意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　本篇報告關注三四線城市的消費情況。

　　從一線城市的消費來看，今年數據偏弱。對于三四線，從社零數據來看，增速好于一線，也好于二線。從自身增速歷史趨勢來看，三四線城市基本持平于趨勢值。因而，值得關注的問題是，為何三四線社零強于一二線。

　　市場較為關注是否來自地產這一因素，例如三四線地產先行企穩？從新房、二手房的房價、以及銷售面積等數據來看，今年三四線的地產壓力同樣較大。

　　我們分析三四線城市社零好于一二線更可能的原因來自五個。1）消費人口層面，人口增速變動小。2）消費能力方面，今年上半年三四線收入增速高于一二線。3）杠桿率方面，三四線城市居民杠桿率遠低于一二線。央行的研究表明，高杠桿對家庭消費產生顯著的抑制作用。相比收入上升沖擊，高杠桿家庭對收入下降沖擊更敏感。4）預期方面，從失業率、收入增速變動兩個數據來看，近幾年一二線城市的收入與就業的穩定性或不如三四線。5）消費意愿方面，另一個可能有影響的因素是供給，全國層面批發零售、住宿餐飲的投資增速在回升，但一線城市這兩個行業投資偏弱，或表明消費的投資在下沉。

　　報告摘要

　　引子：如何研究三四線城市的消費？

　　根據2023年中國城市統計年鑒，中國有691個城市（含直轄市、副省級城市、地級市、縣級市）。根據統計局對城市能級的劃分，一二線合計為35個。若假設一二線之外的城市全部為三四線，則數量眾多。

　　本文研究的思路是采用倒推法，即借助全國數據、一二線城市數據，進而分析三四線數據。需要說明的是，由于哈爾濱、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊這五個二線城市數據有缺失，且社零體量偏小，我們將其納入三四線城市的統計中。即，本文一二線涉及的城市合計為30個。其他城市全部視為三四線城市。

　　一、三四線城市消費強不強？

　　1）強于一二線。2024年上半年，全國社零增速為3.7%。一線城市社零增速為-0.67%，二線城市社零增速為3.13%。一二線合計增速為1.98%。三四線城市社零增速為4.76%。太古地產與新城控股的商業店鋪數據給出了類似的對比。

　　2）平于趨勢值。從2012年到2019年，三四線城市社零增速從14.4%降至8.5%，平均每年增速下降0.84%。從2019年到2024年，若以此類推，則2024年增速降至4.3%。2024年上半年，三四線城市社零增速為4.76%，基本相近。

　　3）三四線城市內部分化同樣較大。詳見正文。

　　二、強于一二線：或并非來自地產先企穩

　　1）房價對比來看，并不能發現三四線房價已經率先企穩。編制定基指數，今年以來（到7月），一線城市新房房價下跌3%，二線下跌3.4%，三線下跌3.8%。三線下跌幅度高于一、二線。一線城市二手房房價下跌5.6%，二線下跌5.2%，三線下跌5.2%。一線下跌幅度最大，二線與三線跌幅相同。

　　2）地產銷售數據來看，同樣難以發現三四線城市銷售面積已率先企穩。根據Wind三十大中城市的數據，今年上半年，一線城市累計銷售增速為-31.4%，二線城市為-39.7%，三線城市為-37.5%。三線城市銷售面積同樣降幅較大。

　　三、強于一二線：可能與哪些因素有關？

　　（一）看消費人口：三四線城市人口因素變動小

　　近幾年，全國人口增速放緩，但三四線放緩幅度要小于一二線，對于三四線城市，2021-2023年年均人口增速為-0.3%，低于2017-2019年（-0.02%），相差0.27%。但，對于一線城市，2021-2023年年均人口增速為0.08%，2017-2019年為1.58%，相差1.5%。對于二線城市，2021-2023年年均人口增速為0.81%，2017-2019年為2.06%，相差1.25%。

