意見領袖 | 管濤

　　由于長期外匯短缺，中國人對于貿易順差、外資流入有特殊偏好，順差或流入越多越好可謂根深蒂固。過去，大家對國際收支經常項目與資本項目“雙順差”喜聞樂見。但隨著2015年“8·11”匯改后人民幣匯率形成市場化，央行基本退出外匯常態干預，逐漸演變成經常項目順差、資本項目逆差的自主平衡。這是中國國際收支格局第一次生變，而仍有人在不停地追問“貿易順差去哪兒了”？

　　最近，中國國際收支格局或在第二次悄然生變。歷史上，經常項目順差與直接投資凈流入構成的基礎國際收支順差強勁，為中國抵御短期資本流動沖擊提供了有力保障。這一情形在“8·11”匯改初期，中國遭遇“資本外流—儲備下降—匯率貶值”時都沒有改變。然而，根據國家外匯管理局發布的最新國際收支初步數據，2024年二季度，基礎國際收支逆差307億美元，這是新冠疫情暴發以來短短三年半時間第三次逆差，前兩次分別為2020年二季度逆差427億美元和2023年三季度逆差45億美元。

　　基礎國際收支環比變化主要是因為直接投資凈流出擴大

　　2024年二季度，中國國際收支口徑的貨物貿易順差1647億美元，環比增加458億美元，遠大于同期服務貿易逆差617億美元，環比增加5億美元的規模；經常項目順差549億美元，環比增加157億美元。直接投資延續了2022年三季度以來持續凈流出的局面，當季凈流出856億美元，環比增加579億美元，導致同期基礎國際收支由上季順差115億轉為逆差307億美元，順差環比減少422億美元（見圖1）。

　　由于2024年二季度國際收支為初步數據，故沒有關于證券投資、金融衍生品交易和其他投資等項目的細項數據。但由國際收支平衡表的等式（基礎國際收支差額+短期資本流動差額+儲備資產變動額=0）可以推出，當季短期資本流動（含凈誤差與遺漏額）由上季凈流入319億轉為凈流出172億美元，凈流入環比減少491億美元（見圖1）。

　　2024年二季度，正值美聯儲首次降息時間不斷延后，疊加6月底“特朗普交易”重演，非美貨幣普遍承壓。包括人民幣在內的亞洲貨幣，在日元迭創近四十年來新低的情況下，也承受了較大壓力。當季，中國境內銀行即遠期（含期權）結售匯累計逆差1421億美元，環比增長117%，逆差規模為2016年二季度以來單季最高。同期，境內銀行間外匯市場，美元對人民幣交易價相對當日中間價經常接近2%的漲停板位置。從國際收支角度靜態地看，當期人民幣承壓來自基本面和市場情緒兩方面的變化，其中基本面即基礎國際收支逆差的相對影響更大；動態地看，短期資本流動較上季逆轉的影響更大些。

　　直接投資變動主要是因為對外投資增加而外來投資減少

　　2024年二季度，中國國際收支口徑直接投資凈流出環比增加近600億美元。其中，對外直接投資凈流出708億美元，環比增加329億美元，貢獻了56.8%；外來直接投資凈流出148億美元，環比增加250億美元，貢獻了43.2%。這是直接投資連續八個季度凈流出，持續時間已經超過了“8·11”匯改初期2016年一季度至三季度連續三個季度的凈流出；季均凈流出規模為406億美元，也超出2016年一季度至三季度季均水平61.9%（見圖2）。

　　進一步分析，2024年二季度，中國對外直接投資凈流出增加主要是因為對外股權投資和對外關聯企業債務往來凈流出增多。其中，對外股權投資凈流出400億美元，環比增加147億美元，貢獻了44.6%；對外關聯企業債務往來凈流出308億美元，環比增加182億美元，貢獻了55.4%（見圖3）。

　　當季對外股權投資凈流出規模僅排名中國史上第六位，前高為2021年四季度的457億美元。只是因為同期對外關聯企業債務往來凈流出規模排名史上第二位，僅次于2015年四季度的329億美元，推動當季對外直接投資凈流出規模創下歷史新高（見圖3）。對外關聯企業債務往來凈流出增加較多，反映了在中外貨幣政策分化背景下，作為低息貨幣的人民幣，其國際融資貨幣的功能逐漸發揮。同時，也反映了當本幣行使世界貨幣職能時，用本幣對外放款或投資也是資本外流。因為國際收支交易只區分交易者身份而不區分幣種，只要是居民與非居民之間的交易就屬于國際收支交易，而無論其用本幣還是外幣計價結算。

　　2024年二季度，中國外來直接投資時隔半年再度轉為凈流出，為史上第二次（上次為2023年三季度）。這主要是因為外來股權投資凈流入減少，外來關聯企業債務往來凈流出增加。其中，外來股權投資凈流入73億美元，僅略高于2023年三季度的51億美元，環比減少116億美元，貢獻了外來直接投資凈流入降幅的46.5%；外來關聯企業債務往來凈流出220億美元，創歷史新高，環比增加133億美元，貢獻了54.5%（見圖4）。同時，這也表明所有資本流動沖擊都是從流入開始的，這是擴大對外開放必須承擔的潛在風險。

