意見領(lǐng)袖 | 羅志恒

　　摘要

　　今年以來，國內(nèi)資本市場整體呈現(xiàn)“債牛股熊”的格局，背后的交易邏輯高度一致，即微觀主體信心不足，追求安全穩(wěn)定的確定性回報。例如，股票市場整體下行，但銀行、公用事業(yè)等紅利板塊表現(xiàn)突出，出現(xiàn)高息股抱團行情。這些板塊的股票具有典型的“類債”屬性，穩(wěn)定的分紅可類比于債券的票息，防御特征明顯。機構(gòu)大舉買入相關(guān)股票和今年債市走牛的邏輯本質(zhì)是相似的。

　　究其原因，主要有兩點：一是新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，仍有一定下行壓力。房地產(chǎn)和地方財政兩大關(guān)鍵因素仍然拖累經(jīng)濟修復(fù)速度。二是穩(wěn)增長政策的力度、節(jié)奏與預(yù)期比尚有差距。財政政策總體積極，但受制于稅收和土地出讓收入不及預(yù)期、專項債發(fā)行進度偏慢等因素，支出力度弱于預(yù)期。貨幣政策，受制于內(nèi)外部約束，名義利率降息幅度仍低于物價下行幅度，實際利率有所上升。國內(nèi)銀行凈息差持續(xù)縮窄，二季度末為1.54%，位于警戒線1.8%之下；人民幣貶值壓力較大，近期壓力才有所減輕。這導(dǎo)致降息速度慢于預(yù)期，從2月5年期LPR調(diào)降之后，7月迎來10bp全面降息。

　　經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)不牢、政策力度有待加強，使得市場參與主體處于低風(fēng)險偏好狀態(tài)，進而有了資金在場內(nèi)押注高息板塊，在場外涌入長期國債，國內(nèi)定價商品弱于國際定價商品的基本情形。2024年初至9月6日，大類資產(chǎn)表現(xiàn)為：債券>股票≈大宗商品，中債指數(shù)（5.0%）>滬深300（-5.8%）>南華商品指數(shù)（-6.9%）>上證指數(shù)（-7.0%）。

　　進入8月市場產(chǎn)生了一些邊際變化。中下旬，強勢了大半年的債券市場開始寬幅震蕩；月末，高歌猛進近一年的高息銀行股出現(xiàn)明顯下跌。這是否意味上半年的交易邏輯已經(jīng)出現(xiàn)變化？背后原因是什么？未來如何配置？本文嘗試回答以上問題。

　　一、股市：抱團高息股行情仍將持續(xù)

　　1、2024年以來，A股行情分化特征明顯，一邊是寬基指數(shù)震蕩下行，一邊高息紅利板塊持續(xù)強勢，且資金向波動性更低、確定性更強的銀行板塊集中。

　　銀行高息股上漲主要由資金面驅(qū)動。一是居民風(fēng)險偏好下降，保費收入持續(xù)增加，并流入銀行股。今年上半年保險公司保費收入累計3.5萬億元，同比增長10.7%。6月末，財產(chǎn)險和人身險投向股票的余額分別為1369.5億元和1.9萬億元，同比增長6.7%和4.2%。二是2023年下半年以來，出于穩(wěn)定市場的目的，中央?yún)R金等國家隊資金加大對ETF增持力度，滬深300ETF為重要標(biāo)的，銀行業(yè)在其中權(quán)重較高，間接受益。

　　2、銀行股之所以成為保險等低風(fēng)險偏好資金抱團的標(biāo)的，除了高股息這一基本特征，還由于其價格波動水平更低，業(yè)績、分紅更穩(wěn)定。此外，銀行持債規(guī)模大，債市走牛，銀行股間接受益。2024年二季度，42家上市銀行歸母凈利潤較去年同期僅增長0.4%，但投資凈收益增長27.8%。

　　3、8月末銀行股出現(xiàn)回調(diào)，更多是受情緒面以及高擁擠度下短期資金獲利了結(jié)所影響。

　　4、展望后市，高息股抱團行情將持續(xù)演繹，短暫的抱團松動或只是“曇花一現(xiàn)”，年內(nèi)高息銀行股仍具有配置價值。

　　其一，當(dāng)前低利率環(huán)境下，具有高股息、低估值的銀行股投資邏輯沒有根本改變。中證銀行指數(shù)股息率與10年期國債收益率差值處在歷史較高水平，高息銀行股仍具有性價比。

