意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　9月24日上午，中國人民銀行、金融監管總局、證監會聯合出臺一攬子金融政策。資本市場反響強烈，當日上證指數和創業板指分別收漲4.15%和5.54%，螺紋鋼期貨價格上漲3.21%，10年期國債收益率走高，人民幣兌美元匯率走強，反映出市場預期和信心顯著提振，看好中國經濟前景。

　　具體來看，一攬子金融政策主要包括三大塊：

　　第一，降準降息，下調存款準備金率0.5個百分點，下調7天期逆回購操作利率0.2個百分點。一方面，當前國內有效需求不足，物價持續低迷，實際利率處于高位，需要支持性的貨幣政策進一步加大調控力度；另一方面，貨幣政策空間相對充足，美聯儲降息減輕了外部掣肘，銀行凈息差也可通過降準和引導存款利率下行等方式維持穩定。

　　第二，穩地產政策，包括降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力。（1）將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右，有助于減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力。（2）刺激房地產需求，加快房地產市場企穩回暖：一是降準降息，引導房貸利率下降，預計降幅在0.2至0.25個百分點；二是降低二套房最低首付比例至15%，支持改善性購房需求；三是將保障性住房再貸款政策中央行出資比例由60%提高至100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵，進一步支持地方政府收儲存量房。（3）支持房企融資，緩解房企債務和流動性壓力：一是將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策延長到2026年底；二是支持收購房企存量土地，盤活房企存量資產。

　　第三，穩股市政策。（1）央行層面，創設了兩大全新的支持資本市場的貨幣政策工具。一是“證券基金保險公司互換便利”，該工具與央行票據互換相似，采取“以券換券”的機制，允許非銀機構以低流動性的資產作抵押，換入央行高流動性資產（國債、央票），首期額度5000億。通過該工具可以盤活證券、基金公司的存量資產，激勵其積極參與市場、活躍市場、穩定市場，同時避免非銀機構因為流動性問題“套現離場”。二是支持回購、增持股票的“專項再貸款”，該工具與設備更新改造專項再貸款等工具一樣，采取“先貸再借”方式，商業銀行先給上市公司發放優惠利率貸款，然后向央行獲取再貸款資金支持，首期額度3000億。“專項再貸款”旨在通過激勵相容機制，引導商業銀行貸款給上市公司或主要股東，以進行回購和增持股票。和央行直接“下場”買賣股票相比，遵循市場化流程，不會產生道德風險、價格扭曲等問題。（2）證監會層面，提出進一步支持長期資金入市，鼓勵并購重組。即將發布《關于推動中長期資金入市的指導意見》和《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》完善制度設計。具體舉措包括豐富基金產品、降低基金費率等。（3）金融監管總局層面，金融資產投資公司成為銀行體系支持創業投資“新抓手”，將通過擴大試點范圍、放寬投資限制、優化考核等措施，增強支持力度。

　　值得注意的是，監管部門加強了對未來政策的預期引導，落實了二十屆三中全會提出的“健全預期管理機制”。例如，央行明確表示：“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點”“下一步，我們也在考慮將指導商業銀行完善按揭貸款的定價機制，由銀行、客戶雙方基于市場化原則自主協商進行動態調整”“我們計劃互換便利首期操作規模是5000億元，未來可視情況擴大規模。只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的”等。

　　風險提示：外部沖擊超預期、政策傳導效果不及預期

　　目錄

　　一、穩增長：降準0.5個百分點，降息0.2個百分點

　　（一）降準降息是穩增長的必然要求

　　（二）貨幣政策空間相對充足，美聯儲降息減輕外部掣肘

　　二、穩地產：降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力

　　（一）降低存量房貸利率：減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力

　　（二）加快房地產去庫存：降低房貸利率，降低二套房最低首付比例，進一步支持地方政府收儲存量房

　　（三）緩解房企流動性壓力：延長“金融16條”、經營性物業貸款政策期限，支持收購房企存量土地

　　三、穩股市：創設支持資本市場的貨幣政策工具、支持長期資金入市、鼓勵銀行體系支持創業投資

　　（一）央行：創設兩大支持資本市場的貨幣政策工具

　　（二）證監會：鼓勵長錢入市、并購重組，兩部《意見》將出臺

　　（三）金融監管總局：推動國有大行旗下金融資產投資公司更好支持創業投資

　　正文

　　一、穩增長：降準0.5個百分點，降息0.2個百分點

　　9月24日，央行決定下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元；下調7天期逆回購操作利率0.2個百分點，從1.7%調降至1.5%。