　　（二）看消費能力：三四線城市收入增速或更高

　　上半年，全國居民人均可支配收入增速為5.4%，一線城市增速為4.55%，二線城市增速為4.85%，一二線合計增速為4.75%，三四線增速達到5.77%。三四線城市居民收入增速高于一二線。

　　（三）看消費能力：三四線城市居民杠桿率更低

　　就居民杠桿率（住戶貸款余額/GDP）而言，2022年，全國是62.2%（注：2023年是63.5%）。一線、二線城市分別達到72.4%、74.4%，一二線合計達到73.7%。與發達國家相近（據國際清算銀行，2022年發達經濟體居民部門杠桿率為73.5%）。三四線城市杠桿率為55.4%，遠低于發達經濟體水平，略高于新興市場水平（據國際清算銀行，2022年新興市場居民部門杠桿率為48.3%）。

　　（四）看消費傾向：三四線城市收入預期或更穩定

　　從兩個角度衡量居民就業與收入預期的穩定性。一是失業率。計算36個月的失業率的波動率，則31個大城市（即一二線城市）失業率的波動率更高。二是收入增速的變化情況。若以2020-2023年四年的復合增速衡量當下的收入增長預期，2016-2019年的收入復合增速衡量疫情前的收入增長預期。則各能級城市的對比來看，一二線的預期變化或高于三四線。

　　（五）看消費傾向：三四線城市消費供給在增多

　　全國層面來看，2022-2024年（2024年為1-7月累計增速），批發零售業投資增速三年復合為4.7%，住宿餐飲業投資增速三年復合為16.2%。這一增速好于2017-2019年的三年復合增速。分城市能級來看，批發零售業，2022-2024年一線平均復合增速為-11.8%、住宿餐飲業，2022-2024年一線城市平均復合增速為-4.7%。這或意味著，批零、住宿餐飲的投資在下沉。

　　風險提示：居民消費意愿回落。居民收入增速下行。部分城市數據缺失使用全國數據代替可能造成測算誤差。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、三四線城市消費強不強？

　　關于三四線城市消費的研究，我們整體的思路是采用倒推法，即借助全國數據、一二線城市數據，進而分析三四線數據。本文所指一線城市為統計局70大中城市地產價格統計中劃分的北京、上海、深圳、廣州4個城市。二線城市為統計局70大中城市地產價格統計中劃分的31個城市（省會+計劃單列市，不含西藏的拉薩）。合計35個城市。需要說明的是，由于哈爾濱（黑龍江省）、蘭州（甘肅）、西寧（青海）、銀川（寧夏）、烏魯木齊（新疆）這五個城市數據有缺失，且社零體量偏小，我們將其納入三四線城市的統計中。即，本文一二線涉及的城市合計為30個。其他城市視為三四線城市。

　　（一）整體來看：強于一二線

　　整體來看，2023年全國社零體量為47.1萬億，一線城市占比為11.6%，二線城市占比為26.5%，三四線城市占比為61.9%。一二線合計占比為38.1%。

　　2024年上半年，全國社零增速為3.7%。以2023年社零體量為權重，計算各能級城市上半年增速。一線城市社零增速加權平均為-0.67%，二線城市社零增速為3.13%。一二線合計增速為1.98%。三四線城市社零增速為4.76%。因而，對比來看，今年三四線城市社零增速強于一二線。

　　微觀的商鋪數據有類似的對比。布局偏縣城的吾悅廣場（新城控股）租金收入增速較高，根據新城控股公告，1-7月租金收入累計同比為19.2%。布局偏一二線城市的太古地產商業零售增速偏低，上半年，北京三里屯太古里零售增速為-3.5%，廣州太古匯增速為-9.4%，北京頤堤港增速為-3.8%，成都太古里增速為-17.2%，上海興業太古匯增速為-19.6%，上海前灘太古里增速為0.2%。（注：需注意上半年北京三里屯太古里北區、上海興業太古匯、成都太古里在進行結構改造，部分店鋪關閉也造成了零售的損失）。