　　其二，從標(biāo)的來看，應(yīng)重點關(guān)注國有大行。本輪險資主導(dǎo)的高息股抱團行情，與2019-2021年公募基金主導(dǎo)的白馬股抱團行情有所不同。2019至2021年白馬股抱團，走的是“擴散”邏輯，由白酒龍頭茅臺，向醫(yī)藥龍頭邁瑞醫(yī)療、新能源龍頭寧德時代等不斷擴散，背后是產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟的向上共振。而當(dāng)前的高息股抱團，走的是“收縮”邏輯，一開始范圍較廣，包括銀行、高速、水電燃?xì)狻⑹兔禾康龋壳爸饕性阢y行股，背后是市場風(fēng)險偏好不斷下降，保險等資金存在較高的配置需求。這一過程中，安全性、確定性更高的國有大行勝率或更高。

　　其三，微觀主體活力和信心的扭轉(zhuǎn)仍需時間，市場期待的指數(shù)級別、持續(xù)反彈的行情需要超預(yù)期的政策外力推動。9月美聯(lián)儲將迎來確定性降息，人民幣貶值壓力減輕，為貨幣政策騰挪出更多空間，需密切關(guān)注。如果沒有超預(yù)期的降準(zhǔn)、降息，市場將仍然延續(xù)防御策略，那么銀行股經(jīng)歷近期下跌后，股息率抬升，反而更具吸引力；如果降準(zhǔn)降息超預(yù)期，風(fēng)險偏好大幅回升，那么即使有風(fēng)格切換，普漲行情下銀行下跌空間也不大。

　　二、債市：耐心等待調(diào)整后配置機會

　　1、今年以來，債市整體走牛，債券收益率持續(xù)下行，其宏觀背景是經(jīng)濟弱復(fù)蘇和債券供需失衡引發(fā)“資產(chǎn)荒”。10年期、30年期國債收益率仍從年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%。

　　2、8月中下旬，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，收益率有所上行，主要是央行監(jiān)管、信用債調(diào)整等因素所致。一是在央行提示風(fēng)險后，部分金融機構(gòu)對央行意圖存在誤讀，“一刀切”地暫停了國債交易，暫時離場觀望，導(dǎo)致債市成交量下滑，市場情緒低迷；二是今年以來信用利差已被壓縮至歷史低位，本輪調(diào)整5年AAA城投債的信用利差最低為17BP，處于2014年以來0.4%的分位數(shù)水平，這意味著信用債的估值相對利率債來說已較高，這種情況下信用債對利空的邊際敏感度更高；三是在市場面臨流動性壓力的情況下，部分機構(gòu)選擇加點拋售信用債，這引發(fā)了信用債大幅度調(diào)整。

　　3、展望后市，考慮到本輪債市下跌主要是由于資金面和情緒面變化引起的機構(gòu)行為調(diào)整，屬于對前期債市過熱情緒的糾偏，預(yù)計收益率將維持低位震蕩格局，建議等待調(diào)整結(jié)束后的配置機會。

　　三、商品：需求較弱，反彈空間有限

　　1、年初以來，大宗商品整體呈現(xiàn)出先上漲、再下跌的倒“V”型走勢。就與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)的工業(yè)品種來看，國內(nèi)品種整體表現(xiàn)弱于國際，其背后是國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的差異所致。如螺紋鋼、玻璃持續(xù)震蕩下行，銅、原油則先漲后跌。

　　2、8月下旬以來，螺紋鋼、銅等品種在經(jīng)歷前期大跌后有所反彈。展望后市，我們認(rèn)為在地產(chǎn)和基建等相關(guān)需求均沒有超預(yù)期改善的情況下，商品整體的反彈空間有限。

　　一是螺紋鋼，供給決定方向，需求決定力度。由于鋼價低迷，鋼廠處于持續(xù)減產(chǎn)中，供給端對價格有一定支撐；需求端，表觀消費量雖然環(huán)比有所改善，但較往年同期仍有差距，掣肘上漲空間。二是銅，從庫存來看，國內(nèi)隨著建筑和家電消費旺季的到來，需求有所改善，庫存去化，而國外仍處在庫存累積過程中。三是原油，供給方面，歐佩克+計劃在10月增產(chǎn)以彌補利比亞和伊拉克的減產(chǎn)，需求方面，美國能源信息署（EIA）8月30日數(shù)據(jù)顯示，6月美國石油消費放緩，低于往年季節(jié)性水平，對油價形成拖累。