　　（一）降準降息是穩增長的必然要求

　　當前經濟的主要矛盾是國內有效需求不足引發的供需失衡，繼而導致經濟實際增速與名義增速的背離、宏觀數據與微觀感受的背離，對預期和信心、消費和投資的有效提振產生了一定影響。

　　從7-8月的經濟數據來看，三季度GDP同比增速或低于二季度的4.7%，影響“5%左右”的全年經濟增速目標的實現。雖然大規模設備更新和消費品以舊換新、房地產調控放松、政府債券加快發行和使用等政策效果有所顯現，但居民消費、企業投資、地方基建投資、房地產市場等仍未有效企穩，需要更大力度的政策支持。

　　實際利率仍處高位，支持性的貨幣政策要進一步加大調控力度。2024年二季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率為3.7%，創2008年以來新低；但由于物價持續低迷，減去GDP平減指數后的實際利率為4.4%，仍處于歷史高位，抑制了居民消費和企業投資，表明貨幣政策應進一步發力，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求。

　　（二）貨幣政策空間相對充足，美聯儲降息減輕外部掣肘

　　當前金融機構加權平均存款準備金率為7%，降準政策實施后，銀行業平均存款準備金率大概是6.6%，與國際上主要經濟體的央行相比，仍有調降空間。央行表示，在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。

　　降息后仍能保持商業銀行凈息差的穩定。一方面，降準能為商業銀行提供低成本的長期資金；另一方面，對稱式的降息也將降低商業銀行的負債成本。MLF和公開市場操作是商業銀行向央行借入中短期資金的主要渠道，政策利率下降將降低銀行資金成本；通過利率自律機制，存款利率也將隨之下調，從而保持銀行凈息差穩定。預計本次政策利率調整之后，將會帶動MLF利率下調0.3個百分點左右，預期LPR、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。

　　9月美聯儲開啟降息周期，美債收益率和美元指數趨于下行，對人民幣匯率的壓力降低，從而減輕對我國降準降息的掣肘。

　　二、穩地產：降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力

　　房地產市場持續低迷是當前經濟恢復的重要拖累項。1-8月商品房銷售額和房地產投資累計同比分別下降23.6%和10.2%；8月70個大中城市新房和二手房價格同比分別下降5.7%和8.6%。此外，居民提前還貸、房企流動性緊張、地方政府土地出讓收入減少等相關問題也不利于經濟和金融穩定。

　　（一）降低存量房貸利率：減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力

　　本次降低存量房貸利率與去年8月的首次調降有兩大區別：一是惠及范圍更廣，去年8月僅針對首套房貸，本次則包括所有存量房貸；二是利率下調一步到位，去年8月要求新發放貸款的利率水平不得低于原貸款發放時的房貸利率下限，可能仍需承擔較高的加點幅度，本次則直接降至新發放貸款利率的附近。

　　預計本次存量房貸利率的平均降幅在0.5個百分點左右。房貸利率包括LPR和加點兩部分，存量房貸利率調降主要針對加點部分。2023年底存量房貸的加權平均利率為4.27%，考慮到2023年1月至2024年9月，5年期LPR共下降了0.45個百分點，因此當前存量房貸的隱含平均利率應在3.82%左右。2024年二季度個人住房貸款加權平均利率為3.45%，7月5年期LPR下降了0.1個百分點，因此當前新發放貸款平均利率在3.35%左右。存量房貸利率3.82%與新發放貸款利率3.35%相比，調降空間約為0.5個百分點。