　　（二）整體來看：平于趨勢值

　　但，對于三四線城市自身對比來看，或剛剛平于歷史趨勢值。

　　從2012年到2019年，三四線社零增速從14.4%降至8.5%，平均每年增速下降0.84%。從2019年到2024年，若以此降幅類推，則2024年增速降至4.3%。我們計算2024年上半年，三四線城市社零增速為4.76%，與此增速相近。

　　（三）內部來看：分化亦較大

　　三四線城市內部來看，同樣分化較大。我們對每個省計算該省的三四線城市社零增速，方法為使用該省的社零減去該省一二線城市的社零。北京、上海、天津、重慶四個直轄市不參與計算。黑龍江、西藏、甘肅、寧夏、青海、新疆使用全省數據。

　　今年上半年，省內三四線城市社零增速超過5%的省有12個，包括遼寧、江蘇、浙江、福建、江西、山東、河南、湖北、湖南、四川、貴州、陜西。省內三四線城市社零增速低于3%的有9個，包括山西、內蒙古、黑龍江、廣東、廣西、海南、青海、寧夏、新疆。其中，海南、青海增速為負。

　　二、強于一二線：或并非來自地產先企穩

　　（一）看房價：都尚在下跌中

　　房價對比來看，并不能發現三四線房價已經率先企穩。參考統計局的70大中城市數據。

　　1）新房：編制定基指數，今年以來（到7月），一線城市新房房價下跌3%，二線下跌3.4%，三線下跌3.8%。三線下跌幅度高于一、二線。

　　2）二手房：編制定基指數，今年以來（到7月），一線城市二手房房價下跌5.6%，二線下跌5.2%，三線下跌5.2%。一線下跌幅度最大，二線與三線跌幅相同。

　　（二）看銷售：都尚在回落中

　　銷售面積對比來看，同樣難以發現三四線城市銷售面積已率先企穩。

　　1）三十大中城市數據：根據Wind30大中城市的數據，今年上半年，一線城市累計銷售增速為-31.4%，二線城市為-39.7%，三線城市為-37.5%。三線城市銷售面積同樣降幅較大。

　　2）分省數據（觀察是否人均可支配收入越低的省份銷售情況越好，以佐證三四線城市銷售可能已經企穩）：1-7月數據來看，各省住宅銷售面積同比與人均可支配收入并非負相關，甚至有微弱的正相關關系（北京、天津、上海、江蘇等人均可支配收入較高的省，住宅銷售面積增速更好一點）。

　　三、強于一二線：或可能與哪些因素有關？

　　（一）看消費人口：人口因素變動小

　　人口方面，2023年常住人口數據，一線城市常住人口占全國人口之比為5.9%，二線城市占全國人口之比為19.3%，一二線合計為25.2%。三四線合計占比為74.77%。

　　近幾年，全國人口增速放緩。三四線放緩幅度要小于一二線，即，人口因素對一二線的消費影響大于三四線。我們將2021-2023年的人口變動情況與2017-2019年作比較。對于三四線城市，2021-2023年年均人口增速為-0.3%，低于2017-2019年（-0.02%），相差0.27%。但，對于一線城市，2021-2023年年均人口增速為0.08%，2017-2019年為1.58%，相差1.5%。對于二線城市，2021-2023年年均人口增速為0.81%，2017-2019年為2.06%，相差1.25%。

　　（二）看消費能力：收入增速或更高

　　第一個影響消費能力的因素是收入。我們分析居民的可支配收入。

　　1）以常住人口、人均可支配收入為參數，可計算各城市的居民可支配收入。2023年的數據顯示，一線城市可支配收入占比為12.1%，二線城市占比為24.7%，三四線城市占比為63.3%。

　　2）統計各個城市上半年居民人均可支配收入增速，以2023年的可支配收入為權重，計算加權后的增速情況。上半年，全國居民人均可支配收入增速為5.4%，一線城市增速為4.55%，二線城市增速為4.85%，一二線合計增速為4.75%，三四線增速達到5.77%。三四線城市居民收入增速高于一二線。（注：長春和福州數據缺失，使用全國增速代替）。