　　四、匯率：單邊大幅升值可能性較低

　　1、近期，受到美元指數(shù)偏弱和出口企業(yè)集中結(jié)匯影響，人民幣匯率走強，其中企業(yè)結(jié)匯或為主要影響因素。前期，出口企業(yè)在貶值預(yù)期影響和內(nèi)外投資收益差驅(qū)動下選擇暫緩結(jié)匯。截至2024年7月底，企業(yè)貨物貿(mào)易結(jié)匯率僅為47.6%，遠(yuǎn)低于過去五年54.2%的月均結(jié)匯率。8月以來，美國降息基本已經(jīng)是明牌，人民幣升值預(yù)期強烈，企業(yè)集中兌現(xiàn)前期積壓的結(jié)匯需求，反過來又進一步推動人民幣匯率升值，形成了匯率升值與結(jié)匯行為的正向循環(huán)。

　　2、展望后市，我們認(rèn)為人民幣匯率短期仍可能保持上行，但空間有限。一是美國“硬著陸”風(fēng)險較低，美聯(lián)儲降息節(jié)奏可能偏緩，中美利差倒掛可能持續(xù)，人民幣貶值壓力并沒有完全消除。二是國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍在進行繼續(xù)中。三是央行政策工具箱充足。人民幣匯率關(guān)系我國貿(mào)易進出口，與我國經(jīng)濟恢復(fù)程度相關(guān)，央行有意愿和能力保持人民幣匯率在合意區(qū)間內(nèi)運行。

　　風(fēng)險提示：政策發(fā)力不及預(yù)期、美聯(lián)儲降息不及預(yù)期

　　目錄

　　一、股市：抱團高息股行情仍將持續(xù)演繹

　　二、債市：耐心等待調(diào)整后配置機會

　　三、商品：需求較弱，反彈空間有限

　　四、匯率：單邊大幅升值可能性較低

　　正文

　　一、股市：抱團高息股行情仍將持續(xù)演繹

　　1、2024年以來，A股行情分化特征明顯，一邊是寬基指數(shù)震蕩下行，一邊高息紅利板塊持續(xù)強勢。交易主線相對明確，即資金抱團高息股，且向波動性更低、確定性更強的銀行板塊集中。

　　2024年初至8月30日，申萬31個一級行業(yè)中，銀行漲13.3%，公用事業(yè)漲5.6%，漲幅居前二。同期，滬深300指數(shù)跌3.2%，上證指數(shù)跌4.5%。5月底，高息股出現(xiàn)回調(diào)，但進入8月，資金再次回流高息股，特別抱團在銀行板塊。六大國有行中，除了郵儲銀行，工、農(nóng)、中、建、交股價均在8月走出歷史新高。即使月底連續(xù)三天的回調(diào)，六大行依然保持較高的漲幅，漲幅最小的郵儲銀行年內(nèi)漲14.5%，最多的工商銀行漲了31.7%。

　　2、銀行高息股上漲主要由資金面驅(qū)動，保險資金、ETF被動基金是重要增量資金。

　　疫情之后，銀行持續(xù)讓利實體經(jīng)濟，代表其核心盈利能力的凈息差不斷縮窄，加上化解房地產(chǎn)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險、中小銀行風(fēng)險的壓力，很難從基本面的角度解釋銀行上漲，因此從資金面入手或能準(zhǔn)確找到銀行上漲的答案。

　　其一，廣譜利率下行背景下，保險機構(gòu)保本保息的儲蓄型產(chǎn)品對投資者具有較高吸引力，加上居民風(fēng)險偏好下降，促使保險資金負(fù)債端的保費收入持續(xù)增加，并流入銀行股。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年保險公司保費收入累計3.5萬億元，同比增長10.7%；保險資金運用余額達(dá)30.9萬億元，同比增長11.0%。保費規(guī)模增加，部分資金流入A股。6月末，財產(chǎn)險和人身險投向股票的余額分別為1369.5億元和1.9萬億元，同比增長6.7%和4.2%。銀行股由于具有穩(wěn)定的高分紅，成為險資配置的重點。2023年三季度起，險資持續(xù)增配銀行股，重倉股中銀行股市值占比從26.2%上升至2024年一季度的29.4%，二季度略有回落至27.2%。