　　降低存量房貸利率有助于減輕居民利息負擔，減少提前還貸現象，提升居民消費能力。預計政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右，有助于增加居民可支配收入，提振居民消費；存量房貸利率下降后，其與新發放房貸利率、理財收益率之間的利差大幅收窄，有助于削弱居民提前還貸動力，抑制違規置換存量房貸行為，穩定銀行房貸規模，降低金融風險。

　　存量房貸利率調整可能進一步制度化、動態化。央行指出：“下一步，我們也在考慮將指導商業銀行完善按揭貸款的定價機制，由銀行、客戶雙方基于市場化原則自主協商進行動態調整。”制度建立和完善后，未來存量房貸利率調整可能不需要再等待專項政策出臺，而是跟隨新增房貸利率及時變化。

　　（二）加快房地產去庫存：降低房貸利率，降低二套房最低首付比例，進一步支持地方政府收儲存量房

　　央行通過三方面舉措加快房地產市場企穩回暖，基本做到政策“應出盡出”。

　　一是降準降息，引導房貸利率下降。517地產新政后，央行取消了全國層面首套和二套房貸利率政策下限，因此央行調降房貸利率，將主要通過降準降息等貨幣政策工具，引導LPR下降，進而傳導至房貸利率。本次央行降息0.2個百分點，預計LPR將隨之下行0.2到0.25個百分點，房貸利率也將下調同等幅度，降低居民購房成本，刺激居民購房需求。

　　二是降低二套房最低首付比例，支持改善性購房需求。517地產新政后，首套房和二套房首付比例分別調降至15%和25%。本次政策不再區分首套房和二套房，最低首付比例統一為15%。二套房最低首付比例下調，有助于降低居民改善性購房需求的門檻，活躍房地產市場。

　　三是提高保障性住房再貸款政策中央行出資比例，進一步支持地方政府收儲存量房。517地產新政后，央行設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。然而政策效果相對有限，截至6月末，保障性住房再貸款僅使用了121億元。為進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，央行將保障性住房再貸款中的央行出資比例，由原來的60%提高到100%，加快推動商品房的去庫存進程。

　　（三）緩解房企流動性壓力：延長“金融16條”、經營性物業貸款政策期限，支持收購房企存量土地

　　當前房企債務和流動性風險仍存，影響居民購房信心、房企拿地建房能力、銀行貸款安全等。央行和金融監管總局積極支持房企合理融資，防范化解房地產風險。

　　一是延長“金融16條”、經營性物業貸款政策期限，緩解房企債務到期壓力。“金融16條”中，對于房地產企業開發貸款、信托貸款等存量融資，允許金融機構通過存量貸款展期、調整還款安排等方式予以支持；商業銀行向專項借款支持項目發放的配套融資，在貸款期限內不下調風險分類，對債務新老劃斷后的承貸主體按照合格借款主體管理。經營性物業貸款新規中，允許商業銀行向規范經營、發展前景良好的房地產開發企業發放經營性物業貸款用于償還該企業及其集團控股公司（含并表子公司）存量房地產領域相關貸款和公開市場債券。上述政策均將于2024年底到期，央行和金融監管總局決定，將房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策，延長到2026年底，有利于促進房地產市場平穩健康發展和化解房地產市場風險。

　　二是支持收購房企存量土地，盤活房企存量資產。央行提出，在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由央行提供再貸款支持，這項政策央行和金融監管總局還在一起研究。

　　三、穩股市：創設支持資本市場的貨幣政策工具、支持長期資金入市、鼓勵銀行體系支持創業投資

　　今年以來，由于經濟恢復基礎不牢固、有效需求不足、微觀主體信心偏弱等原因，A股市場表現較疲軟，主要寬基指數悉數收跌。截至9月23日，上證指數跌7.6%，滬深300跌6.4%。當前，悲觀預期有在資本市場不斷發酵、自我強化的跡象，并可能通過財富效應等渠道掣肘居民消費，制約企業投資，對實體經濟產生負向影響。因此，提振股市、穩定信心至關重要。

