意見領袖 | 溫彬 王靜文（孫瑩、高潔均有貢獻）

　　摘要

　　8月除出口之外的主要經濟金融指標大多回落，顯示經濟運行仍然面臨有效需求不足、市場信心偏弱等壓力。

　　具體來看，8月工業增加值同比增長4.5%，已降至年內最低水平；當月環比增長0.32%，低于上月和歷史同期平均增速。需求端表現為外穩內弱，但幾個出口強相關行業生產增速已開始放緩。

　　8月社會消費品零售同比增長2.1%，較上月回落0.6個百分點，為年內次低水平。季調后環比-0.01%，弱于上月和歷史同期。以舊換新政策效應有所展現，但消費能力和消費者信心亟待提振。

　　1-8月固定資產投資同比增長3.4%，較1-7月放緩0.2個百分點，刷新年內最低水平；季調環比增速0.16%，略好于上月，但大幅低于歷史同期。基建累計增速放緩至2022年初以來最低水平，制造業投資也出現放緩，但仍有一定韌性，房地產開發投資增速持平，市場仍在尋底。

　　決策層最新表態要“努力完成全年經濟社會發展目標任務”。這預示政策將會繼續加力，以盡可能實現全年5.0%左右的增長目標。預計財政政策仍有較大發力空間，貨幣政策的外部掣肘減弱，降準降息或調降存量貸款利率有望落地，并輔以存款利率調降以穩定銀行凈息差。

　　正文

　　8月份幾大關鍵指標中，除了出口增速略有反彈之外，工業生產、服務業生產、消費、投資、核心CPI等均出現回落，螺旋式下行態勢尚未止住。8月金融機構各項貸款余額同比增長8.5%，社融規模存量同比增長8.1%，均為歷史最低水平，有效需求不足、市場信心偏弱等壓力仍未緩解。

　　面對下行壓力，近期決策層強調，要“抓好三季度末和四季度經濟工作，努力完成全年經濟社會發展目標任務”。這預示政策將會繼續加力，以盡可能實現全年5.0%左右的增長目標。

　　一、生產：整體放緩

　　（一）工業：連續放緩

　　8月規模以上工業增加值同比增長4.5%，連續第4個月增速放緩，已降至年內最低水平。當月環比增長0.32%，連續第2個月放緩，也弱于歷史同期0.53%的平均增速。

　　從需求端看，表現為外穩內弱。8月規模以上工業出口交貨值同比名義增長6.4%，與上月持平，均為年內次高水平。海關統計的8月出口增速也出現超預期回升。但工業企業產銷率為96.6%，較上月下降0.8個百分點，為1998年以來同期最低水平，則指向內需仍然相對偏弱。

　　分行業看，8月高技術產業增加值同比增長8.6%，較上月回落1.4個百分點；裝備制造業同比增長6.4%，較上月回落0.9個百分點；計算機通信和其他電子設備制造業工業增加值同比增長11.3%，較上月回落3.0個百分點。相關行業增速高于整體增速，顯示產業結構繼續升級，但增速放緩也顯示需求端動能有所削弱。8月汽車制造業增加值同比增長4.5%，較上月加快0.1個百分點，略有企穩跡象。

　　（二）服務業：轉向降溫

　　8月服務業生產指數同比增長4.6%，較上月回落0.2個百分點，與服務業商務活動指數略有背離。后者為50.2%，較上月回升0.2個百分點，略好于季節性。

　　分行業看，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數分別增長12.1%和5.2%，增速有所回落，但租賃和商務服務業，金融業生產指數分別同比增長9.4%和5.7%，增速略有加快。景氣指數方面，資本市場服務、房地產、居民服務等行業商務活動指數繼續位于收縮區間，市場活躍度偏弱。

　　與此同時，與居民暑期出行相關的鐵路運輸、航空運輸、郵政、電信廣播及衛星傳輸服務、文化體育娛樂等行業商務活動指數均位于55.0%以上的較高景氣區間，顯示生活類服務業仍有韌性。不過，8月旅游價格環比下降0.7%，降幅高于歷史同期平均的0.2%，顯示這一領域已經開始降溫。