　　其二，2023年下半年以來，出于穩(wěn)定市場的目的，中央?yún)R金等國家隊資金加大對ETF增持力度，滬深300ETF為重要標(biāo)的，銀行股間接受益。銀行業(yè)在滬深300指數(shù)中權(quán)重最高，為13.3%。截至2024年8月末，股票型ETF年內(nèi)凈流入7088.4億元，絕大多數(shù)流入跟蹤滬深300指數(shù)的相關(guān)ETF，華泰柏瑞、易方達(dá)、華夏、嘉實四大滬深300ETF凈流入4881.8億元，占比68.9%。

　　3、更進一步，銀行股之所以成為保險等低風(fēng)險偏好資金抱團的標(biāo)的，主要由于其價格波動水平更低，業(yè)績、分紅更穩(wěn)定。

　　其一，高股息是基本邏輯，意味銀行股具有相對確定性收益。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，8月30日六大國有行股息率均值為5.21%，10年期國債收益率為2.17%，兩者利差約300個基點，國有大行具有較高溢價。特別是在當(dāng)前配置長債資金出現(xiàn)波動的背景下，高息銀行股的性價比更加凸顯。

　　拉長周期來看，高息策略在熊市往往能跑出相對收益，是標(biāo)準(zhǔn)的防守工具。以中證高息策略指數(shù)為例，2021年以來都有相對收益，特別是2023年，高股息組合收益率近20%，且市值越大的高股息組合，收益越好（見圖表6）。

　　其二，銀行股是高息股中價格波動更小，業(yè)績、分紅更穩(wěn)定的品類。高息股必然集中在壟斷性行業(yè)，像計算機電子、生物醫(yī)藥這類非壟斷性行業(yè)，即便中短期擁有高股息也很容易證偽。因為非壟斷性行業(yè)要面對激烈的市場競爭，高分紅擠占了資本開支和研發(fā)費用，這也是為什么高息股天然集中在金融、石油電力、公用事業(yè)等擁有牌照、特許經(jīng)營權(quán)的行業(yè)。

　　而在壟斷性行業(yè)中，銀行業(yè)的業(yè)績更穩(wěn)定，股價波動水平更低。我們計算了2024年以來各個行業(yè)股票的價格變異系數(shù)，銀行股價格波動更小，變異系數(shù)為2.97，顯著低于公用事業(yè)股（5.54）、煤炭股（6.59）等其他高股息行業(yè)（見圖表7）。銀行股的盈利能力也更穩(wěn)健，根據(jù)二季報數(shù)據(jù)，國有大行的年化ROE基本能保持在10%左右（見圖表8）。此外，銀行股的分紅較其他高息股而言，也更加穩(wěn)定（見圖表9）。

　　其三，銀行持債規(guī)模大，債市走牛，銀行投資收益“水漲船高”。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，2024年7月末，銀行持債規(guī)模71.8萬億元，占銀行間市場的74.1%。息差承壓背景下，債券牛市為銀行利潤提供了一定的安全墊。2024年二季度，42家上市銀行歸母凈利潤較去年同期僅增長0.4%，但投資凈收益增長27.8%。19家銀行投資收益增速超50%，既包括常熟銀行、無錫銀行等地方城商行，也包括中國銀行等國有大行。而投資收益主要來源于債券，或者底層資產(chǎn)為債券的公募基金。

　　4、8月末銀行股出現(xiàn)回調(diào)，市場觀點莫衷一是，我們認(rèn)為更多是受情緒面以及高擁擠度下短期資金獲利了結(jié)所影響。

　　部分觀點認(rèn)為是銀行披露的業(yè)績表現(xiàn)較弱所致；部分觀點認(rèn)為是監(jiān)管對資金的限制所致。上述觀點都有明顯缺陷，缺乏解釋力。