　　可以看到，呵護股市、提供流動性是本次新聞發布會一大亮點，無論是央行，還是證監會和金融監管總局，都從各自專責領域推出了支持資本市場健康發展的重磅舉措。

　　（一）央行：創設兩大支持資本市場的貨幣政策工具

　　1、創設證券基金保險公司互換便利，保證非銀機構流動性相對充裕。

　　其一，“互換便利”的作用機制是“以券換券”。根據潘功勝行長發言，證券、基金、保險公司可以用符合條件的債券（信用債）、股票ETF、滬深300成分股等資產作抵押，換取央行的國債、央票等，獲取流動性支持。即非銀機構以低流動性資產作抵押，換央行高流動性資產。

　　其二，海外經驗和我國實踐中，均有與“互換便利”相似的工具。美聯儲于2008年金融危機期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級交易商使用流動性較差的證券作為抵押，向美聯儲借入流動性較高的國債，便于在市場上融資，起到了提振市場的效果，2020年疫情期間也再度啟用。

　　我國相似的工具是2019年推出的央行票據互換（CBS），允許一級交易商以銀行永續債從央行換入央票。這一工具提高了銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意愿（持有永續債等于持有央行的債券），從而支持銀行發行永續債補充資本，為加大金融對實體經濟的支持力度創造有利條件。

　　其三，“互換便利”不涉及基礎貨幣的投放。“互換便利”不是“借貸便利”，央行不直接給非銀機構提供資金，因此不會投放基礎貨幣。同時，我國《人民銀行法》明確規定，央行不得向非銀金融機構提供貸款（國務院指定機構除外）。

　　其四，非銀機構通過“互換便利”從央行換取的國債和央票，大概率不能進行“二次轉賣”，只能以抵押方式獲取流動性。根據央行票據互換工具的相關規則，“互換的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品”。由于“證券基金保險公司互換便利”與“央票互換工具”具有相似性，因此我們推斷，從央行換取的國債等資產，不能直接進行現券買賣。也就是說，不存在“買入股票——找央行換債券——再將債券賣出”的鏈條。

　　其五，“互換便利”首期操作規模5000億元。如果經過評估效果好，可能會有第二輪、第三輪。

　　其六，“互換便利”的效果主要有二：一是通過盤活證券、基金、保險公司的存量資產，激勵其積極參與市場、活躍市場、穩定市場。二是避免非銀機構因為流動性問題“套現離場”，防止同質化交易、贖回壓力等可能造成的市場踩踏。

　　2、創設支持回購、增持股票的“專項再貸款”，鼓勵上市公司回購，助力資本市場投資端建設。

　　其一，“專項再貸款”的作用機制是“先貸后借”。支持回購、增持股票的“專項再貸款”與“設備更新改造專項再貸款”等結構性貨幣政策工具的作用機制一致。即商業銀行先給上市公司發放優惠利率貸款，然后向央行獲取再貸款資金支持。上市公司用獲得的貸款進行股份回購。

　　其二，“專項再貸款”會形成基礎貨幣投放，但和平準基金這類央行直接“下場”買賣股票相比，具有顯著差異。“專項再貸款”是通過激勵相容機制，引導商業銀行貸款給上市公司或主要股東，以進行回購和增持股票。這一過程是市場化的，商業銀行完全自主決策，因此不會產生道德風險和利益輸送等問題。如果央行直接“下場”買賣股票，低吸高拋，會面臨財富再分配的詬病；高吸低拋，會遭遇利益輸送的質疑。此外，央行直接買賣股票還會扭曲市場定價機制，更面臨退出難題，而通過“專項再貸款”的方式則避免了相關問題，或是更適應我國當前形勢的舉措。

　　其三，支持回購、增持股票的“專項再貸款”首期額度是3000億元，且未來有再度增加的可能。

　　其四，“專項再貸款”有利于引導上市公司進一步加大回購力度，進而提高投資者獲得感，提高股市長期吸引力。上市公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅。簡單說，回購等于現金分紅，具有優化資本結構、維護公司投資價值、健全投資者回報機制等方面的功能作用。