　　二、消費：整體偏弱

　　8月社會消費品零售同比增長2.1%，較上月回落0.6個百分點，僅高于6月，為2023年初以來次低水平；季調后環比-0.01%，低于上月的0.27%，大幅弱于歷史同期平均的0.6%。

　　從結構來看，一是服務消費增速回升。8月餐飲收入小幅回升至3.3%，但1-8月服務零售額同比增長6.9%，慢于1-7月的7.2%。二是耐用品消費表現分化。8月家電類消費從上月的-2.4%升至3.4%，通訊器材類消費從12.7%進一步上升至14.8%，或與以舊換新政策力度支持加大有關。不過汽車消費受基數抬升影響從-4.9%降至-7.3%。三是居住類消費降幅擴大。8月建材類消費從-2.1%降至-6.7%，家具類消費從-1.1%降至-3.7%。。

　　目前消費整體仍然偏弱，居民部門消費能力仍待鞏固。8月份，全國城鎮調查失業率上升0.1個百分點至5.3%，已觸及2023年初以來的最高水平。歷史上看，8月城鎮調查失業率通常會較7月回落，但今年卻出現逆勢回升，顯示居民就業壓力加劇。疊加資本市場、房地產市場繼續調整，居民部門的工資性收入和財產性收入均受到影響，進而會影響消費能力，截至8月，與消費相關的居民短期貸款已連續7個月同比少增。

　　與此同時，居民部門消費信心也處于低位。截至7月，統計局發布的消費者信心指數已降至86，僅高于2022年11月，為歷史次低水平；就業指數降至71.6，連續6個月下降且創歷史最低水平。

　　三、投資：增速回落

　　1-8月固定資產投資同比增長3.4%，較1-7月回落0.2個百分點，繼續刷新年內最低水平。我們測算的當月同比增速為2.2%，較上月的1.9%略有改善。8月季調環比0.16%，較上月略有改善，但大幅慢于歷史同期平均的0.75%。

　　（一）基建投資：延續回落

　　1-8月基建投資同比增長4.4%，較1-7月回落0.5個百分點，刷新2022年初以來的最慢增速。我們測算的當月增速為1.3%，同樣為2022年初以來最慢增速。

　　從佐證指標看，8月建筑業商務活動指數錄得50.6%，較上月下降0.6個百分點，為2011年3月以來次低水平，僅好于疫情初起的2020年2月。新訂單指數略有回升，但已連續8個月低于榮枯線，為有統計以來最長時段。8月石油瀝青裝置開工率略有改善，但仍處于歷史同期最低水平。

　　從資金來源看，8月城投債凈融資額轉負，但新增專項債發行速度明顯加快，資金來源整體高于上月。不過，由于一部分專項債資金不是用于項目建設，而是償還存量債務。加上今年以來施工項目計劃總投資額累計增速持續回落，且大幅慢于往年同期，未能對基建投資形成支撐。

　　（二）制造業投資：仍有韌性

　　1-8月制造業投資增長9.1%，較1-7月回落0.2個百分點，我們測算的當月增速為8.0%，低于上月的8.3%，刷新今年以來最低水平。

　　與其他投資相比，制造業投資仍有基本面因素支撐，但政策支撐力度有所削弱。從基本面看，1-7月制造業利潤增速持平于5.0%，8月按美元計出口增速略有反彈，出口-制造業鏈條仍在發揮作用，對制造業投資形成支撐。但需關注下一階段出口增速放緩、PPI二次探底可能帶來沖擊。

　　從政策面看，設備更新改造的政策支持有所放緩，1-8月設備工器具購置投資同比增長16.8%，連續3個月回落后已降至年內最低水平。1-8月高技術制造業同比增長9.6%，同樣連續第3個月回落，且已降至2020年四季度以來的最慢增速。