　　國際收支口徑外來直接投資出現凈流出雖然比較少見，卻并非從不發生。如利用外國直接投資第一大國——美國，2014年以來就經歷了三次季度外來直接投資凈流出，分別為2014年一季度698億美元、2018年二季度29億美元和2020年二季度531億美元。甚至2014年一季度，美國外來股權投資還出現了782億美元的凈流出（見圖5）。

　　2023年全年，中國外來股權投資凈流入717億美元，較上年減少了57.5%，凈流入額為2008年全球金融危機以來的年度新低。這部分反映了海外貨幣緊縮導致外國投資者融資成本提高、融資難度增加的影響。2024年以來，在美聯儲緊縮超預期的背景下，相關影響還在繼續顯現。上半年，中國外來股權投資凈流入262億美元，同比減少39.5%，但較一季度同比降幅收窄了2.6個百分點（見圖4）。

　　外來股權投資凈流入減少并非中國特例。從可比的國際收支口徑看，2024年一季度，中國外來股權投資凈流入同比下降42.1%，美國、日本、加拿大、印度、韓國、墨西哥分別下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同為外來股權投資同比減少，中國的降幅較2023年全年有所收斂（二季度降幅又較一季度進一步收斂），美國、日本、韓國、墨西哥的降幅還在進一步擴大，加拿大更是因為外來股權投資由凈流入轉為凈流出，降幅超過了100%（見圖6）。

　　值得一提的是，根據國際貨幣基金組織（IMF）第六版《國際收支與國際投資頭寸手冊》，直接投資包含了關聯企業債務往來這種不穩定的資本流動。這有違直接投資是穩定的中長期資本流動的一般認知。若將直接投資項下的關聯企業債務往來歸入短期資本流動，僅保留股權投資，則2024年二季度，中國基礎國際收支順差222億美元，環比減少106億美元；短期資本流動逆差701億美元，增加807億美元。那么，前述關于當季人民幣承壓原因的研判將調整為，從國際收支角度看，有基本面和市場情緒兩方面的原因，但不論靜態還是動態地看，都主要來自后者。

　　追求GNP立國需要轉變一些觀念

　　當下討論日本經濟時，我們經常會在國內生產總值（GDP）之外，涉及國民生產總值（GNP）的概念。GDP是指一個國家（或地區）所有常住單位在一定時期內生產活動的最終成果；GNP是指一定時期內本國的生產要素所有者所占有的最終產品和服務的總價值，等于GDP加上來自國外的凈要素收入（即來自居民在國外的凈要素收入減去非居民在國內的收入）。

　　前述討論的一個重要結論是，雖然上世紀90年代初以來，資產泡沫破滅后，日本經濟陷入了長期停滯，GDP增長較慢，但由于日本企業上世紀80年代中期以來大量出海，GNP增長更快。根據日本內閣府的統計，從現價看，日本名義GNP從1982年起超過GDP，到2023年相當于GDP的105.8%，較1990年上升了5.2個百分點，其中，1991~2023年日本名義GNP年均增長1.04%，較同期名義GDP年均增速高出0.15個百分點；從不變價看，日本實際GNP從1986年起超過GDP，到2023年相當于GDP的103.8%，較1990年上升了2.8個百分點，其中，1991~2023年日本實際GNP年均增長0.76%，較同期實際GDP年均增速高出0.08個百分點（見圖7）。

　　然而，有得必有失。近年來，與前述經濟特征相匹配的日本國際收支結構逐漸發生了以下兩大變化：

　　一是受企業大舉海外投資、國內產業空心化的影響，日本貨物貿易順差變得不太穩定，2010年以來有一半年份出現逆差，經常項目順差主要來自海外投資收益。如2023年，日本貨物貿易、服務貿易和經常轉移三個項目均為逆差，靠投資收益順差扭轉乾坤，才讓當年經常項目總體盈余，相當于名義GDP的3.6%。而且，海外投資不會造就投資收益立即大順差。1996年之前，日本投資收益順差與名義GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起進一步升至4%以上（見圖8）。

　　二是由于企業大量出海，日本國際收支口徑的直接投資1996年以來呈現持續年度凈流出的局面。隨著2010年以來日本貨物貿易差額變得不太穩定，造成日本基礎國際收支波動較大。2012年以來的12個年份中，日本年度基礎國際收支有一半年份為逆差，相關年份的平均逆差為545億美元，較同期順差年份的平均順差396億美元的規模高出37.7%（見圖9）。

　　中國是全球僅次于日本、德國的第三大對外凈債權國。由于對外資產有相當一部分是追求安全第一的官方儲備資產運用，而對外負債主要是高成本的利用外商直接投資，中國投資收益常年為逆差，這對應著海外凈要素收入為負。故1993年以來，除2007、2008和2014年外，其他年份的中國名義GNP均小于GDP。2023年，二者之比為99.2%，為2013年以來的新低（見圖10）。

　　改變這一狀況，學習借鑒日本的經驗，需要鼓勵和支持有條件的國內企業“走出去”。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》明確提出，必須堅持對外開放基本國策，堅持以開放促改革，依托我國超大規模市場優勢，在擴大國際合作中提升開放能力，建設更高水平開放型經濟新體制。其中，特別強調，要深化對外投資管理體制改革，完善促進和保障對外投資體制機制，健全對外投資管理服務體系，推動產業鏈供應鏈國際合作。

　　然而，日本經驗也告訴我們，這一過程有可能會催生國際收支格局的調整，中國對此需做好思想和措施上的準備。否則，改變就是自尋煩惱。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2024年9月9日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)