　　整體來看，兩大新工具，將銀行，非銀機構以及上市公司幾大市場參與主體連接起來，通過央行提供支持，激勵這些主體積極參與市場交易，進行價值發現、維持市場穩定，使資本市場內在穩定性長效機制逐步具象化。

　　（二）證監會：鼓勵長錢入市、并購重組，兩部《意見》將出臺

　　1、進一步支持長期資金入市，近日將會發布《關于推動中長期資金入市的指導意見》。

　　其一，大力發展權益類公募基金。無論年金、養老金等長期穩定的機構投資者，還是個人投資者，在進行長期化指數投資或其他投資組合策略時，都繞不開基金類產品。這就需要大力發展權益類基金，推動公募基金行業高質量發展。一方面，加大產品供給，提高指數基金開發效率，在近期A500ETF基礎上進一步豐富指數、豐富產品，適度推出中小盤ETF基金產品。另一方面，持續優化公募基金費率模式，降低行業綜合費率水平。同時，建立“逆周期布局激勵約束機制”，促進基金管理人在市場偏高位時期衡量產品發行節奏，而在偏低迷時期逆勢布局，起到平抑市場波動的作用。

　　其二，完善“長錢長投”的制度環境。如全面落實3年以上長周期考核，提高監管包容性。

　　其三，嚴厲打擊各類違法違規行為，塑造中長期資金“愿意來、留得住、發展得好”的良好市場生態。

　　其四，加大中央匯金等“國家隊”增持股票市場的力度。今年以來，匯金、證金等資金借道ETF流入市場，已成為市場的“壓艙石”。中央匯金持有的ETF總規模從年初約1100億元，增加至二季度末約5700億元，占股票型ETF總規模近三成。

　　2、支持企業并購重組，進一步促進資源有效配置，將出臺《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》。

　　其一，進一步明確并購重組的鼓勵方向。一是基于轉型升級目標的跨行業并購，二是有助于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購。

　　其二，大幅簡化審核程序，提高監管包容度。對重組估值、業績承諾、同業競爭、關聯交易等事項，根據實際情況提高包容度。

　　其三，豐富支付對價的工具。采用分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資等方式，進一步提高交易靈活性和資金使用效率。

　　（三）金融監管總局：推動國有大行旗下金融資產投資公司更好支持創業投資

　　其一，金融資產投資公司成為銀行體系支持創業投資“新抓手”。大型商業銀行下設的金融資產投資公司，誕生之初是為了解決銀行的不良資產和化解金融風險。2021年12月印發的《關于銀行業保險業支持高水平科技自立自強的指導意見》允許在試點范圍開展不以債轉股為目的的科技企業股權投資業務。截至目前，我國中農工建交五大銀行均設有全資控股的金融資產投資公司，分別是工銀投資、農銀投資、中銀資產、建信投資和交銀投資。2024年8月29日北京納入試點范圍以前，金融資產投資公司股權投資的試點范圍僅限于上海。

　　其二，近年來，銀行系金融資產投資公司在股權投資市場表現活躍。例如，2023年6月，工銀投資與蘇創投等共同出資設立200億元的蘇州產業創新集群基金母子基金；2024年8月，工銀投資設立了綠工融金投綠能股權投資合伙企業、綠工融金投綠能股權投資合伙企業和北京國能工融強鏈股權投資基金三支基金，共計出資額260億等。

　　其三，金融監管總局擬通過擴大試點范圍、放寬投資限制、優化考核等措施，推動金融資產投資公司支持科技創新和創業投資的力度。一是擴大試點城市的范圍，將試點范圍由原來的上海擴大至北京等18個科技創新活躍的大中型城市。二是適當放寬股權投資金額和比例限制，將表內投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%。三是優化考核，建立健全長周期、差異化的績效考核。相關舉措的落地，一方面，將為一級市場引入長期資金，擴充VC/PE的募資來源；另一方面，有利于深度挖掘間接融資體系對創業投資和科技創新的潛力，更好支持實體經濟高質量發展。

　　來源：粵開志恒宏觀

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)