　　（三）民間投資：轉為下降

　　1-8月民間投資同比增速為-0.2%，年內首次轉為負增長。我們測算的當月增速為-1.6%，刷新去年9月以來的最低增速。

　　扣除房地產開發投資，1-8月民間投資同比增長6.3%，低于1-7月的6.5%，已經連續第5個月回落。受有效需求偏弱等因素掣肘，非房領域繼續擴大投資意愿不足。

　　此外，8月中、小型企業PMI分別為48.7%和46.4%，比上月下降0.7和0.3個百分點，景氣水平均有所回落。8月中小企業信心指數繼續回落，已降至2022年末以來最低水平，經濟內生動能有待提振。

　　四、房地產：繼續筑底

　　1-8月房地產開發投資同比-10.2%，與1-7月持平，均為2020年3月以來的最低水平。我們測算的8月當月同比增速為-10.2%，較7月的-10.8%略有收窄。

　　目前房價目前仍在下降通道。8月一線城市二手住宅銷售價格環比下降0.9%，二線城市環比下降1.0%，三線城市環比下降0.9%，降幅分別較上月擴大0.4、0.2和0.1個百分點。二手房價格更能反映市場走勢，目前繼續指向下滑。

　　市場成交量降幅收窄。1-8月商品房銷售面積和銷售額同比降幅均有收窄，當月增速亦出現降幅收窄。30個大中城市高頻指標顯示8月新房成交同比增速擴大，與全國指標走勢背離，或由于低線城市成交改善相對更大。

　　三大投資指標有所持穩。1-8月新開工面積同比降幅收窄0.7個百分點至-22.5%；施工面積降幅收窄0.1個百分點至-12.0%，只有竣工面積降幅擴大1.8個百分點至-23.6%。從當月增速看，亦表現為新開工、施工降幅收窄，竣工降幅擴大。

　　資金來源有改善。1-8月房地產開發資金來源同比-20.2%，降幅連續5個月收窄。從當月增速來看，自籌資金、定金及預收款降幅有所擴大，國內貸款、個人按揭貸款增速有所加快，國內貸款增速甚至出現了去年12月以來的首次轉正。

　　總體來看，房地產市場目前仍處于下行趨勢中，尚未看到明顯的企穩跡象。一般而言，房地產市場是經濟運行的結果而不是原因，因此難以脫離經濟運行率先企穩。如果缺乏政策支持，市場出清時間將會被動拉長。

　　五、政策：努力完成全年目標

　　8月份幾大關鍵指標中，除了出口仍有韌性、增速略有反彈之外，工業生產、服務業生產、消費、投資、核心CPI、PPI等均出現放緩。8月金融機構各項貸款余額同比增速回落0.2個百分點至8.5%，社融規模存量同比增速回落0.1個百分點至8.1%，均為歷史最低水平，都指向有效需求不足、市場信心偏弱等壓力仍未緩解。

　　在9月12日全面推動黃河流域生態保護和高質量發展座談會上，決策層指出，要“抓好三季度末和四季度經濟工作，努力完成全年經濟社會發展目標任務”。這預示政策將會繼續加力，以盡可能實現全年5.0%左右的增長目標。

　　財政政策方面，8月政府債發行速度明顯加快，當月融資規模達到1.61萬億元，接近歷史最高水平。不過，當前財政支出進度仍然偏慢，專項債發行同樣慢于時序進度，財政政策仍有較大發力空間。財政部也表態下一階段將會在統籌用好專項債、超長期特別國債和財政赤字，進一步落實一攬子化債方案以及深化財稅體制改革等方面發力。

　　貨幣政策方面，由于美聯儲9月議息會議大概率會降息25個基點，人民幣兌美元已升破7.10，匯率的掣肘因素已大為減弱，央行可將關注重點放在內部均衡。日前央行負責人表態將“加大調控力度，著手推出一批增量政策措施”。后續可通過降息、降準等寬松方式繼續降低社會融資成本，改變當前實際利率水平仍然偏高的局面，或者通過繼續下調存量房貸利率，降低居民部門的房貸付息成本，促進投資和消費。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)