　　針對前者，近兩年銀行凈息差不斷縮窄，業(yè)績承壓一直存在，估值早已反映了極度悲觀預(yù)期。如果把下跌歸因于業(yè)績等基本面問題，那么沿著這一邏輯，上漲也是因為銀行業(yè)績超預(yù)期，這與現(xiàn)實明顯背離。基本面邏輯已經(jīng)很難解釋銀行股價變動。

　　針對后者，股市和債市完全不同，債市是由于過熱，所以監(jiān)管提示風(fēng)險，而股市如此低迷的情況下，低風(fēng)險偏好的長期資金買入銀行股，既能穩(wěn)定指數(shù)，又能保證一定安全收益，沒有理由進行強干預(yù)。因此銀行股短期回調(diào)更多是受情緒面以及高擁擠度下短期資金獲利了結(jié)所影響，如存量房貸轉(zhuǎn)按揭等等。

　　5、展望后市，高息股抱團行情將持續(xù)演繹，8月末銀行股回調(diào)、抱團松動或只是“曇花一現(xiàn)”，年內(nèi)高息銀行股仍具有配置價值。

　　其一，當(dāng)前低利率環(huán)境下，具有高股息、低估值的銀行股投資邏輯沒有根本改變。股息率由凈資產(chǎn)收益率（ROE）、分紅率以及市凈率決定，盡管經(jīng)歷了前期大幅上漲，目前銀行市凈率仍然較低。截至9月2日，中證銀行指數(shù)市凈率為0.6倍，處在近十年21.9%的分位數(shù)水平。同時銀行分紅和ROE相對穩(wěn)定，對股息率形成一定支撐。中證銀行指數(shù)股息率與10年期國債收益率差值處在歷史較高水平，高息銀行股仍具有性價比（見圖表11）。

　　其二，從標(biāo)的來看，應(yīng)該優(yōu)中選優(yōu)，重點關(guān)注國有大行。本輪險資主導(dǎo)的高息股抱團行情，與2019-2021年公募基金主導(dǎo)的白馬股抱團行情有所不同。2019至2021年白馬股抱團，走的是“擴散”邏輯，由白酒龍頭茅臺，向醫(yī)藥龍頭邁瑞醫(yī)療、新能源龍頭寧德時代等不斷擴散，背后是產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟的向上共振。一方面，經(jīng)歷了長期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，疊加“消費升級”概念帶來需求的想象空間，各個產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的業(yè)績增長較快。另一方面，2020年后中國率先恢復(fù)生產(chǎn)，填補世界產(chǎn)業(yè)鏈空缺，出口、工業(yè)增加值高增，PPI回升，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭良好。兩者疊加導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好的不斷提升，反映在股價上，茅臺等標(biāo)的經(jīng)歷了從正常到高估，再到泡沫的過程，動態(tài)市盈率一度達(dá)到70倍水平。而當(dāng)前的高息股抱團，走的是“收縮”邏輯，一開始范圍較廣，包括銀行、高速、水電燃?xì)狻⑹兔禾康龋壳爸饕性阢y行股，背后是市場風(fēng)險偏好不斷下降，保險等資金存在配置需求下的“無奈選擇”。這一過程中，安全性、確定性更高的國有大行勝率或更高。相較中小銀行，特別是一些經(jīng)濟增長動能不足區(qū)域的中小銀行而言，國有大行負(fù)債成本更低，分散經(jīng)營能力更強，業(yè)績更穩(wěn)定。

　　其三，微觀主體活力和信心的扭轉(zhuǎn)，很難自發(fā)完成，市場期待的指數(shù)級別、持續(xù)反彈的行情更多需要超預(yù)期的政策外力推動。7月政治局會議明確提出：“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”。8月專項債發(fā)行速度明顯加快，財政支出力度加大；9月美聯(lián)儲將迎來確定性降息，人民幣貶值壓力減輕，為貨幣政策騰挪出更多空間。下一階段應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)政策力度和落地情況。

　　二、債市：耐心等待調(diào)整后配置機會

　　1、今年以來，債市整體走牛，債券收益率持續(xù)下行，其宏觀背景是經(jīng)濟弱復(fù)蘇和債券供需失衡引發(fā)“資產(chǎn)荒”。

　　雖然央行多次喊話提示長端風(fēng)險，10年期、30年期國債收益率仍從年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%，分別下行了43、510BP，創(chuàng)歷史新低。

