意見領(lǐng)袖 | 中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院院長(zhǎng)王文、客座研究員寇志偉

　　全球市場(chǎng)都在關(guān)注10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)后A股和港股市場(chǎng)的走向。在維系我在10月6日發(fā)表《這不是“超級(jí)大牛市”，也不是“短暫反彈”，冷靜+謹(jǐn)慎+樂觀》一文的基本觀點(diǎn)基礎(chǔ)上，我們還想繼續(xù)在熟悉的過往經(jīng)驗(yàn)中尋找到一些啟發(fā)。

　　那就是，接下來的A股行情和1999年“519行情”（政策推動(dòng)出現(xiàn)短暫亢奮）和日本長(zhǎng)熊大熊期間的反彈有可比之處（不少研究機(jī)構(gòu)已有充分討論，這里不再贅述），但可能既不同于“519行情”那樣，中期會(huì)創(chuàng)造出歷史新高的概率較低；也不同于日股長(zhǎng)熊期間的幾次大反彈，A股港股大幅反彈后不會(huì)創(chuàng)下新低，而是政策托底背景下的價(jià)值重估。

　　第一，當(dāng)前與“519行情”的最大差異，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段不同。雖然1999年“519行情”與現(xiàn)在一樣，都主要是源于政策預(yù)期推動(dòng)，市場(chǎng)在短暫的亢奮后在1999年下半年再次陷入沉寂，但是，在2000年開始了為期一年半左右的新一輪牛市，上證指數(shù)在“519行情“高點(diǎn)的基礎(chǔ)上又上漲了28%，不斷創(chuàng)下歷史新高。

　　事后再觀察，2000年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了長(zhǎng)達(dá)七個(gè)季度的通貨緊縮，最艱難的時(shí)期已經(jīng)過去。更重要的是，當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ?001年加入WTO后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛尚在醞釀中。不得不承認(rèn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨著巨大的困難，但中國(guó)社會(huì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于“青年時(shí)期”，經(jīng)濟(jì)基數(shù)小，地緣政治環(huán)境有利。

　　目前中國(guó)人口年齡的中位數(shù)已40歲左右，比1999年增長(zhǎng)了十歲以上，經(jīng)濟(jì)體量巨大且面臨的地緣政治環(huán)境日益惡化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前的困境需要處理更復(fù)雜的矛盾和更長(zhǎng)的時(shí)間，因此，股市在短中期內(nèi)創(chuàng)出歷史新高的可能性是非常低的。

　　那么，第二，中國(guó)會(huì)不會(huì)陷入像日本那樣的“失去三十年”呢？不會(huì)！中國(guó)不會(huì)陷入日本失去三十年期間的困局。

　　從政策決心看，2024年9月26日政治局會(huì)議標(biāo)志著決策層政策態(tài)度的巨大轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)形勢(shì)已經(jīng)對(duì)決策層產(chǎn)生了前所未有的觸動(dòng)，我們相信本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的政治意愿和政策力度將是空前的。

　　從政策空間看，當(dāng)前中國(guó)政府顯性債務(wù)約為GDP的60%，比日本1990年66.5%和美國(guó)2008年的67.5%的水平更低，且中央政府負(fù)債率低，只有26%，加杠桿空間更大。更重要的是，中國(guó)政府的資產(chǎn)規(guī)模同樣龐大，政策的騰挪空間遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。

　　盡管靜態(tài)看利潤(rùn)表上的財(cái)政收支比較局促，但藍(lán)佛安部長(zhǎng)在10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上所說的“中國(guó)財(cái)政有足夠的韌勁”絕非虛言。只要各項(xiàng)宏觀政策得力，扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民的悲觀預(yù)期，不僅財(cái)政收入會(huì)增加，政府手中的股權(quán)和土地儲(chǔ)備也將增值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望走出通縮的惡性循環(huán)。至少在政策充分發(fā)力“出牌”之前，我們應(yīng)抱有信心與底氣。

　　退一步說，即使各項(xiàng)政策收效不大，中國(guó)股市此前的低點(diǎn)也已經(jīng)具備了較高的投資價(jià)值。代表全市場(chǎng)的中證全指的TTM股息率在2024年6-9月大幅超過了十年國(guó)債收益率，即使在10月8日市場(chǎng)反彈高點(diǎn)全市場(chǎng)股息率仍在2%以上，代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)股息率更高。

　　相比之下，代表日股全市場(chǎng)的東證指數(shù)股息率在2008年才首次達(dá)到2%，2009年至今股息率在1.6-3.2%之間波動(dòng)。這一方面是由于投資者借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)按照日本的悲觀預(yù)期定價(jià)中國(guó)資產(chǎn)；另一方面更重要的是股價(jià)的快速下跌使國(guó)內(nèi)上市公司意識(shí)到了加大投資者回報(bào)的重要性。

　　與歷史進(jìn)行比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前A股和港股的股價(jià)類似于日本1993-1994年的反彈階段，但上市公司回報(bào)股東的意識(shí)已經(jīng)進(jìn)化到了日本2020年以后的階段。

　　拋開政策底不談，股東回報(bào)是市場(chǎng)更扎實(shí)的價(jià)值底。從這個(gè)意義上說，這次股市反彈后再創(chuàng)新低的概率極低，市場(chǎng)醞釀?wù)咄械妆尘跋碌膬r(jià)值重估的概率很高。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，近著有《大國(guó)的幻象：行走世界的日記與思考》。)