　　（三）看消費能力：居民杠桿率更低

　　第二個影響消費能力的因素可能與居民杠桿率有關。學術層面的研究，可參考央行2021年的工作論文《信貸標準、杠桿激增與經濟增長——基于居民杠桿快速上升的視角》，“使用中國家庭金融調查數據，基于 Bewley 不完全市場模型，估計不同杠桿家庭在面臨正負收入沖擊時的邊際消費傾向。研究表明：第一，高杠桿對家庭消費產生顯著的抑制作用。第二，相比收入上升沖擊，高杠桿家庭對收入下降沖擊更敏感。”

　　比較中國各能級城市的居民杠桿率。

　　1）就住戶貸款整體而言，2022年年末，全國是74.9萬億（注：2023年年末是80.1萬億）。一線城市占比為14.3%，二線城市占比為29.7%，三四線城市占比為56.1%。

　　2）就居民杠桿率（住戶貸款余額/GDP）而言，2022年，全國是62.2%（注：2023年是63.5%）。一線、二線城市分別達到72.4%、74.4%，一二線合計達到73.7%。與發達國家相近（據國際清算銀行，2022年發達經濟體居民部門杠桿率為73.5%）。三四線城市杠桿率為55.4%，遠低于發達經濟體水平，略高于新興市場水平（據國際清算銀行，2022年新興市場居民部門杠桿率為48.3%）。

　　（四）看消費傾向：收入預期更穩定

　　第一個影響消費傾向的因素可能來自收入與就業的穩定性。如何衡量？從兩個角度

　　1）失業率的波動情況。假設以36個月的失業率的波動率（標準差）衡量就業穩定情況，則31個大城市（即一二線城市）的失業率在2022年以來波動率有所上行，而全國的波動率趨于穩定。可能反映三四線城市的失業率波動率更低。

　　2）收入增速的變動情況。2020年以來，受疫情因素影響，收入增速變化較大。若以2020-2023年四年的復合增速衡量當下的收入增長預期，2016-2019年的收入復合增速衡量疫情前的收入增長預期。則以2023年社零體量為權重，各能級城市的對比來看，一二線的預期變化或高于三四線。一線，2016-2019年的收入增速相比2020-2023年，高3.55個百分點。二線，這一數據為2.67個百分點。但全國僅為2.47個百分點。估算，三四線這一數據或為2.19個百分點。（注：沈陽、大連、長春、南昌由于數據缺失，假設增速變動與全國情況一致）。

　　（五）看消費傾向：消費供給在增多

　　對于三四線城市而言，另一個可能增加其消費傾向的因素可能來自供給的增加。全國層面來看，2022-2024年（2024年為1-7月累計增速），批發零售業投資增速三年復合為4.7%，住宿餐飲業投資增速三年復合為16.2%。這一增速好于2017-2019年的三年復合增速。分城市能級來看，批發零售業，2022-2024年一線平均復合增速為-11.8%、住宿餐飲業，2022-2024年一線城市平均復合增速為-4.7%。這或意味著，批零、住宿餐飲的投資在下沉。

　　微觀的案例來看，1）對于餐飲，關注瑞幸。根據極海品牌監測《2萬家瑞幸咖啡都分布在哪里？》，“截至7月31日，瑞幸咖啡在中國大陸區域的門店已逼近2萬家門店，在短短一年的時間內增長了75%。過去一年，瑞幸咖啡已基本完成了對全國地級市的全覆蓋，實現了四線以上地級市的100%覆蓋，以及五線城市（含省直轄縣）78%的覆蓋率，整體城市覆蓋率達90%。”

　　2）對于零售，關注休閑零食。根據灼識咨詢《2023中國零食量販行業藍皮書》，“（休閑零食行業）2010-2019年線上渠道崛起。2019-2021年線上線下并行發展。2021年至今，線下創新模式大熱。零售很忙等量販品牌迎來發展爆發期。”

　　具體內容詳見華創證券研究所9月6日發布的報告《【華創宏觀】三四線城市消費為何偏強？——經濟微觀察系列四》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)