　　2、8月中下旬，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，收益率有所上行，主要由于央行監(jiān)管、成交量萎縮、信用債調(diào)整所致。

　　10年期國債收益率小幅上行至2.17%，信用債調(diào)整幅度更大，5年AAA城投債的收益率較低點上行20BP。究其原因：一是部分金融機構(gòu)在央行提示風(fēng)險后，對央行意圖存在誤讀，“一刀切”地暫停了國債交易，暫時離場觀望，導(dǎo)致債市成交量下滑，市場情緒低迷；二是今年以來信用利差已被壓縮至歷史低位，本輪調(diào)整5年AAA城投債的信用利差最低為17BP，處于2014年以來0.4%的分位數(shù)水平，這意味著信用債的估值相對利率債來說已較高，這種情況下信用債對利空的邊際敏感度更高；三是近期債市成交量下滑，在市場面臨流動性壓力的情況下，部分機構(gòu)選擇加點拋售信用債，這引發(fā)了信用債大幅度調(diào)整。

　　8月30日央行發(fā)布《國債買賣業(yè)務(wù)公告》第1號公告，明確了今年8月央行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。“買斷賣長”表明了央行引導(dǎo)收益率曲線向上傾斜的意圖，在此基礎(chǔ)上保持凈買入1000億元體現(xiàn)了央行對債市流動性的呵護。

　　3、展望后市，考慮到本輪債市下跌主要是由于資金面和情緒面變化引起的機構(gòu)行為調(diào)整，屬于對前期債市過熱情緒的糾偏，預(yù)計收益率將維持低位震蕩格局，建議等待調(diào)整結(jié)束后的配置機會。

　　一方面，在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景下，央行維持貨幣政策寬松的意圖明確；另一方面，美聯(lián)儲降息，打開了我國貨幣政策降準(zhǔn)、降息空間。但同時要注意到，地方債加速發(fā)行將改善債市的供需格局，緩解“資產(chǎn)荒”局面，疊加央行對長端收益率的調(diào)控意愿仍強，10年期國債收益率預(yù)計很難突破前期低點2.1%。

　　三、商品：需求較弱，反彈空間有限

　　1、年初以來，大宗商品整體呈現(xiàn)出先上漲、再下跌的倒“V”型走勢。就與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)的工業(yè)品種來看，國內(nèi)品種整體表現(xiàn)弱于國際，其背后是國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的差異所致。

　　由于國內(nèi)地產(chǎn)周期下行、基建力度不足，螺紋鋼、玻璃等國內(nèi)定價品種價格表現(xiàn)較弱，持續(xù)震蕩下行。截至8月30日，螺紋鋼期貨主力合約結(jié)算價為3243元/噸，較年初年內(nèi)跌幅達(dá)19.7%；玻璃期貨主力合約為1264元/噸，較年初年內(nèi)跌幅達(dá)32.8%。

　　銅、原油等國際定價品種，今年一季度在供應(yīng)擾動疊加全球制造業(yè)走強的影響下漲幅較大，LME銅期貨價格較年初最大漲幅為28.8%；布倫特原油期貨價格較年初最多上漲20.1%。二季度后隨著全球經(jīng)濟放緩，制造業(yè)逐步走弱導(dǎo)致的需求疲軟，銅、原油價格下跌。截至8月30日，銅、原油價格較年內(nèi)高點跌幅分別為13.6%和15.1%。

　　2、8月下旬以來，螺紋鋼、銅等品種在經(jīng)歷前期大跌后有所反彈。一方面，商品在經(jīng)歷價格大幅下跌后，下游的補庫需求有所修復(fù)；另一方面，國內(nèi)即將進入傳統(tǒng)的“金九銀十”需求旺季，重大項目施工進度加快，螺紋鋼、銅等品種的市場需求存在季節(jié)性環(huán)比改善的空間。

