速，因此經濟大省和高杠桿省份預期更偏樂觀，更敢加杠桿；而當下房價持續回落，居民財產凈收入增速走低，因此經濟大省和高杠桿省份居民預期偏弱，去杠桿意愿或更強。

　　③造成影響：對于居民層面而言，其消費購房資金（對應流向企業的資金）無非來自收入、貸款和過往的儲蓄。當下居民收入沒有明顯抬升，存款下滑也并不顯著，因此居民去杠桿更為顯著的省份，企業存款同比下滑自然更為明顯。

　　2、造成大省企業存款同比快速回落的猜想二：經濟大省的政府弱借貸

　　①數據認知：結合前期報告《地方財政畫像：反常-恒常》，2024年經濟大省是拖累地方財政的主要原因。

　　②原因推測：經濟大省更依賴于土地出讓收入，賣地收入是專項債重要的償債來源，賣地收入安排支出是城投重要的收入來源，土地是城投重要的融資抵押物。在當下土地出讓收入持續回落的背景下，經濟大省的地方政府舉債能力自然偏弱。

　　③造成影響：對于政府層面而言，其投向企業的資金主要來自稅收和舉債。稅收短期波動相對較小，而債務變化波動較大，對政府支出影響較為明顯。本輪大省債務收縮力度較以往相對更大，因此大省企業受到財政支出的支撐較以往相對更小，其企業存款同比回落也自然更為明顯。

　　風險提示：

　　樣本數據不能代表整體，過往數據不能代表未來

　　報告目錄

　　報告正文

　　經濟的運行來自于循環。按照國際通行的核算原則，全社會經濟主體分為居民，非金融性公司，金融性公司，政府和國外五大部門。日常經濟運行中，政府部門行為和金融部門行為都有政策外生施加影響的能力，出口屬于外部沖擊影響，而經濟行為的循環主要發生在企業和居民之間。企業給居民發放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業。因此企業和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業居民存款剪刀差便是刻畫這一循環的有效指標。如果該指標回升，那么意味著企業把工資發給居民之后，居民投資消費意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經濟周期運行向上；但如果該指標回落，意味著企業把工資發給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業，那么類似于2018年，2022~2023年，經濟自然偏弱。

　　當下的情況是，企業居民存款剪刀差這一指標尚處低位，這意味著從總量來看，經濟的修復仍需要一定的耐心。從省份視角來看，我們發現本輪各省的企業居民剪刀差體現為：“經濟大省偏弱，經濟小省平穩”的特點。

　　受數據可得性約束，我們提取了2017年以來北京、河北、山西、內蒙、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、山東、湖北、廣東、廣西、海南、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等23個省及直轄市的企業居民的存款數據，并以此為基礎推測全國各類省份企業居民存款狀況。

　　一、各省企業居民存款剪刀差是什么狀況？

　　不僅是全國，省份數據來看，企業居民存款剪刀差抬升的省份，未來半年經濟大概率偏強。散點圖數據觀測發現，過去一段時間企業居民存款剪刀差提升的省份，未來半年GDP累計同比大都有一定程度的改善；相反，如果過去一段時間企業居民存款剪刀差表現偏弱的省份，未來半年GDP累計同比抬升幅度相對偏小。

　　結合2024年1~8月金融數據觀測發現，2024年企業居民存款剪刀差變化呈現“經濟大省偏弱，經濟小省平穩”的特性。傳統經濟大省比如江蘇、浙江、廣東、四川企業居民剪刀差均有明顯回落，且其分位數位于2016年有數據以來的絕對低位；而甘肅、寧夏、貴州、河北、內蒙、新疆等省份企業居民剪刀差降幅較小甚至邊際抬升，且其分位數位于2016年有數據以來的相對偏高位置。

　　二、大省與小省間企業居民存款剪刀差分化原因？

　　為了方便觀察，我們將省份分為幾類。首先是經濟大省，我們取2023年GDP增量占全國排名前六的省份定義為經濟大省（但河南數據缺失，予以剔除），經濟大省包含廣東、江蘇、山東、浙江、四川。除去上述省份以外，我們根據2023年各省GDP占全國比重為標準分為三類，分別是占比3%以上的（有數據省及直轄市包含湖北、福建、安徽、河北、北京），占比2%~3%之間的（有數據省及直轄市包含陜西、江西、重慶、云南、廣西、山西），和占比2%以下的（有數據省份包含內蒙、貴州、新疆、甘肅、海南、寧夏、青海）。

　　各類省份之間，居民存款的變化并不明顯。2024年以來，各類省份的居民存款同比均回落2到3個百分點。結合央行前期專欄《資管產品凈值機制對公眾投資者的影響》來看：“今年以來，我國長債利率下行，一些資管產品的長債配置增多，隨著短期內債券價格上漲，產品凈值走高。數據顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款‘搬家’到這類產品”，似乎無論經濟大省還是小省，居民追求高收益資產的訴求都是一致的。

　　但從企業存款來看，不同省份之間差異較為嚴重。2018年~2023年，經濟大省的企業存款同比通常是各類省份的最高值。然而2024年，經濟大省的企業存款同比迅速回落。與之相反的是，占全國GDP比重低于2%的經濟小省企業存款同比似有低位企穩的態勢。從這個視角來看，居民層面的變化或不是經濟大省小省企業居民存款剪刀差分化的原因，企業層面可能才是經濟大省小省企業居民存款剪刀差分化的原因。

　　三、大省企業存款同比為何快速回落？

　　第一個猜想可能和經濟大省的居民去杠桿行為相關。結合前期報告《居民債務拆分：誰在去杠桿？》，2024年經濟大省或是居民貸款的主要拖累因素。大省居民去杠桿更為顯著的原因可能與大省居民資產受損相關。經濟大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產，且居民收入中財產凈收入占比更高的群體。過往周期，房價易漲難跌，且財產凈收入增速高于薪資增速，因此經濟大省和高杠桿省份預期更偏樂觀，更敢加杠桿；而當下房價持續回落，居民財產凈收入增速走低，因此經濟大省和高杠桿省份居民預期偏弱，去杠桿意愿或更強。大省居民去杠桿的背景下，過往居民依托于“加杠桿”的消費和購房行為自然有所減少，因此造成大省企業存款同比回落更為明顯。

　　第二個猜想可能與經濟大省拖累地方債務相關。結合前期報告《地方財政畫像：反常-恒常》，2024年經濟大省是拖累地方財政的主要原因。這背后原因在于，經濟大省更依賴于土地出讓收入，賣地收入是專項債重要的償債來源，賣地收入安排支出是城投重要的收入來源，土地是城投重要的融資抵押物。在當下土地出讓收入持續回落的背景下，經濟大省的地方政府舉債能力自然偏弱，舉債偏弱自然帶來其支出層面的影響，這也導致了相關地方企業的存款回落更為明顯。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)