　　3、展望后市，我們認(rèn)為在地產(chǎn)、基建、制造業(yè)相關(guān)需求均沒有超預(yù)期改善的情況下，商品整體的反彈空間有限。具體來看：一是螺紋鋼，供給決定方向，需求決定力度。由于鋼價低迷，鋼廠處于持續(xù)減產(chǎn)中，供給端對價格有一定支撐；需求端，表觀消費量雖然環(huán)比有所改善，但較往年同期仍有差距，掣肘上漲空間。二是銅，從庫存來看，國內(nèi)隨著建筑和家電消費旺季的到來，需求有所改善，庫存去化，而國外仍處在累庫過程中。三是原油，供給方面，歐佩克+計劃在10月增產(chǎn)以彌補利比亞和伊拉克的減產(chǎn)，需求層面，美國能源信息署（EIA）8月30日數(shù)據(jù)顯示，6月美國石油消費放緩，低于往年季節(jié)性水平，對油價形成拖累。

　　四、匯率：單邊大幅升值可能性較低

　　1、8月以來，人民幣快速升值，收復(fù)年內(nèi)跌幅。

　　2024年初以來，人民幣持續(xù)承壓，在岸人民幣匯率由年初的7.0999一度跌至7月10日的7.2762。8月以來，人民幣開始走強，不斷突破整數(shù)關(guān)口。其中，8月5日單日上漲267點，創(chuàng)年內(nèi)新高。截至8月30日，在岸人民幣匯率升至7.0892，離岸人民幣匯率為7.0904，均收復(fù)年內(nèi)跌幅。

　　2、近期人民幣匯率走強，主要受到美元指數(shù)偏弱和出口企業(yè)集中結(jié)匯影響，其中企業(yè)結(jié)匯或為主要因素。

　　其一，美聯(lián)儲降息將至，引發(fā)非美貨幣強勁反彈。8月美元指數(shù)連續(xù)四周走弱，8月27日一度逼近100關(guān)口。

　　其二，企業(yè)結(jié)匯需求集中釋放。企業(yè)結(jié)匯選擇與中美利差、人民幣匯率走勢相關(guān)。2023年初以來，中美利差倒掛幅度逐步加深，人民幣匯率持續(xù)承壓，出口企業(yè)在貶值預(yù)期影響和內(nèi)外投資收益差驅(qū)動下選擇暫緩結(jié)匯。以當(dāng)月銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)匯與銀行代客貨物貿(mào)易涉外收入之比計算，境內(nèi)企業(yè)貨物貿(mào)易結(jié)匯率持續(xù)下滑，企業(yè)貨物貿(mào)易產(chǎn)生的結(jié)匯需求大量積壓。截至2024年7月底，企業(yè)貨物貿(mào)易結(jié)匯率僅為47.58%，遠(yuǎn)低于過去五年54.24%的月均結(jié)匯率。而一旦人民幣匯率走勢轉(zhuǎn)向，升值預(yù)期會推動企業(yè)大量集中結(jié)匯，降低匯率損失。例如，2023年底受美元指數(shù)走弱驅(qū)動，人民幣匯率出現(xiàn)短暫的升值，期間企業(yè)貨物貿(mào)易結(jié)匯率明顯抬升。8月以來，美國降息基本已經(jīng)是明牌，人民幣升值預(yù)期強烈，企業(yè)集中兌現(xiàn)前期積壓的結(jié)匯需求，反過來又進一步推動人民幣匯率升值，形成了匯率升值與結(jié)匯行為的正向循環(huán)。

　　值得注意的是，8月最后一周，美元指數(shù)和人民幣匯率出現(xiàn)同步上漲的現(xiàn)象，表明當(dāng)前人民幣匯率快速升值主要受企業(yè)結(jié)匯影響。截至9月2日，美元指數(shù)漲至101.6452，較一周前上漲1.08%；與此同時人民幣匯率同步上行。

　　3、展望后市，我們認(rèn)為人民幣匯率短期仍可能保持上行，但空間有限。

　　一是美國“硬著陸”風(fēng)險較低，美聯(lián)儲降息節(jié)奏可能偏緩，中美利差倒掛可能持續(xù)，人民幣貶值壓力并沒有完全消除。二是國內(nèi)基本面仍偏弱。8月中采制造業(yè)PMI為49.1%，環(huán)比下降0.3個百分點，不及市場預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力仍較大。三是央行政策工具箱充足。人民幣匯率關(guān)系我國貿(mào)易進出口，與我國經(jīng)濟恢復(fù)程度相關(guān)，央行有意愿和能力保持人民幣匯率在合意區(qū)間內(nèi)運行。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學(xué)研究院財政學(xué)博士。新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經(jīng)濟、財政理論與政策。)